通用自动化2025年度策略报告：通用设备需求筑底静待复苏，挖掘细分方向的α机会

证券研究报告 通用自动化2025年度策略报告 通用设备需求筑底静待复苏，挖掘细分方向的α机会 证券分析师：周尔双 执业证书编号：S0600515110002联系邮箱：zhouersh@dwzq.com.cn 2025年1月5日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 2 投资要点： 1.通用自动化：中观高频数据符合预期，景气磨底静待复苏 通用自动化中观高端数据符合预期，制造业整体景气度水平有待提高。2024年10-12月PMI连续三月站上荣枯线，制造业景气度略有复苏。设备生产端，2024年1-11月中国工业机器人产量48万台，同比+11%，其中家电/电子/半导体下游需求较好，锂电/光伏需求较差，机床产量61万台，同比+1.7%小幅增长，进口日本机床订单同比+33%实现高增，主要系日元汇率持续贬值日系机床性价比提升。各细 分赛道相对估值近�年百分位水平横向比较，相对估值水平从低到高为机床--刀具--减速机--FA--注塑机--工业机器人。 2.工业FA：新能源下游拖累消除，3C&半导体行业贡献新增量 3C、半导体行业有望接棒新能源行业贡献需求，FB业务打开长期成长空间。工业FA行业旨在解决工业设备生产商零部件采购痛点，整体市场需求稳定天花板高，行业内竞争格局优良。近年来锂电、光伏行业需求减弱，3C、半导体行业有望接棒需求，持续贡献增量弹性。中长期看，FB业务市场空间约为FA业务市场空间的三倍，成长天花板较高，龙头FA企业未来有望以FB业务为抓手，持续提升 在客户处BOM表占比。 3.注塑机：3C、家电资本开支驱动内需复苏，中长期海外市场空间广阔 2024年注塑机国内需求良好，中长期国产设备出海打开龙头成长天花板。在大规模设备更新政策指引下，国内家电、3C行业资本开支上行，带动注塑机内需回暖，国产注塑机龙头纷纷推出性价比机型加速渗透下沉市场。出海方面，注塑机海外市场空间更加广阔，国产注塑机龙头纷纷加速布局海外销售渠道，海外市场加速拓展将打开注塑机企业中长期成长天花板。 4.人形机器人：Optimus量产在即，零部件国产化有望打通降本最后一环 关注T链与华为链机器人本体＆零部件企业投资机会。特斯拉Optimus机器人有望2025年量产，人形机器人量产仍需打通降本关键一环，国产零部件厂商有望充分受益。另外国内人形机器人加速布局，众多厂商宣布人形机器人生产计划。建议关注T链与华为链机器人本体＆零部件企业投资机会。 5.机床：内需筑底出海良好，重视整机&零部件国产化大趋势 特朗普上台自主可控势在必行，看好国产高端机床逆势突围。特朗普上台机床产业链安全性重要程度提升，国内支持政策频出助力高端机床整机＆零部件国产化加速。另外机床行业需求偏弱背景下，行业呈现市场份额向头部集中的态势。中长期看，机床海外市场竞争更加温和，市场天花板高。在俄语区影响逐步消散背景下，看好国内机床厂出海加速。 6.投资建议与风险提示 投资建议：工业FA重点推荐国产龙头【怡合达】；注塑机重点推荐国产注塑机双龙头【海天国际】【伊之密】；人形机器人重点推荐【绿的谐波】，建议关注【北特科技】【�洲新春】、【兆威机电】、【埃夫特】、【拓斯达】；机床重点推荐受益于内需改善&自主可控的【华中数控】【海天精工】【纽威数控】。 风险提示：行业景气度不及市场预期，核心零部件断供风险，大宗商品涨价风险。 3 目录 通用自动化：中观高频数据符合预期，景气磨底 静待复苏 工业FA：新能源下游拖累消除，3C&半导体行业贡献新增量 注塑机：3C、家电资本开支驱动内需复苏，中长期海外市场空间广阔 人形机器人：Optimus量产在即，零部件国产化有 望打通降本最后一环 机床：内需筑底出海良好，重视整机&零部件国产 化大趋势 投资建议与风险提示 通用自动化行业框架 市场规模 国内机床产值达千亿元规模全球最大市场，中国份额约占 25%左右 竞争格局 国外企业占据高端市场国产品牌在中低端充分竞争，集中度逐步提升 下游应用 新能源汽车提供增量需求汽车、航空航天、模具、通用 机械等 我们估计2022年国内市场约 400-500亿元 23Q3国产化率44.8%，同比 +10pct 埃斯顿&汇川等头部企业跻身前列 新能源（锂电、光伏、电动车） 3C电子、传统汽车、金属制品等 2023年全球市场空间达千亿级别2023年国内市场在200-300亿元 欧洲、日本占据高端市场2021年海天/伊之密/震雄占据国内60%份额 通用塑料、汽车、家电、包装饮料等 2009-2023年国内复合增速13%我们预计国内市场规模达1000亿元以上 国产减速机加速进口替代 环保叠加竞争，行业集中度提升 应用于起重、电力、航空、矿山、冶金、水泥等通用行业 •2022年全球市场近2500亿元•2022年国内市场在570亿元 •国产替代加速进行，2016-2021年进口刀具比例从37%下降至27.2% •汽车；航天军工；模具行业； 3C行业；能源重工 4 机床 通用自动化 工业机器人 注塑机 通用减速机 刀具 数据来源：Wind，中国机床工具工业协会，QYResearch，前瞻产业研究院，中研网，东吴证券研究所 PMI(%) 工业增加值:制造业:当月同比（%） 图：2024年10-12月PMI均在荣枯线以上图：2024年11月制造业增加值同比+6%，较10月增加0.6pct 60 55 5045 40 35 PMI(%) 工业增加值:制造业:当月同比（%） 65 20% 15% 10% 5% 0% -5% 30-10% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图：2024年1-11月制造业固定资产投资同比+9.3%图：2024年1-11月高技术制造业固定资产投资同比+8.2% 