A股2025年投资展望：砥砺前行 慢牛可期

东兴策略 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2025年1月3日 专题报告 年度策略 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 分析师 林阳电话：021-65465572邮箱：linyang@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480524080001 主要观点： A股进入新的牛市周期：政策反转奠定牛市基础，A股的牛市周期总是与当时全球和国内政治经济周期息息相关，本轮经济下行周期主要特征是房地产下行周期带来资产负债表受损，需求端不断下行，为了扭转下行趋势而推出系列重要政策。利率 下行带来风险偏好提升，中美进入利率下行共振期，美联储预计2025年继续降息两次，中国央行表示未来有较大的降息降准空间。A股市场供需格局改善，IPO数量和融资额均大幅下降，同时居民端股票配置偏低，机构配置比例提升，基金发行仍有较大增量。经济呈现弱复苏，地产下行趋势边际改善，这一轮经济周期本质是地产下行周期，只要地产能够企稳，宏观经济就能企稳，2025年预计房地产销售负增减弱。中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，广义赤字2025年有望至12万亿左右。制度性红利逐渐显现，资本市场高质量发展内涵发生重大变化：从注重融资功能的增量向推动存量质量转变，通过加大分红，增强上市公司股东回报，鼓励上市公司合理通过市值管理提升公司质量，吸引中长期资本，同时提高上市门槛，加大退市力度，鼓励资产重组整合，有效提升存量上市公司长期投资价值。 2025年呈现结构性慢牛:A结构性牛市特征，从牛市演绎形态和周期来看，往往呈现出三阶段特征：第一步：经济下行阶段，出台重磅政策，刺激经济和股市，形成政策底。第二步：政策验证期，形成市场底。第三步：基本面改善，形成主升趋势。从政策底到市场底，从市场底到业绩底，市场传导的是从预期到现实的逻辑过程。过去这三次大的牛市周期，最终走出主升 行情，最终基本面起到决定性作用。A股结构性慢牛的叙事：政策、基本面和外部因素的三角拉扯，2025年行情由三个核心因素决定：政策、经济基本面和外部因素。二因素好转，一因素压制：经济基本面好转呈现弱复苏，政策持续发力，外部压力持续。则指数稳步上行，个股从小向大均衡，蓝筹公司也有表现，指数稳步抬升，市场空间有望向3800点拓展。业绩验 证时点在2025年3-4月和7-8月，市场验证期的第一个时点：2025年3-4月是业绩验证的重要时点，年报和1季报同时验证两个季度的基本面。市场验证期的第二个时点：2025年7-8月中报和上半年业绩的重要时点。美国降息节奏影响中国货币政策，根据最新消息，美联储表示2025年只会降息两次，低于上次预测的四次。美元利率下行空间和节奏对中国货币空间 释放将会有所影响。特朗普对华政策的不确定性，特朗普1.0实施对中国出口短期影响较大。特朗普本轮关税等贸易政策在中期维度对中国出口产生影响。如果全面实施，对中国GDP最终影响预计在1%左右。全球冲突和地缘政治带来的非可预期事件也值得关注。 指数判断:下有托底，上有破局。指数层面，可能的走势是一波三折，趋势向上，底部抬升。指数波动范围：市场可能形成以3200-3300点为新的价值中枢平台，向下有10%的波动空间，向上有至少15%的弹性空间，也就是说，向下低点在3000 点附近，向上的高点至少在3800点附近。我们倾向于明年的走势是震荡向上的趋势，下半年指数会更好一点。原因是基本面的恢复叠加外部因素的弱化以及政策较为积极的应对。 弹性为王，重点关注大科技和消费：如果市场是结构性慢牛走势，则市场风格从避险为主的熊市思维向弹性为王的牛市风格转换。资产配置角度，建议重点关注两个核心方向：大科技与消费。大科技：TMT，军工、机器人、低空经济、卫星通 讯等新兴产业。消费：食品饮料、纺织服装、医药、医美、旅游等隐含较大悲观预期的低位板块，可能存在较大的预期差。关注两个线索，一个是国企改革的蓝筹重估。一个是资产重组，以央企及地方国资平台的资产注入，以及中小创科创为代表的资产注入为代表。 风险提示：基本面复苏低于预期；政策不及预期；外部形势恶化。 P2东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 目录 1.A股进入新的牛市周期3 2.2025年呈现结构性慢牛13 3.弹性为王，重点关注大科技和消费17 4.风险提示20 插图目录 图1：GDP与上证指数趋势图3 图2：经济下行与政策时点4 图3：中国实际利率水平4 图4：美国实际利率水平5 图5：中美利率趋势5 图6：中国成长股与美国利率相关性6 图7：中国利率与成长股相关性6 图8：中国利率与红利股相关性7 图9：A股IPO数量7 图10：A股IPO募集资金数量8 图11：A股市值与居民存款比例8 图12：A股融资趋势图9 图13：保险公司保费收入增速9 图14：股票型基金发行数量和份额10 图15：房地产与GDP关系10 图16：30大中城市商品房成交面积同比11 图17：筹资与GDP比值11 图18：广义赤字提升至12万亿12 图19：A股指数估值及分位12 图20：1999-2000年上证指数见底趋势图13 图21：2005年上证指数见底趋势图14 图22：2008年上证底部趋势图14 图23：2018年上证底部趋势图15 图24：2022-2024年下半年调整图16 图25：美联储降息节奏16 图26：中国出口数据16 图27：2005年A股走势预测图17 P3 东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 1.A股进入新的牛市周期 1.1政策反转奠定牛市基础 A股的牛市周期总是与当时全球和国内政治经济周期息息相关，尤其是在特定经济状况下，针对当时经济下行推出了重磅政策，进而扭转基本面同时进入A股牛市周期。始于5.19行情的2000年国企改革牛，2006年股权分置改革牛，2008年4万亿牛，2015年互联网牛，2020年疫情牛。 图1：GDP与上证指数趋势图 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 本轮经济下行周期主要特征是房地产下行周期带来资产负债表受损，需求端不断下行，为了扭转下行趋势而推出系列重要政策，其中既包括传统的货币和财政政策，又有针对房地产专项政策和股票市场的创新工具。同时，政策的持续性值得期待，基本面不及预期则会继续加码，与历史上历次行情的牛市周期类似。 