2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略：重拾信心，慢牛可期

证券研究报告|2024年11月19日 重拾信心，慢牛可期 2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略 核心观点固定收益投资策略 2024年转债市场回顾 权益市场出现较大回撤，2024年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段，截至11月中旬上证指数上涨12.7%，大盘优于小盘。转债经历信用风波，年内上涨3.7%，最大回撤幅度为-6.23%，较其他大类资产而言表现落后。转债溢价率与债市利率的相关性趋于弱化，与价格同向变动趋势愈发明显。分行业来看，金融板块攻守兼备表现最佳，汽车、家电等国内优势产业内外需共振。 2025年转债市场大势研判：重拾信心，慢牛可期 债市方面，预计利率重返震荡，波动加剧。预计2025年债券市场将摆脱2024年利率单边下行格局，基准的10年期国债利率有望以2.20%为平台，总体呈现震荡格局。股市方面，预计A股反弹延续。国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续。 债市流动性充裕环境对转债较为友好，而转债信用担忧缓解，债底“信仰”重筑，流动性踩踏下的错误定价得到修正，市场对于转债债底的“信仰”得以重建。股市波动率提升对转债而言意味着内嵌看涨期权价值增加，成交量抬升意味着转债与其他品种债券相比的流动性优势重建，全A年内涨幅中位数回正意味着转债股性修复。由于转债资金对回撤更厌恶，前期熊市中转债筹码出清比正股更为彻底；市场转向后转债上涨较为克制与健康，筹码分布比较均匀，同时溢价率得到消化，稳健低波的资产属性有望回归，转债慢牛可期。转债资产稳健低波特性有望回归。 在不同大类资产熊牛场景下，转债资产的回报来源有所不同。股票市场由熊转牛，正股驱动回归转债回报的核心，预计转债回报来源从仓位变化及条款跟踪更多转移至板块及行业选择、弹性个券挖掘之上。 转债重点策略梳理：双低、信用债替代、下修博弈、资金流入、股票替代策略分别适配不同属性的资金（资金体量、对于回撤控制的要求、绝对及相对回报率要求）在不同市场环境下的需求。 2024年转债首次出现的现象：1.股债双牛时转债不再拉溢价，股熊债牛时转债抗跌性弱化；2.市场平均YTM创新高；3.破面破债底个券数量和持续时长前所未有；4.上年度未亏损的高评级转债被下调评级；5.首例上市可转债违约，且主体实控人为地方国资委。内文整理了其对后续投资的启示。 转债重点行业个券与投资逻辑梳理：从Wind2025年一致盈利预测出发，建议关注化学纤维、光伏设备、普钢、养殖业、塑料、通用设备、化学原料、软件开发等二级行业。我们梳理了汽车零部件、石油化工产业链、人工智能与自主可控三大转债密集行业相关转债个券的产业链位置，以及行业2025年的投资逻辑。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数248.1 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.10 企业/公司/转债规模(千亿)69.0/24.4/7.6 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2024年11月转债市场研判及“十强转债”组合》—— 2024-11-03 《2024年10月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-09-27 《四季度债券投资策略-多方博弈，波动上涨》——2024-09-03 《国信证券-债海观潮，大势研判（九月债市魔咒能否打破？）》 ——2024-09-01 《2024年9月转债市场研判及“十强转债”组合》——2024-08-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2024年转债市场回顾5 权益市场出现较大回撤，转债经历信用风波5 公募基金转债配置情况：弱势市场下主动管理产品规模缩水8 2025年转债市场大势研判：重拾信心，慢牛可期9 股债走势决定转债底色9 2025年转债市场：重拾信心，慢牛可期9 转债重点策略梳理10 2024年转债定价逻辑的变化及对后续投资的启示12 回售与下修博弈跟踪15 转债重点行业个券与投资逻辑梳理15 图表目录 图1：主要股票指数年内收益率走势（%）5 图2：2024年申万一级行业涨跌幅（%，截至241108）6 图3：2024年申万一级行业单月涨跌幅（%，截至241108）7 图4：转债平均转股溢价率（%）与市场价格中位数（元）7 图5：2020年-2024年大类资产表现统计（%）8 图6：转债占总资产规模大于40%产品年内回报分布8 图7：持有转债的基金类别分布8 图8：利率的节奏变化依然与名义经济增速正相关9 图9：上证指数与政策脉冲指数走势比较9 图10：转债投研时间分配思考10 图11：转债发行人2023年收现比分布11 图12：各行业（除金融）转债发行人收现比情况11 图13：各行业转债发行人无形资产/总资产情况12 图14：各行业转债发行人商誉/总资产情况12 图15：转债发行人2023年负债率分布12 图16：转债发行人2023年EBITDA/带息债务分布12 图17：不同大类资产格局下转债走势13 图18：欧通转债价格（元）及溢价率（%）14 图19：蓝天转债价格（元）及溢价率（%）14 图20：精测转债价格（元）及溢价率（%）14 图21：偏股型转债平均转股溢价率（%）14 图22：美锦转债价格（元）及溢价率（%）15 图23：万凯转债价格（元）及溢价率（%）15 图24：2025年各月份进入回售期的转债规模（亿元）15 图25：2024年下修案例统计（按月份）15 图26：转债数量3只及以上申万二级行业及相关公司2025年净利润增速Wind一致预测16 图27：汽车零部件转债公司产品一览17 图28：石油化工产业链转债公司产品一栏17 图29：数据中心产业链转债梳理18 图30：PCB产业链转债梳理18 图31：光通信产业链转债梳理18 图32：半导体产业链转债梳理18 表1：部分资金容量较大的转债策略列举11 2024年转债市场回顾 权益市场出现较大回撤，转债经历信用风波 2024年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段： 1.