[在此处键入] 大公国际:10万亿地方隐性债务化债方案的效果分析 |刘金贺、孙榕|技术研究部(研究院)|2024年12月31日 财政部近期出台了地方政府隐性债务化债方案,计划在5年内支持地方政府 10万亿的隐性债务化解方案。这个方案的特点是“置换”,在帮助地方化解地方隐性债的同时,明确了地方政府债务主体责任的定位,兼顾了地方发展的资本需求和防范隐性债务持续积累带来的金融风险化解的双重目标。本次化债在提振市场信心的同时,通过减缓地方债务金融风险为地方政府优化财政结构和为经济结构向内需拉动型模式转变争取时间。2024年2万亿额度的分配已在短时间内高效推进并完成,反映了区域间隐性债务分布特征和地方政府债务管控能力差异。随着化债方案的不断落实,地方政府的债务风险得到了有效控制和缓解,同时也为地方经济发展提供了更多的空间和动能。 一、财政部出台地方政府隐性债务化债路线图 (一)中央置换地方隐性债务方案落地。11月8日,第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议决定,批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》按照政治局常委会通过的财政部的化债方案,未来几年中央支持地方政府化债的路线图如下:(1)增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务(按此安排,2024年末地方政府专项债务限额将由295,185.08亿元增加到355,185.08亿元),分三年安排实施,2024―2026年每 年2万亿元;(2)从2024年开始,连续五年每年从新增地方政府专项债券中安 排8,000亿元专门用于化债,累计可置换隐性债务4万亿元;(3)2029年及以 后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元,仍按原合同偿还。综合本次方案, 包含了10万亿五年期化债方案和2万亿棚改隐性债自然到期偿还,前者为新增化债资源。注意这里的关键词是“化债”而非“还债”,中央政府只是提供了帮助地方解决债务问题的“化债资源”,但债务的主体仍然是地方政府。 (二)化债方案明确了中央和地方政府化债的各自义务及责任,地方还债压力大幅降低。从过去地方政府强调“砸锅卖铁”化债到重启“隐债置换”,中央化债思路整体更加务实,首次明确了从2024年开始未来5年14.3万亿地方隐性 债务实现2028年清零的目标和方案。置换后地方政府的化债压力和现金流将有显著改善,同时债务置换将有助于扭转存量债务过度占用财政资源的困境,解决 [在此处键入] 地方各类“三角债”问题,存量减负,以腾挪出更多空间做增量。二、本次化债方案明确四大目标 (一)化债方案的目标之一是降低地方政府的还债压力。按照这一化债计划, 2028年前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元,地方 政府平均每年消化额从2.86万亿元减为4,600亿元,化债的压力大大减轻。同时,由于法定债务利率大大低于隐性债务利率,置换后将大幅节约地方债务的利息支出。粗略估算可知,未来5年地方政府可累计节约6,000亿元左右。 (二)化债方案的目标之二是根除隐性债务积累的形成机制,防止未来地方 债务风险的再次形成。从隐性债务的形成机制上看,过去二十年来伴随着中国经济的高速增长催生了地方政府对发展资金的巨大需求,在正常的融资途径难以满 足资本需求时,往往地方政府隐性担保的地方融资平台和城投公司向社会融资,融资成本也比较高。这类融资主体的借款主要由地方政府提供担保,其产生的债务并没有被列入政府的正式预算体系,因此被称为“隐性债务”。当前随着经济增长的疲弱和房地产行业的衰退,此前各类平台融资产生的高利率债券面临着巨大还款压力,由于房地产行业衰退前市场的借贷利率较高。本次财政部化债既要解决地方上在沉重的债务压力下地方经济发展面临的资本制约,同时也对过去地方上无序的举债发展模式划定了红线,即化债方案中明确提出了地方政府不得新增隐性债务的要求,这样可以从根本上制止了地方隐性债务的进一步积累。 (三)化债方案的目标之三是在缓解地方政府债务压力的同时,明确了地方 政府隐性债务偿还的主体责任,避免了中央财政兜底可能形成的债务道德风险。 本次通过债务置换化解地方隐性债务的实质有以下几个特征:(1)将地方隐性债务进行显性化,同时结合严控新增隐性债的要求,抑制隐性债务的重新形成。 (2)债务的承接主体依然是地方政府,此举旨在避免中央财政承接可能导致的道德风险,同时也是过去中央财政和地方财政纪律规范和政策的再次确认,保证了政策的连续性和严肃性。(3)平衡中央和地方的债务置换,给予地方一定的还债积极性。通过将14.3万亿中的2.3万亿交由地方筹措而不是全部置换,要求地方政府积极运作起来,承担起地方政府作为地方隐性债务担保和偿还者的主体责任。 (四)化债方案的目标之四是通过债务置换缓解当前市场通货紧缩的压力。 近年来我国M2的增速持续高于同期的GDP增速,导致M2同GDP的比值逐年增加,今年仍然总体维持着M2高于GDP增速的趋势,M2/GDP的名义增速逼近300% [在此处键入] 的水平。M2/GDP越高一般表明广义货币拉动经济增长的效率越低。造成这一现象的一个重要原因是地方债务固化造成流动性丧失,债务置换有利于缓解这一现状,从而逐步消除通货紧缩。具体来说,总体10万亿置换规模中,每年8,000 亿的新增专项债主要用途是解决3-4万亿的地方政府应付账款,由于专项债可以偿还企业应付账款,使得资金可以直达企业,从而加快资金周转进而盘活资本沉淀形成的流动性不畅问题。 