表1.2024年政策列表 时间 政箫事件 主要内容 9月24日 金融支持经济高质量发展发布会 货币政策：降准0.5个百分点，降息0.2个百分点.稳地产：降低存量房贷利率、加快房地产去库存、缓解房企流动性压力。创设两大支持资本市场的货币政策工具。鼓励长钱入市、并购重组，两部《意见》将出台。 9月26日 中共中央政治局会议 进一步强调了政策发力的必要性，宏观政策有望迎来重要拐点，致力于提升微观主体积极性主动性。提振资本市场，大力引导中长期资金入市。预计将向市场注入更充足流动性，促进产业整合，提升市场定价效率。 10月8日 发改委发布会 一是扩大有效需求，创造新的就业增长点，发挥中央预算内投资的引领带动作用，多措并举激发民间投资的合力，二是增强新兴产业的就业创造效益，因地制宜发展新质生产力。三是拓宽生活服务性行业的就业空间，发展服务消费，中国社会的老龄化程度已经在逐年提升，一定要充分释放养老、家政、托育、物流等社会服务业领域的就业潜力。四是发挥职业教育、技能培训对就业的促进作用，统筹多渠道资源，加大对技能培训基础设施建设的投入力度。 10月12日 财政部发布会 化债政策及时雨，拟一次性增加较大规模限额置换存量隐性债务，积极缓释流动性风险、为地方发展腾挪空间。发行特别国债补充国有大行核心一级资本，缓解资本补充压力，提升信贷投放能力，也为金融化债提供更多空间 P4东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 时间政箫事件主要内容 10月14日市场监管总局等四部门发布会民营经济促进法草案向社会公开征求意见、优化无还本续贷政策、精准扶持不 同经营主体发展等 10月17日住建部介绍促进房地产市 场平稳健康发展有关情况 四个取消：充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普宅非普宅认定标准；四个降低：降低公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、降低存量贷款利率、降低卖旧买新换购住房的税费；两个增加：通过货币化安置方式新增100万套城中村和危旧房改造，白名单信贷规模增加到4万亿。 12月9日政治局会议实施“积极”和“宽松”组合的财政货币政策，明确逆周期调节力度将是“超 常规”，明显释放政策加力信号。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。 12月11日中央经济工作会议明年要实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新。稳住楼 市、股市，防范化解重点领域风险和外部冲击 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 A股历史上，积极的财政政策与宽松货币政策同时出现有四次，分别是1998-2000年，2008-2009年， 2014-2016年，2019-2020年，同时期的A股均出现了明显上涨。 图2：经济下行与政策时点 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 1.2利率下行带来风险偏好提升 中国实际利率水平仍然维持高位区间，与美国实际利率水平基本接近。未来有进一步降低的空间。随着美国降息和通胀压力上升，实际利率有较大下行空间，中国随着降息和通胀回升，同样实际利率也有较大下行空间。 图3：中国实际利率水平 P5 东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 中美进入利率下行共振期，美联储预计2025年继续降息两次，中国央行表示未来有较大的降息降准空间。2025年货币政策持续发力的预期强烈。利率下行带来无风险收益率下行，提升A股整体估值水平，前期成长股占优，后期红利股也有上涨预期。 图4：美国实际利率水平 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图5：中美利率趋势 P6东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 美国十年期国债利率是全球经济的风险偏好指标，中国作为全球最大的制造业大国，而美国作为全球最大的需求国影响全球的需求端变化，2020年以后，美元利率对中国成长型个股的影响较为明显。 图6：中国成长股与美国利率相关性 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图7：中国利率与成长股相关性 P7 东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 随着美国降息趋势开始和国内降息降准空间打开，中美A股的风险偏好则会明显提升，前期成长股占优，后期红利价值股也有走强预期。无风险收益率下行直接带来市场估值提升。 图8：中国利率与红利股相关性 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 1.3A股市场供需格局改善：IPO数量和总融资额均大幅下降 2024年IPO数量创历年来新低，全市场总融资额同步大幅下降，供给端大幅收缩。 图9：A股IPO数量 P8东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图10：A股IPO募集资金数量 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 居民资产配置比例仍较低，在利率持续下行趋势下，股票市场吸引力将会进一步上升。2024年融资余额呈现先低后高的趋势，从10月开始融资余额同比由负转正，截止11月同比2023年底增加2546亿。 图11：A股市值与居民存款比例 P9 东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图12：A股融资趋势图 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 截至2024年10月，今年保险公司保费收入累计同比增长12.41%。2025年按照相同增速预计带来4000 亿增量。 图13：保险公司保费收入增速 P10 东兴证券策略报告 A股2025年投资展望：砥砺前行慢牛可期 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 2024年股票型资金发行415只，比2023年增加71只，发行份额为228