山煤国际(600546)首次覆盖报告：背倚三晋，未来可期

背倚三晋，未来可期 山煤际（600546.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|山煤际 2024年12月30日 公司评级买入 股票代码600546.SH 【核心结论】基于模分析，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 前次评级-- 27.91亿、34.22亿、35.64亿，EPS分别为1.41、1.73、1.80元，同比增 评级变动首次 长-34.48%、22.62%、4.14%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价16.47 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市认为煤炭行业是典的周期工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们认为吨供需紧平衡格局下，预计2024-2026年现货采购价格中枢依旧维持850-950元/吨的位置公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。 【主要逻辑】 当前价格12.05 近一年股价走势 山煤际动力煤沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2024-012024-052024-09 主要逻辑一：供需紧平衡，煤炭价格长期高位稳定。此我们预计2024-2026 年吨电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持850-950元/ 吨的位置，最高价格仍旧存吨创新高的可能。 主要逻辑二：压缩外购规模，聚焦主业高质量发展。根据对煤炭业务板经营模分析来看，通过降低外购煤、减少低毛利板业务，预计2024年煤 分析师 李世朋S0800524120002 13051178065 lishipeng@research.xbmail.com.cn 炭业务板综合毛利率为33.58%，较2018年毛利率20.37%大幅提升。 相关研究 主要逻辑三：业绩稳健，长期分红可期。山煤际自上市以来累计现金分红 14次，平分红率高达49.29%。而根据《2024年-2026年股东报规划》规定吨符合《公司章程》的前提下，拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。未来继续保持高分红概率较大。 风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 46,391 37,371 29,621 32,006 33,097 增长率 -3.5% -19.4% -20.7% 8.1% 3.4% 归母净利润(百万元) 6,981 4,260 2,791 3,422 3,564 增长率 41.4% -39.0% -34.5% 22.6% 4.1% 每股收益（EPS） 3.52 2.15 1.41 1.73 1.80 市盈率（P/E） 3.4 5.6 8.6 7.0 6.7 市净率（P/B） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 山煤国际核心指标概览6 一、山煤国际：背倚三晋的老牌煤企7 14.1公司简介：煤炭国企，一体化运营7 14.2财务数据：负债率大幅下降，长期分红可期8 二、主营业务：聚焦主业，高质量发展10 2.1行业判断：供需紧平衡，煤价中枢居高不下10 2.2基本情况：储量较为丰富，产量相对稳定13 2.3销售策略：压缩外购规模，聚焦主业高质量发展14 三、盈利预测与估值15 3.1盈利预测15 3.2估值与投资建议17 四、风险提示19 图表目录 图1：山煤国际核心指标概览图6 图2：2023年各业务板块收入占比7 图3：2023年各业务板块毛利占比7 图4：2015年-2024年前三季度营业收入8 图5：2015年-2024年前三季度归母净利润8 图6：销售净利率、销售毛利率及ROE情况9 图7：2015年-2024年前三季度资产负债率9 图8：公司经营活动产生的现金流净额10 图9：公司长期分红可期10 图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率11 图11：2023年全国发电装机结构12 图12：2023年全国发电量结构12 图13：全国发电机组可利用小时数12 图14：截至2023年底同业主要公司储量比较13 图15：2023年同业主要公司全年产量比较14 图16：各业务板块毛利率15 图17：外购贸易规模压缩15 表1：2017-2026年动力煤供需平衡表13 表2：煤炭业务板块经营分拆模型16 表3：全板块经营预测模型17 表4：DDM模型及估值假设18 表5：DDM估值敏感性分析（单位：元/股）18 投资要点 关键假设 公司的核心收入和利润来源于煤炭业务，2023年收入占比达到98.23%、利润占比达到99.64%，是影响公司业绩的核心点，而运输等板块基于其煤炭产销量的变化。因此基于山煤国际的企业特点与分部数据，对公司各板块业务进行拆解，并给予以下核心假设： 1、煤价中枢相对平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需紧平衡的格局难以改变，未来煤价中枢保持850-950元/吨左右。 2、煤炭产量有所下降但相对平稳：基于公司资源储量、安全生产及市场供需情况， 2024-2026年较2023年有所下降但后期基本稳定，预计2024-2026年动力煤产量分别为 2600万吨、2600万吨、2600万吨，冶金煤产量分别为900万吨、900万吨、900万吨。 