年初至2月5日：由于2023年四季度经济数据进一步走弱，加之市场对于稳增长政策的力度及效果不确定，权益市场持续下行且成交低迷。此外，雪球产品敲入、部分集中在小微盘的量化策略被监管叫停等新闻亦造成市场恐慌情绪进一步蔓延。此阶段内转债相对抗跌，溢价率累积攀升。 2.2月6日-5月21日：权益市场回暖上涨。2月6日在汇金公司扩大ETF增持范围及证监会暂停新增转融券规模后，指数行情止跌企稳，前期调整最多的小盘品种领市场强势反弹，北向资金从流出转为流入。AI应用及算力、消费电子、猪周期、半导体、低空经济等主题均有表现。3月18日起小盘及科创陷入第二轮下跌，但由于红利板块走强，大盘指数整体横盘震荡，此阶段市场等待年报及一季报落地，以进一步选择方向。4月17日起权益市场再度回暖，经济数据显示三驾马车中出口表现最为亮眼，此外，不少公司在前两年开始投入的海外产能陆续投产，加之欧美去库结束进入补库周期，上市公司年报及一季报陆续发布显示海外收入占比较高的公司业绩普遍较佳，出海板块领市场上涨。 3.5月22日-9月23日：二三季度经济数据全面走弱，同时政府债务发行进度落后，此前被寄予逆周期调节厚望的政府支出偏弱，全部A股上市公司二季度净利润与ROE继续下降，市场对于经济的预期愈发悲观，风险偏好持续走弱，市场成交低迷。此阶段内红利相关防御板块走势亦有所分化，电力、交运等稳定行业相对抗跌，而具有一定顺周期属性的银行板块因资产质量下降担忧而下跌。 4.9月24日-11月：在央行降准降息、推出SFISF新工具，下调存量房贷利率等一系列利好催化下，股市情绪大幅转暖并快速大涨，全A成交量大幅提升，并于10月8日创出3.5万亿元的单日最高成交金额记录。此后指数震荡回落，科技板块相对表现更好。 图1：主要股票指数年内收益率走势（%） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理 截至2024年11月15日，年内上证指数上涨12.7%，创业板指上涨19.4%，中证 1000指数上涨5.5%，大盘风格明显优于小盘。 分行业来看，金融板块攻守兼备表现最佳，汽车、家电等国内优势产业内外需共振。年内优势产业与高股息板块表现最佳，低位蛰伏的非银金融板块攻守兼备，受益于并购重组与全A成交放量双重逻辑全年涨幅第一。国内优势产业的家电、汽车受益于国内企业实现全球份额持续增长，以及国内以旧换新政策拉动销量，在内外需共同驱动下涨幅靠前。年内市场热点切换较快，漫长下跌过程中占优的高股息板块（煤炭）在次月大盘转暖后大幅调整，而阴跌数月的行业则在市场回暖后快速拉涨（房地产、计算机等），风格的快速切换对板块选择及择时能力要求较高。 图2：2024年申万一级行业涨跌幅（%，截至241108） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理 图3：2024年申万一级行业单月涨跌幅（%，截至241108） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理 转债市场方面，中证转债指数与大盘指数基本同向变化，截至11月15日上涨3.7%，年内最大回撤幅度为-6.23%。转债估值方面，转债溢价率与债市利率的相关性趋于弱化，与价格同向变动趋势愈发明显。平价70-80元的平衡型转债平均 转股溢价率从5月14日54.04%（历史85%分位数）回落至8月23日42.92%（历 史52%分位数），平价100-110元偏股型转债平均转股溢价率从5月16日30.02% （历史80%分位数）回落至8月22日10.25%（历史34%分位数）。 图4：转债平均转股溢价率（%）与市场价格中位数（元） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理 较其他大类资产而言，2024年转债表现相对落后。截至2024年11月8日，中证 转债指数年内涨幅4.02%，跑输纯债指数和全部主流宽基权益指数，一方面在2022年以来的权益弱势中，转债已积累较高溢价率，存量品种中偏债型占比较高，导致跟涨能力较弱，另一方面信用风险发酵对转债定价亦产生较大负面影响。 图5：2020年-2024年大类资产表现统计（%） 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理 公募基金转债配置情况：弱势市场下主动管理产品规模缩水 2024年主动型泛固收+产品规模缩水，与主动管理型股票基金规模下降的趋势保 持一致。其中，可转债基金规模从2023年底的561.5亿元下降至2024年三季报 的536亿元。然而，可转债ETF（被动指数型债券基金）规模从年初的62.8亿元 快速增加至319亿元。我们认为，被动型产品规模的提升一方面源于前期主动型产品回撤较大，另一方面也反馈资金端规避个券信用风险的诉求。 截至2024年11月8日，转债占总资产比例大于40%的公募产品2024年回报的中位数为4.27%，其中排名靠前的绩优产品在三季度大幅加仓权益类资产，此外部分产品持有较多长端利率债。此外，公募基金三季报还显示可转债基金普遍增加对股票仓位的利用，收获了额外弹性。 图6：转债占总资产规模大于40%产品年内回报分布图7：持有转债的基金类别分布 资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理资料来源：Wind、国信证券股份有限公司整理 2025年转债市场大势研判：重拾信心，慢牛可期 股债走势决定转债底色 2025年债券市场展望：重返震荡，波动加剧。预计2025年债券市场将摆脱2024年利率单边下行格局，基准的10年期国债利率有望以2.20%为平台，总体呈现震荡格局。节奏上，预计债市上半年压力相对更大，宏观增量政策陆续出台扭转市场悲观预期，有利于经济数据触底回升。此外，股