燃料油月报：伊朗燃料油供应收紧，炼厂端需求存下行预期

期货研究报告|燃料油月报2025-01-05 伊朗燃料油供应收紧，炼厂端需求存下行预期 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对燃料油估值以及基本面边际变化的预期，冬季可以关注逢高空配FU的机会（可以用SC、LU或BU作为多头对冲）。 核心观点 ■市场分析 近期油价走势偏强，主要驱动来自于北美寒潮天气，一方面寒潮来袭会增加美国取暖消费，另一方面，寒潮将会导致巴肯、二叠盆地主产区�现井口冻结，导致短期产量下滑。如果寒潮导致德州电网中断还可能造成炼厂大面积停产，当前美国的原油基本面呈现低库存的格局，寒潮天气将成为短期油价偏强的支撑因素，但纵观全球，原油实货市场并没有�现显著的短缺。就油价方向而言，短期震荡偏强的格局或延续，中期则面临市场供过于求带来的下行压力。 就燃料油自身市场而言，高硫燃料油现实基本面仍相对坚挺。但随着自身估值到达高位，来自需求端利空因素的边际影响或将逐步兑现。中国炼厂需求的下滑、前期海外检修炼厂的复产将导致市场的偏紧态势边际缓解。因此，我们认为高硫燃料油裂解价差在明年一季度存在回调空间。 低硫油方面，随着冬季到来，日本等地电厂的燃料油需求有望逐步增加，参考外盘裂解价差走势，低硫燃料油市场结构短期有企稳的信号，预计接下来1、2个月市场存在一定支撑，下行驱动相对有限。但站在中期视角，剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的趋势并未改变，2025年5月开始地中海ECA区正式生效（要求船燃硫含量低于0.1%），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击，LU市场未来面临新的压力。 策略 单边中性，关注逢高空FU裂解价差、逢低多LU-FU或BU-FU价差的机会 ■风险 俄罗斯炼厂检修量超预期；伊朗燃料油�口低于预期；中东发电需求超预期；船燃需求替代超预期；低硫燃料油冬季需求不及预期；科威特低硫油�口大幅增加 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 原油：美国寒潮天气来临，短期油价走势偏强3 高硫燃料油：伊朗供应显著收紧，但需求端存下行预期4 低硫燃料油：2025年�口配额下发，市场短期有望企稳7 图表 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶3 图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶3 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶4 图4:BRENT原油月差丨单位：美元/桶4 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶4 图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶4 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月6 图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月6 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月6 图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨6 图11:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月6 图12:印度燃油进口量丨单位：千吨/月6 图13:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月7 图14:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月7 图15:新加坡柴油裂解价差丨单位：美元/桶7 图16:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶7 图17:新加坡低硫燃料油现货升贴水丨单位：美元/吨8 图18:亚太低硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶8 图19:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶8 图20:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶8 图21:全球低硫燃料油浮仓库存丨单位：千吨9 图22:新加坡燃料油库存丨单位：千桶9 图23:加氢新产能投放计划丨单位：万桶/天9 图24:科威特低硫燃料油发货量丨单位：千吨/月9 原油：美国寒潮天气来临，短期油价走势偏强 12月份原油价格整体延续区间震荡的状态，市场波动幅度有所减少。随着海外进入圣诞假期，市场逐渐转淡。伊朗成为市场关注的一个焦点，随着美国对伊朗石油一揽子制裁的生效，伊朗石油�口面临困难，尤其是部分炼厂与码头拒绝接受影子油轮运送的船货，导致运力吃紧，部分已有伊朗在岸货物也面临着需要清库的窘境，伊朗石油供应链受到的影响值得持续关注。 此外值得一提的是，最近几个交易日油价呈现�连续上涨的态势。主要驱动来自于北美寒潮天气，一方面寒潮来袭会增加美国取暖消费，另一方面，寒潮将会导致巴肯、二叠盆地主产区�现井口冻结，导致短期产量下滑。如果寒潮导致德州电网中断还可能造成炼厂大面积停产，当前美国的原油基本面呈现低库存的格局，寒潮天气将成为短期油价偏强的支撑因素，但纵观全球，原油实货市场并没有�现显著的短缺。就油价方向而言，短期震荡偏强的格局或延续，中期则面临市场供过于求带来的下行压力。 