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比(%) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图：2024年1-11月工业机器人产量48.39万台，同比+11.1%； 图：2024Q3国内工业机器人出货量75171台，同比+3.4% 其中11月单月产量5.4万台，同比+47%，环比+5% 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 产量:工业机器人:累计值（台/套）产量:工业机器人:累计同比（%） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 工业机器人出货量（台）YOY（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2017-092019-092021-092023-09 数据来源：Wind，东吴证券研究所 24Q1-3出货同比增速（%） 19%17%15%13% 12%11%9% 8% 5% 1% -6% -22% -33% 图：2024Q1-Q3家电/电子/半导体等下游增速较快 30% 20% 10% 0% -10% 2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1 数据来源：MIR，东吴证券研究所 图：2024年11月ABB/KUKA/发那科/雅马哈工业机器人中国市 场订单分别同比-8%/+3%/-4%/+8%（单位：%） ABB库卡发那科雅马哈 100% 80% 60% 40% -20% -30% -40% 家电汽 用子车 电电 器子 半金汽 导属车 体制零 品部件 食化医仓品学疗储饮制用物料品品流 汽锂光 车电伏 整池 车 20% 0% -20% -40% -60% 8% 3% -4% -8% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 图：2024年1-11月金切机床产量61万台，同比+1.7% 产量:金属切削机床:累计值（万台）累计同比（%） 图：2024年11月日本对华机床订单金额同比+33% 日本对华订单金额（亿日元）同比增速（%） 9080% 8060% 70 6040% 5020% 40 300% 20-20% 10 0-40% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图：2024年11月北京精雕/山崎马扎克/德马吉森精机金切机中 国市场销量分别同比+1%/-36%/-79% 资料来源：日本机床工具协会，东吴证券研究所 图：2024Q3数控系统销量8.93万台，同比+15.97% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 山崎马扎克北京精雕德玛吉森精机 1% -36% -79% 数控系统季度销量（万台）YOY（%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 2017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q1 周期复苏顺序中，零部件通常领先整机。刀具作为耗材，直接反映制造业的开工情况及景气度。 整机中排序，注塑机较为领先，而工业机器人和机床相对滞后。我们判断可能系：1）注塑机生产工业必备原料 塑料，下游多为家电、3C等消费类产品，而消费品复苏通常领先于工业品；2）复苏前期，企业累积利润及现金 流有限，通常会优先购买价格较低的固定资产；3）机床为工业母机，是设备的二阶导，一般在最后体现需求。 周期顺序：零部件>整机（刀具>注塑机>工业机器人>机床） 选取刀具/注塑机/机器人/机床/FA/减速机行业代表公司进行估值对比，依次为华锐精密/伊之密/埃斯顿/海天精工/怡合达/国茂股份。 从绝对估值角度来看，吸引力顺序为：注塑机>机床>刀具>减速机＞FA>工业机器人：截至2025年1月2日，伊之密总市值92亿，动 态PE为16倍；海天精工总市值110亿元，动态PE为20倍；华锐精密总市值27亿，动态PE为21倍；国茂股份总市值75亿，动态PE为22倍；怡合达总市值150亿，动态PE为36倍；埃斯顿总市值157亿元，动态PE为-219倍。 从相对估值角度来看，吸引力顺序为：机床>刀具>减速机>FA>注塑机>工业机器人：截至2025年1月2日，海天精工PE（TTM）处于 25%分位下；华锐精密PE（TTM）处于25%分位下；国茂股份PE（TTM）处于25%分位上；怡合达PE（TTM）处于25%分位上；伊 之密估值处于25-50%分位间；埃斯顿PE为负不具备参考价值。 图：海天精工PE-BAND曲线 图：埃斯顿PE-BAND曲线 图：伊之密PE-BAND曲线图：华锐精密PE-BAND曲线 图：怡合达PE-BAND曲线图：国茂股份PE-BAND曲线 10 目录 通用自动化：中观高频数据符合预期，景气磨底 静待复苏 工业FA：新能源下游拖累消除，3C&半导体行业贡献新增量 注塑机：3C、家电资本开支驱动内需复苏，中长期海外市场空间广阔 人形机器人：Optimus量产在即，零部件国产化有 望打通降本最后一环 机床：内需筑底出海良好，重视整机&零部件国产 化大趋势 投资建议与风险提示 要理解怡合达存在的价值，首先要理解零部件供应行业所存在的痛点。 零部件采购行业的特征是多品类低价值的零散订单，且非标属性明显。同样一个类型的零部件往往因为参数不同、用途各异而衍生出多个SKU，导致企业难以批量生产，从而规模效益不明