三、各地区已完成2024年2万亿化债额度分配 2024年地方政府隐性债务置换工作已在短时间内高效推进并完成年内2万 亿元额度的分配。自11月12日起,各省政府相继在中国债券信息网披露政府再融资一般债和再融资专项债券有关事项等相关文件,明确计划发行规模和期限,用途为“置换存量隐性债务”。 各地区分配情况反映政策执行效率及区域间隐性债务分布特征。从整体分配格局来看,江苏省成为最大受益者,获得7533亿元,占总额度的12.56%,显著高于其他地区,表明该省隐性债务存量较大且地方政府积极利用政策工具化解债务风险。此外,湖南、山东、河南、贵州、四川等五省的分配份额均超过5%,在全国范围内占据前列,表明中西部地区隐性债务负担较为集中,或与地区基础设施建设需求和经济发展模式相关。 从区域分布来看,东部经济发达地区的广东(含深圳)和上海未参与本轮额度分配,而其他东部地区如浙江、福建等的分配额度则相对有限,反映出地方政府债务管控能力上的差异。中部和西部地区,包括湖北、安徽、云南等地,分配额度相对较高,显示出区域性发展不平衡背景下,地方政府财政状况和债务压力差异的现实问题。特别是部分西部地区如贵州,其分配额度份额达到5.88%,凸显其债务风险较高的特征。 图1:29省已披露的特殊再融资债发行规模(单位:亿元) 值得注意的是,在本轮分配中,去年主动披露隐性债务规模较大的地区受益明显,这表明在政策执行中,地方政府的债务信息透明度和合规性对政策支持力度具有关键影响。同时,计划单列市如宁波、青岛等的分配额度虽相对较小,但其份额分布也展现出较为精细化的政策考量。 [在此处键入] 资料来源:公开资料,大公国际整理。 3000 2511 2500 2000 150012881255122711761148 1000 982980878 814771771754 572564551515502484446.7 500 385385281 21615214013773 47 0 江苏湖南 山东(含青岛) 河南贵州四川湖北安徽云南 浙江(含宁波)辽宁(含大连) 天津重庆内蒙古陕西江西广西 福建(含厦门) 黑龙江甘肃山西吉林河北新疆海南宁夏西藏青海北京 四、本轮化债依然面临诸多挑战 (一)地方隐性债务形成的根源亟待消除。从地方隐性债务形成的渊源不难看出,为满足地方政府在经济发展、城市建设、民生保障等方面的资金需求,需要大量财政资金的投入与引导,但财权事权的不匹配导致近年来地方财政支出压力的逐渐加大。尤其是2008年的大规模经济刺激计划出台后,全国各地开启了大规模开展基础设施投资和城镇化推进,资本投入和投资回报周期的失配以及部分投资项目的低效使得部分地区的债务不断上升。随着地方经济增速放缓导致税收收入降低和土地出让金收入下滑,地方财政收支矛盾加剧。截至11月底,全国税收收入下降3.9%,以土地出让收入为代表的政府性基金预算收入同比下降14.9%。要从根源上解决地方债务问题,还是需要建立地方举债的约束机制,平衡好发展和债务之间的关系。 (二)地方投资的效率有待提升。在10万亿化债资金的支持下,地方政府未来几年会腾出部分原本用于还债的资本用于新项目投资,从而极大改善了地方投资的资本约束,并由此带动地方经济的增长,但如果这类投资未能产生稳定可预期的收益,则对地方债务状况的改善可能相对有限。特别是地方传统上的铁、公、基等投资项目,正面临着投资相对过剩的局面,对有效拉动当地内需的边际效果有限,而高新产业、新型消费市场的成长周期又较长,短期内对经济的拉动效果有限。从地方投资的策略上,地方政府在实际投资过程中,更倾向于选择周期短、见效快的传统基建项目,这可能会导致资金的低效利用,进而影响项目的投资回报率,反而不利于地方债务状况的改善,也同本次化债方案的目标相悖。 [在此处键入] (三)对房地产市场复苏的实际拉动效应有待观察。本次财政刺激方案叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具,将支持推动房地产市场止跌回稳作为重要的政策目标,并通过对闲置土地收储、收购存量房和完善相关税收政策支持地方房地产市场的发展。然而,相对于目前房地产市场百万亿级别的体量,此次财政刺激方案的资本支持仍显不足,同时单纯依靠政府资金恐怕短期内也难以完全制止当前房地产市场的下滑趋势。从长期来看,此次化债方案虽然资金的体量相对有限,但为恢复市场对于房地产市场发展的信心争取了时间,政府资本和社会资本未来有望进一步形成合力,共同推动房地产市场的健康发展。此外,房地产作为当下和未来一段时期我国国民经济的支柱产业和关系民生的重点行业,其全面复苏还需要需求市场购买力的增强以及宏观经济走出通缩周期的价格效应的支撑。 在近期召开的中央经济工作会议和中财办表态中,政府表示“明年实施更加积极有为的宏观政策,推动经济持续回升向好,将为防范化解地方政府债务风险创造有利的宏观环境”、“地方政府债务风险正在得到有效缓解和管控”。国家本轮10万亿的化债计划,对缓解地方政府债务压力、增强地方发展资本支撑能力具有一定积极作用,但持续有效拉动中国经济需要我们在货币政策和产业政策等配套政策的有机配合,同时需要逐步实现经济增长结构向内需拉动型内生性经济增长模式的转变。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果,本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发,需注明出处为大公国际,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。