致欧科技(301376)首次覆盖报告：大行业可孕育大公司，线上“宜家”未来可期

大行业可孕育大公司，线上“宜家”未来可期 致欧科技（301376.SZ）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】公司是家居品类跨境电商龙头企业，以自主品牌销往欧美发达国家，具备跨境电商全链条运营能力，后续在欧美提市占战略清晰，预计未来保持较高速增长。我们预计公司24-26年归母净利润4.67/6.17/7.7亿元同比+13.0%/+32.3%/+24.8%；给予致欧科技2024年20倍PE估值，对应目标价23.25元/股，给予“增持”评级。 证券研究报告 公司深度研究|致欧科技 2024年06月26日 公司评级增持 股票代码301376.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格21.53 近一年股价走势 家居跨境电商行业：大行业可孕育大公司。1）大行业，持续扩容。2023年美国、欧洲家居B2C电商市场规模分别为748、859亿美元，中国新兴跨境电商平台崛起+产品性价比高+基础设施海外仓蓬勃发展等因素有望驱动行业持续扩容。2）在传统渠道发展体系里海外家居市场已发展出宜家、Ashley等全球性大公司，年营收规模超过百亿美金，我们认为线上也具备诞生这样 大公司的条件：a）家居属于单品类规模不大但品类数量巨大的行业，可多 27% 19% 11% 3% -5% -13% -21% -29% 致欧科技成品家居创业板指 产品线发展扩大规模；b）亚马逊等平台的飞轮效应使其规模持续扩张，卖家可享受平台流量红利，同时跟随平台拓区域亦相对顺畅。 公司优势：亚马逊头部卖家，具备跨境电商全链条运营能力，并且持续优化1）深耕亚马逊，积累了账号和头部listing资源。公司在亚马逊德国/法国/英国/意大利等站点家居家具品类中排名第1；公司已占据多个头部listing，在德国/法国/美国亚马逊细分类目TOP20内的ASIN分别314/340/91个；2供应链整合+强研发实力为多品类、多产品、小单快反提供支撑。公司现有300+品类，3000+SPU，产品矩阵丰富，“线上”宜家雏形已显。 短期驱动力：发力美国，新渠道新市场贡献增量。美线优化措施：1）海外仓加强布局，提高自发占比（自发运费率比FBA低7~10pct）降本。2）供应链外迁避免关税，24年公司计划将东南亚对美出货比例提高至20%，我们测算有望带动毛利率提高0.97pct。3）产品端加强系列化+本土化布局。 风险提示：海运费上涨、汇率波动、国际贸易摩擦、行业竞争加剧等。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,455 6,074 7,627 9,445 11,605 增长率 -8.6% 11.3% 25.6% 23.8% 22.9% 归母净利润(百万元) 250 413 467 617 770 增长率 4.3% 65.1% 13.0% 32.3% 24.8% 每股收益（EPS） 0.62 1.03 1.16 1.54 1.92 市盈率（P/E） 34.6 20.9 18.5 14.0 11.2 市净率（P/B） 4.8 2.8 2.6 2.3 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2023-062023-102024-022024-06 分析师 李华丰S0800521070003 18516181967 lihuafeng@research.xbmail.com.cn 联系人 谭鹭 17821173965 tanlu@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 致欧科技核心指标概览7 一、公司简介：家居品牌出海标杆，打造“线上宜家”8 二、家居跨境电商行业：大行业可孕育大公司12 