财政部化债方案点评：10万亿化债的细节

2024年11月10日 10万亿化债的细节——财政部化债方案点评 化债议案点评： 固定收益专题报告 证券研究报告 四点细节值得关注：第一，强化债力度，意在扭转地方政府处境的窘迫。大规模支持化债的背后，反映的是地方政府近年财力尴尬和举债空间掣肘。 第二，化债工具的延续。这次隐债化解过程中，地方政府的偿债责任未变，虽可以通过发行特殊再融资债缓解现金流压力，本质上仍是通过别的途径腾挪出化债资金，并未实现地方政府资产负债表的扩张， 或挤占其它领域的支出。 第三，年底前专项债的放量是否会造成冲击？从历史经验来看，在2015年的第一轮化债开始时，央行多次进行降准释放流动性，以减 小地方债供给冲击带来的影响。今年8月至9月地方债净增高峰期间，也伴有降准政策，因此年底的供给扰动程度将取决于货币政策的配合效果。 第四，城投债稀缺性预期或强化，经营性偿债压力仍旧存在。置换债或是特殊再融资债的发行对城投债供给的影响相对有限，净融资规模更多受制于监管政策松紧的变化。本轮化债中城投债新增延续偏紧的 监管风格，明年城投债供给节奏仍将偏缓。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 liyz9@essence.com.cn 化债资金落地后城投债怎么看？ 以第一轮化债和第四轮化债时期城投债走势作为参考，化债初期城投债出现阶段性抢配，主动压缩信用利差的特点较为明显，并且中低评级城投债利差收窄幅度更大。值得注意的是，第四轮化债行情中，重点省份的高票息城投债品种受到市场广泛关注，不仅成交活跃度有所改善，平均成交收益低于估值幅度也远高于其他非重点省份。 结合以上两轮化债期间城投债表现，我们认为本次化债政策对于城投债短期仍偏利好。考虑到化债周期延长至2027年6月，中短期限城投债配置力量将会增强。近期城投债收益率已调整到年内较高位置，截至11月8日重点化债省份的城投债存在较大的利差下行空间。不过中期来看，本轮化债中城投债利差收窄幅度将低于第四轮原因在于：1）大规模的化债资金，并非重点落地于资质偏弱的区域2）债市环境、机构缺资产的程度与上轮化债也存在差异，倘若债市波动加大，城投债利差起伏也可能加大。此外，根据以往经验，特殊再融资债发行较多的区域，城投债提前兑付的可能性也会更大。由于提前兑付的城投债因其兑付价格与估值存在价差而存在一定的收益空间，短期内可以关注特殊再融资债发行量较大区域的高票息主体。 风险提示：数据测算误差，政策超预期。 内容目录 1.化债议案点评3 2.化债资金落地后城投债怎么看？6 图表目录 图1.历史四轮化债中置换债/特殊再融资债发行情况3 图2.22年后土地出让收入开始下滑4 图3.政府债务率持续上升4 图4.地方一般债与专项债净增情况5 图5.地方债发行放量对债市扰动有限5 图6.历史化债中城投债发行与净融资6 图7.城投平台偿债能力偏弱6 图8.15年起城投债发行成本大幅下降7 图9.化债初期城投债认购热度较高7 图10.16年四季度前城投债主动压缩利差7 图11.23年7月以来城投新债发行利率持续下探8 图12.化债信号释放后，城投债一级市场配置情绪火热8 图13.重点化债省份的城投债存在较大的利差下行空间9 表1：城投债分期限等级收益率和利差走势（分位数区间选取14年至18年）8 表2：第四轮化债初期各省城投债表现9 1.化债议案点评 11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会1。财政部部长蓝佛安在发布会上介绍：“1）增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.5万亿元增加到35.5万亿元；2）2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元；3）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，同时2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。4）置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右”。 “6万亿+4万亿+2万亿”的化债政策协同发力，能在2028年之前将地方政府需消化的隐性 债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，极大程度上减轻了地方政府的债务包袱。此外，自2015年以来的四轮历史化债中，12万亿的化债规模也居于前列，本轮化债力度可见一斑。那么应该如何看待本次化债政策？有以下四点细节值得关注： 图1.历史四轮化债中置换债/特殊再融资债发行情况 6 5 4 3 2 1 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 第一轮置换债发行规模 4.9 3.2 2.8 1.4 发行规模，万亿 2015201620172018 发行规模，亿 累计发行规模，亿 558358535943 6245624562456278 5130 4573 949 第三轮特殊再融资债发行规模 20/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/9 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 35 30 25 20 15 10 5 0 第二轮置换债发行规模 置换债发行规模，亿用于隐债置换规模，亿 818 383416 366 259 227226226 167167 6060 贵州湖南内蒙古云南辽宁甘肃 23年10月至24年11月8日特殊再融资债规模，百亿 2023年 2024年 贵天云湖内辽吉江安重广四河福河黑山甘江广陕上新宁浙青湖山海州津南南蒙宁林苏徽庆西川北建南龙东肃西东西海疆夏江海北西南 古江 资料来源：企业预警通，地方政府官网，国投证券研究中心 数据说明：图中第三轮化债仅列示第一阶段建制县化债试点时期的特殊再融资债发行规模。 