3、煤炭销量有所下降但相对平稳：基于公司资源储量、安全生产及市场供需情况，2024 年全年产销率取略大于前三季度，2025-2026年取过去两年均值，因此预计2024-2026 年动力煤销量分别为2080万吨、2236.46万吨、2158.23万吨，冶金煤销量分别为720 万吨、728.53万吨、724.26万吨。 4、煤炭外购量相对平稳：根据对煤炭市场的分析，认为未来市场与2023年相比变化较 小，可取过去2年均值，预计2024-2026年外购煤销售分别为1728.29万吨、1746.41万吨、1737.35万吨。 在以上假设之下，我们预计煤炭分部收入2024-2026年分别为289.78亿、314.04亿、 324.61亿，毛利率分别为33.58%、36.45%、36.48%。 5、运输业务收入：根据对主营业务煤炭市场的分析，认为未来市场与2023年相比变化 较小，可取过去3年均值，预计2024-2026年收入分别为4.98亿、4.84亿、5.22亿，毛利率分别为14.85%、6.85%、9.41%。 6、其他业务收入：根据对主营业务煤炭市场的分析，认为未来市场与2023年相比变化 较小，可取过去3年均值，预计2024-2026年收入分别为1.45亿、1.19亿、1.14亿，毛利率分别为23.77%、26%、22.57%。 区别于市场的观点 市场认为煤炭行业是典型的周期型工业品行业，行业景气度随着宏观经济的波动会发生明显的周期变化；且认为公司是典型的β品种，业绩和股价是完全跟随煤炭行业的景气度涨跌。但是我们有不一样的观点： 行业观点：在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强 保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。然而能源供应问题缓和却并未缓解，我们预计2024-2026年在电煤长协充分保障的前提下，现 货采购价格中枢依旧维持850-950元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。 公司观点：公司是国内煤炭企业中“产运销”一体化运营的综合型企业，规模化、一体化运营保障了公司利润端的稳定，更保障了公司自上市以来累计现金分红14次、平均分红 率高达49.29%，截至2024年三季度末，未分配利润高达95.16亿。预计在稳健业绩的 支撑下，未来分红将维持较高水平。 股价上涨催化剂 1）煤炭价格大幅上涨，带动实际利润提升； 2）分红比例继续提升，分红收益率增加； 3）中长期无风险收益率下行，股息率-利率差不断扩大。 估值与目标价 基于经营模型分析，预计公司2024-2026年营业收入分别为296.21亿、320.06亿、330.97 亿，同比增长-20.74%、8.05%、3.41%；预计公司2024-2026年归母净利润分别为27.91亿、34.22亿、35.64亿，EPS分别为1.41、1.73、1.80元，同比增长-34.48%、22.62%、4.14%。 考虑绝对估值，山煤国际自上市以来累计现金分红14次，平均分红率高达49.29%，截至2024年三季度末，未分配利润高达95.16亿，未来继续保持高分红概率较大。而根据《2024年-2026年股东回报规划》，规定在符合《公司章程》的前提下，拟将2024年-2026年公司现金分红比例进一步明确，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。因此采用DDM股利贴现模型，预测公司股票合理估值在16.47元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|山煤国际 山煤国际核心指标概览 图1：山煤国际核心指标概览图 600 500 400 300 200 100 左轴：营业收入（亿）右轴：同比（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 80 60 40 20 0 -20 左轴：归母净利润（亿） 0 2015年 2017年 2019年 2021年 2023年 -30 -40 2015年2017年2019年 180 160 140 120 100 80 60 40 20 左轴：经营活动产生现金流净额（亿）右轴：同比（%） 70070 60060 50050 40040 30030 200 20 100 10 0 0 左轴：股利支付率（%） 0-100 2019年2020年2021 2015年2017年2019年2021年2023年 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、山煤国际：背倚三晋的老牌煤企 1.1公司简介：煤炭国企，一体化运营 山煤国际能源集团股份有限公司(简称“山煤国际”)成立于2009年12月，注册资本19.82亿元，是山西焦煤集团有限责任公司下属的国有控股A股上市公司(股票代码600546)，位居2023年《财富》中国上市公司500强第282位。2023年，公司实现营业收入373.71 亿元，实现归属于母公司所有者的净利润42.60亿元；总资产406.17亿元，归属于公司 股东的净资产达到156.78亿元，较上年同期增长4.19%；截至2023年末，公司资产负债率为49.45%。 公司坚持产销贸运协同联动，不断提升终端客户发运占比，依托自产煤扩大业务规模，铁路发运量、海运量、贸易量均取得明显增长，积极开拓进口货源，不断丰富品种结构，通过“打好内外贸货源组合拳”，确立内外贸兼具的比较优势，提高公司在进口煤业务链的附加价值，加快公司从煤炭生产商转向能源供应综合服务商的转型步伐。 公司煤炭生产业务的主要产品为自产煤及洗精煤，下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。公司煤炭贸易业务的产品包括山西地区北部动力煤、中南部炼焦煤、中部无烟煤及东南部无烟、半无烟煤。公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 公司以自有煤矿为基础，以货源组