2.1欧美家居电商大市场，电商渗透率有望持续提升12 2.1.1行业驱动因素1：中国新兴跨境电商平台崛起14 2.1.2行业驱动因素2：跨境电商产品性价比高15 2.1.3行业驱动因素3：基础设施海外仓蓬勃发展17 2.2家居跨境电商赛道可孕育大公司19 2.2.1跨境电商运营链条长，头部卖家经验优势显著19 2.2.2欧美家居市场已发展出全球性大公司，线上市场也有望集中20 三、核心竞争力：深耕亚马逊，自主品牌+供应链整合+海外仓步步为营22 3.1亚马逊头部卖家，长期合规经营23 3.2坚持发展自主品牌，具备品牌认知度25 3.3强供应链管理能力，采购存在规模效应27 3.4具备海外仓布局，降低对FBA依赖度28 3.5组织架构清晰，人才团队完备29 3.5.1重视研发设计，赋能降本和推新30 四、短期驱动力：稳住欧洲，突破美国，新渠道新市场贡献增量36 4.1产品：重点开发系列化产品，避免同质化竞争36 4.1.1提供场景解决方案促进销售，契合亚马逊新算法逻辑36 4.1.2系列化产品的壁垒较高，中小卖家难以跟随37 4.2渠道及市场：稳住欧洲，突破美国，新渠道、新市场贡献增量38 4.2.1渠道+尾程+供应链+产品多重措施优化美国布局38 五、盈利预测与投资建议40 5.1关键假设及盈利预测40 5.2相对估值41 六、风险提示42 图表目录 图1：致欧科技核心指标概览图7 图2：公司发展历程8 图3：公司股权结构（截至2024年3月31日）9 图4：公司营收及同比增速10 图5：公司分产品营收结构10 图6：公司分区域营收结构10 图7：公司毛利率11 图8：公司四项费用率11 图9：公司归母净利润及同比增速11 图10：公司归母净利率11 图11：美国家居市场规模、家居B2C电商市场规模、家居电商渗透率12 图12：欧洲家居市场规模、家居B2C电商市场规模、家居电商渗透率12 图13：2022年美国在线购物的驱动因素（%）12 图14：2023年美国消费者对网购的态度（%）13 图15：2023年美国最受欢迎的在线购物类别（%）14 图16：美国电商平台销售额市场份额14 图17：美国电商平台访问量14 图18：2024年5月欧洲各电商平台访问量15 图19：2023年美、德、法、英排名前三的电商平台GMV15 图20：拼多多交易服务收入15 图21：TemuGMV（预估）15 图22：传统外贸和跨境电商产品流转链条16 图23：直邮和海外仓模式对比17 图24：跨境电商海外仓商品流转环节17 图25：亚马逊FBA费用呈上涨趋势18 图26：乐仓配送物流价格显著低于亚马逊配送物流价格18 图27：按服务模式划分的B2C出口电商物流解决方案市场收入（中国）19 图28：2020-2022年海外仓数量前五的国家海外仓数量（个）及增速19 图29：亚马逊头部卖家中，不同入驻年份的卖家数量占比19 图30：亚马逊中国头部卖家的增速表现更好19 图31：美、德、法、英、意TOP3家具零售企业市占率21 图32：美、德、法、英、意TOP3电商平台GMV21 图33：公司具备跨境电商全链条运营管理能力22 图34：公司成本及费用拆分23 图35：封号潮后亚马逊中国卖家占比下降25 图36：致欧科技在亚马逊各站点均为头部卖家，且排名持续上升25 图37：公司产品在细分类目中排名TOP20内的ASIN数量27 图38：致欧广告费占营收比重显著低于可比公司27 图39：SONGMICSHOMEInstagram账号27 图40：公司与TikTok网络红人合作推广27 图41：公司2022年办公家具类、生活家具类采购均价同比下滑28 图42：公司2022年办公家具类、生活家具类毛利率同比提升28 图43：致欧科技海外仓布局28 图44：公司欧洲各发货方式的收入占比29 图45：公司北美各发货方式的收入占比29 图46：公司自发模式运输费率显著低于代发模式运输费率29 图47：公司2020-2023年研发费用及增速32 