1资料来源：财政部，《增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况全国人大常委会办公厅新闻发布会文字实录》，地址：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/t20241109_3947230.htm 第一，强化债力度，意在扭转地方政府处境的窘迫。本轮12万亿的化债规模，基本符合债券 投资者预期，的确能在很大程度上减轻地方化债压力，且节约出的利息支出可被腾挪用于支 持地方经济发展。然而大规模支持化债背后的逻辑，反映的是地方政府近年财力尴尬和举债空间掣肘。2021年下半年开始，土地财政转入下行通道，地方卖地收入从2021年的高点8.7 万亿持续下滑至2023年的5.8万亿。收入增长乏力，地方政府债务率却居高不下，还本付息 压力不言而喻。虽然政策端已多次积极表态以期能促进财政收入修复，例如10月12日的国 新办发布会就已经提及重启土储专项债、优化税收等政策推动地产止跌回稳，及去年7月政治局会议提出一揽子化债等，但未来仍然面临一定的不确定性。 图2.22年后土地出让收入开始下滑图3.政府债务率持续上升 中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:万亿 同比变化，%，右轴 41 25 15 (13) (21) (23) (25) 11 16 4 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 15/1217/1219/1221/1223/12 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 160 140 120 100 80 60 40 债务率，% 138.5 122.1 99.7 91.3 76.4 69.670.2 17/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：债务率=地方政府债余额（一般债+专项债）/地方政府综合财力 第二，化债工具的延续。这次隐债化解过程中，中央一如既往地强调“谁家的孩子谁抱”2，未改变地方政府的偿债责任，以避免由中央托底带来的道德风险。此种原则下，地方虽可以通过发行特殊再融资债缓解现金流压力，本质上仍是通过别的途径腾挪出化债资金，并未实现地方政府资产负债表的扩张，或挤占其它领域的支出。 不过，发布会明示增量政策空间依然较大，提出“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，强调我国政府仍有较大举债和赤字提升空间，并指出将扩大专项债发行规模等，后续12月的中央经济工作会议、25年两会值得关注。 第三，年底前专项债的放量是否会造成冲击？本次发布会提到的6万亿化债资金分3年发 行，年内仅剩的两个月中用于化债的增量专项债规模或在1至2万亿，是否会对债市利率造 成扰动？从历史经验来看，在2015年的第一轮化债开始时，央行多次进行降准释放流动性， 以减小地方债供给冲击带来的影响。今年8月至9月地方债净增高峰期间，也伴有降准政策，因此年底的供给扰动程度将取决于货币政策的配合效果。 2资料来源：财政部，《加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会文字实录》，地址：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202112/t20211216_3775680.htm 图4.地方一般债与专项债净增情况 地方政府债净融资 净融资额：专项债，万亿净融资额：一般债，万亿 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (0.2) (0.4) 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 图5.地方债发行放量对债市扰动有限 中债国债到期收益率:10年，%中债中短期票据到期收益率(AA+):3年，% 6.3 5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 15/01/0416/02/0217/03/0318/03/2919/04/2520/05/2721/06/2522/07/2523/08/2124/09/14 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 第四，城投债稀缺性预期或强化，经营性偿债压力仍旧存在。从历史四轮化债期间城投债发行与净增节奏可以发现，置换债或是特殊再融资债的发行对城投债供给的影响相对有限，净融资规模更多受制于监管政策松紧的变化。本轮化债中城投债新增延续第四轮偏紧的监管风格，明年城投债供给节奏仍将偏缓。 图6.历史化债中城投债发行与净融资 6000 5000 城投债发行与净融资 总发行量，亿元净融资额，亿元，右轴 第一轮化债前中期（15年至16年） 第二轮化债（19年） 第三轮化债第一阶段 （20年12月至21年9 月） 第四轮化债（23年 10月至24年10月） 4000 3000 40002000 30001000 20000 1000(1000) 0 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 19/01 19/06 19/11 21/02 21/0723/11 24/04 24/09 (2000) 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 根据今年城投主体中报数据，3191家披露有息债务规模的城投主体债务总计80.1万亿，高于中央认定的14.3万亿隐债余额。考虑到特殊再融资债的发行目的是置换隐性债务，对于未被认定为隐债范畴的城投平台经营性债务而言，其发行的利好影响相对有限。从平台自身短期与长期的偿债能力来看，城投平台现金短债比中位数持续下行，EBITDA利息保障倍数绝对值也相对偏低，因此短期内城投标债的风险虽然可控，在2027年后存续的剩余久期较长的城投债券仍需要关注后续保障措施，届时城投债安全边际的弱化也会推动投资者的分析逻辑从简单的刚兑预期转变为更多结合企业基本面进行判断。 图7.城投