图1:全球原油卫星库存丨单位：百万桶图2:国际原油基准价格丨单位：美元/桶 2024202320222021ICEBrentNymexWTI 3800 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 010203040506070809101112 105 95 85 75 65 55 45 35 25 15 2023/082023/112024/022024/052024/082024/11 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:WTI原油月差丨单位：美元/桶图4:Brent原油月差丨单位：美元/桶 WTI1-2行价差WTI1-3行价差Brent1-2行价差Brent1-3行价差 4 3 2 1 0 -1 -2 2024/012024/042024/072024/10 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:原油与美股走势丨单位：美元/桶图6:原油与美元指数走势丨单位：美元/桶 标普（左轴）NymexWTI（右轴）美元指数（左轴）NymexWTI（右轴） 640095 590085 540075 490065 4400 390055 340045 290035 240025 190015 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 12090 11085 10080 9075 8070 7065 6060 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 高硫燃料油：伊朗供应显著收紧，但需求端存下行预期 12月份高硫燃料油市场结构仍相对稳固，裂解价差处在历史高位区间。市场超预期的强势主要来自于供应端的影响，其中伊朗是近期的重要变量因素。 具体来看，在中东地缘冲突加剧后，美国持续加大了对伊朗石化行业的制裁力度，将更多船舶和实体列入制裁名单，以打击伊朗货物运输的“影子舰队”，对伊朗石油贸易造成了显著冲击。此外，由于自身天然气产量下滑、且今年冬天气候偏冷，伊朗国内能源供应吃紧，需要消耗更多燃料油来填补电力端的天然气缺口，导致高硫燃料油�口进一步下滑。参考船期数据，伊朗12月高硫燃料油发货量仅有47万吨，环比11月下 降65万吨，同比去年减少58万吨。 虽然供应端存在诸多扰动因素，高硫燃料油现实基本面仍相对坚挺。但随着估值到达高位，来自需求端利空因素的边际影响或将逐步兑现。首先，除了伊朗的特殊情况 （替代天然气），中东燃料油消费预计将逐步进入淡季，沙特、埃及等国采购已经有所减少。 此外，作为高硫燃料油的重要买家，我国炼厂端需求存在明显的下行预期。具体来看，在燃料油裂解价差偏高、国内成品油消费一般的环境下，炼油经济性不佳。近期税费政策的调整将进一步收缩炼厂进口燃料油的经济性。除了关税税率的上调外，还 有潜在的消费税抵扣比例降低。根据CommodityInsights近期报道，燃料油和沥青调和油的消费税抵扣规则未来将�现调整：对燃料油征收的消费税将只根据相当于汽油和煤油实际产量的金额来抵消，相当于将原来消费税的全额抵扣调整为部分抵扣，间接增加了炼厂以燃料油作为加工原料端的成本，进而压缩了利润空间。该政策如果正式执行，则炼厂以燃料油作为原料的成本将进一步增加，对需求存在明显利空。参考船期数据，在11月的集中采购后，我国12月高硫燃料油到港量预计仅有58万吨，环 比下降86万吨，同比减少104万吨。 除了发电厂需求的季节性下滑外，炼厂端的原料需求也面临新的制约因素。一方面，炼厂端采购受制于较差的炼油利润（高硫燃料油裂解偏高、下游汽柴油裂解价差走弱）。其中，最具代表性的买方——我国地方炼厂开工率偏低，原料进口需求受到抑 制。参考船期数据，中国三季度高硫燃料油进口量预计为111万吨/月，环比二季度下 滑12万吨/月，同比去年减少8万吨/月。另一方面，10月份开始我国燃料油消费税抵扣政策将进行调整，部分地炼燃料油税费抵扣比例下降，相当于采购成本增加。在目前的市场环境下，国内炼厂观望情绪将进一步上升，对于高硫燃料油消费存在一定利空。 最后，随着前期无人机的影响消退，俄罗斯炼厂开工负荷与燃料油供应在逐步回升，高硫油市场的强势也能够吸引俄罗斯增加产品供应。参考船期数据，12月俄罗斯高硫燃料油发货量已经达到332万吨，显著高于上半年水平，同比去年增加103万吨。 图7:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图8:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -5002024/012024/032024/052024/072024/092024/111000 4000 - 3000 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图9:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图10:全球高硫油浮仓库存丨单位：千吨 伊朗高硫燃料油发货量同比变化2024202320222021 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 010203040506070809101112 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图11:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月图12:印度燃油进口量丨单位：千吨/月 中国高硫燃料油到港量同比变化印度高硫燃料油到港量同比变化 1500 1000 500 0 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 -500 1000 1500 800 600 400 200 0 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 -200 -400 20001000 - - 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图13:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月图14:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月 沙特高硫燃料油到港量同比变化巴基斯坦高硫燃料油到港量同比变化 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 数据来源：K