图48：公司2020-2023年研发费用率持续提升32 图49：公司研发人员数量、增速及占比32 图50：公司自主研发模式下产品开发流程33 图51：公司合作开发模式下产品开发流程33 图52：致欧科技研发思路33 图53：公司开发新品数量及失败率35 图54：致欧科技EKHO系列产品在亚马逊店铺中展示界面36 图55：公司连带销售的订单比例37 图56：宜家“样板间”场景化展示37 图57：亚马逊对相关产品推荐的案例展示37 图58：在亚马逊搜索“孕妇鞋”时也会推荐其他孕妇相关产品37 图59：美国加征关税对公司的影响39 图60：供应链转移对毛利率影响的测算39 表1：致欧科技2024年限制性股票激励计划业绩目标9 表2：美国电商平台和线下渠道电商平台产品价格对比（价格单位：美元）16 表3：海外家居龙头企业简介20 表4：致欧科技2022-2023年分平台/渠道营收结构23 表5：公司亚马逊平台店铺一览24 表6：公司坚持合规经营，未受21年亚马逊关店潮影响24 表7：致欧科技旗下三大品牌26 表8：公司高管简介30 表9：公司核心技术、设计人员简介31 表10：公司部分创新案例34 表11：致欧科技产品矩阵34 表12：公司美国市占率有待提高38 表13：公司分区域收入及成本预测40 表14：公司盈利预测41 表15：可比公司wind一致预期及PE估值41 投资要点 关键假设 1）欧洲：公司长期深耕欧洲市场，以及持续精细化运营巩固优势，收入有望实现稳健增长。我们预计2024-2026年公司欧洲收入分别为45.86/55.03/64.94亿元，同比 +23%/+20%/+18%；毛利率方面，2024年受到红海等因素影响导致海运费短期上涨，2024年截至6月14日平均海运费同比上涨29%，虽然公司提前锁定了部分运价，但对公司毛利率仍有一定影响，后续随着地缘冲突逐步缓解，叠加船运供给增加，海运价格有望逐步缓解，我们预计2024-2026年公司欧洲毛利率分别为37.5%/38%/38%。 2）北美：公司北美区域收入结构以美国为主。2024年公司针对美国市场提出渠道+尾程履约+供应链+产品等一系列计划与措施，北美市场规模大、公司市占率低，随着一系列优化措施逐步落地，公司北美区域有望实现较高速的增长。我们预计2024-2026年公司北美收入分别为28.25/36.73/47.74亿元，同比+30%/+30%/+30%；毛利率方面，虽然也受到海运费上涨的影响，但是公司供应链外迁避免关税+提高美国自发比例的措施有望带动毛利率持续改善，我们预计2024-2026年公司北美毛利率分别为33.36%/34.06%/34.56%。 综合以上分析，我们预计公司2024-2026年收入分别为76.27/94.45/116.05亿元，同比 +25.56%/+23.85%/+22.87%；毛利率分别为35.77%/36.27%/36.4%；归母净利润分别为4.67/6.17/7.7亿元，同比+13.02%/+32.26%/+24.81%。 区别于市场的观点 1、市场认为跨境电商壁垒低、竞争激烈，难出大公司。 我们认为，1）跨境电商运营链条长，头部卖家持续积累运营经验、补足短板，扩大竞争优势。21年在亚马逊头部卖家中有42%的卖家于2016年之前就已入驻亚马逊；亚马逊23年销售额超过100/1000万美金的中国卖家数量同增25%/30%。2）在传统渠道发展体系里海外家居市场已发展出宜家、Ashley等全球性大公司，年营收规模超过百亿美金，我们认为线上也具备诞生这样大公司的条件：a）家居属于单品类规模不大但品类数量巨大的行业，可多产品线发展扩大规模；b）亚马逊等平台的飞轮效应。 2、市场认为依赖第三方电商平台的跨境电商卖家，经营稳定性弱，容易受到平台政策变化导致业绩剧烈波动。 我们认为，1）公司深耕亚马逊平台十余年，在亚马逊德、法、英、意等站点家居家具品类中是TOP1卖家，积累了账号及头部listing资源；同时公司始终坚持长期主义合规经营，熟悉且遵守平台规则，21年封号潮未受