转债策略精研（九）：信用风险定价，风起于青萍之末

信用风险定价：风起于青萍之末 固定收益 深度报告 ——转债策略精研（九） 报告日期：2024-10-10 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 本报告从构思到完成主要针对近期A股快牛之前的行情，文中“本轮价格调整”主要指权益市场信心提振之前，5月中旬至9月中下旬权益市场与转债市场所经历的大幅回撤，其间转债表现出的信用风险主导定价趋势在短期和长期都是值得分析和关注的。 本轮转债价格调整有哪些特征？ 5月中下旬以来，转债市场经历了新一轮回撤，整体抗跌性下降，转债指数截至9月23日累计涨跌幅-6.85%，下探年内低点。从具体表现来看，转债估值不断压缩、低价转债数量显著增加、到期收益率中位数不断提高。9月下旬，转债三个月的风险释放逐渐见底，叠加强有力政策出台，极大提振市场信心，若有正股业绩恢复配合进而稳定预期，转债有望通过提升转股收益迅速化解大范围的信用风险。 本轮转债价格调整原因有哪些？ 权益市场下行不能完全解释转债持续深度下跌的原因，评级下调、转债退市与违约等信用风险事件的爆发，使得市场对部分转债债底稳健性的信心下降，导致了短期内转债市场整体对信用风险极为敏感，债底牢不可破的信念已被打破，若权益市场持续稳定修复、转债回归权益主导定价方式之后，信用风险仍不可轻易忽视、需谨慎对待，尤其是甄别部分低价转债的信用风险。因此探究近期转债信用风险定价模式，无论在短期挖掘信用风险被过度定价有望修复的转债，还是长期内防范信用风险，都具有一定的参考价值。 从历史角度看，深度偏离转股价值后，市场定价可能关注哪些因素？ 当权益市场预期较强、转债市场信用风险较小时，转债价格围绕转股价值在一定范围内波动，通过价格变化对转股价值变化的反应程度，可以衡量转股价值在转债定价中发挥的作用，具体公式为： （转债价格−转债价格)/转债价格 tt−1t−1 (转股价值−转股价值)/转股价值 tt−1t−1 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/20证券研究报告 计算6月1日至9月23日期间下跌转债的该指标平均值，进一步计算 在2019年至今的历史月度数据中的分位数，分位数越高代表近期转债价格对平价变化的偏离越大、其他因素的作用可能有所上升，观察发现市场给予资产负债率更高、盈利情况较差、市值较低的转债更高的历史下跌幅度。 从结果出发，追溯当下YTM中包含多少信用风险溢价？ 将6月1日至9月23日转债平均YTM进行五等分，通过分析不同分位数YTM与区间内信用资质指标中位数关系，从结果表现追溯本轮价格回撤对信用风险溢价的定价程度。整体来看高YTM分位数区间转债信用指标弱于低分位数区间的信用指标，大部分信用资质指标呈现随YTM增加而减弱的趋势，可能体现出本轮调整中转债YTM不仅包含了高收益，更反馈了高风险。 从信用资质划分出发，检验其筛选转债价格区间的能力。 对转债偿债能力、盈利能力、退市风险等方面进行细致评估，对各个指标赋分提高可比性，分数越高、表现出转债潜在信用风险越高。月度调仓，绘制6月至9月各分数区间转债余额加权平均价格，观察能否从信用资质筛选出转债价格分布区间。对比同样方法计算的不同评级区间转债价格走势，打分区间能更清晰地划分出不同信用资质转债的价格波动范围。 近期值得关注的转债有哪些？ 截至9月30日，在转债价格变动相对转股价值变动处于80%-100%历史高分位区间、价格调整偏离平价程度较高的转债中，选取信用打分位于0至1.5区间的标的，以此筛选出信用资质较好、债底稳健，但本轮回 撤中跌幅处于历史高位、最新价格位于140元以下的转债，供投资者关注。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1信用风险冲击下转债价格变化趋势：偏离转股价值、靠近纯债价值5 1.1风险底部叠加政策催化，拐点修复有望持续5 1.2回顾回撤：信用风险缓解，仍需谨慎对待6 2信用风险冲击下转债定价方式：债底之下重估信用风险7 2.1历史价格对平价反应程度：处于历史下跌高分位转债，主要信用指标较弱10 2.2近期转债YTM与信用指标：YTM高分位区间转债，主要信用资质较弱12 2.3信用资质评估得分：对比评级更好地筛选出近期转债价格波动区间14 3近期可关注转债名单18 4风险提示19 图表目录 图表12024年权益指数和转债指数累计涨跌幅（单位：%）6 图表22023年与2024年转债评级数量分布对比（单位：只）7 图表3历年转债价格与平价、债底走势（单位：元）8 图表4转债价格依据信用资质在不同的价格区间内波动9 图表5精工转债跌破债底后在80元以上波动9 图表6丰山转债跌破债底后在80元以上波动9 图表7帝欧转债跌破债底后在80元以下波动9 图表8芳源转债跌破债底后在80元以下波动9 图表9转债价格上涨和下跌对转股价值的反应存在不对称10 图表10山鹰转债上涨时对平价反应程度更大10 图表11长久转债上涨时对平价反应程度更大10 图表12福能转债下跌时对平价反应程度更大11 图表13张行转债价格调整较为对称11 图表14下跌转债价格对平价反应程度与信用指标11 图表15YTM分位数区间与23年末转债自身相关指标12 图表16YTM分位数区间与23年偿债能力相关指标13 图表17YTM分位数区间与23年盈利能力相关指标13 图表18YTM分位数区间与或有退市风险转债数量（单位：只）14 图表19转债信用风险评分标准14 图表209月转债得分数量分布（单位：只）15 图表219月23日转债得分与YTM相关系数15 图表229月23日转债得分与YTM散点图15 图表236月-9月不同分数区间转债价格走势（单位：元）16 图表246月-9月不同分数区间转债涨跌幅（单位：%）17 图表256月-9月不同评级转债价格走势（单位：元）17 图表266月-9月不同评级转债涨跌幅（单位：%）18 图表27信用风险可能被高估的转债名单19 1信用风险冲击下转债价格变化趋势：偏离转股价值、靠近纯债价值 1.1风险底部叠加政策催化，拐点修复有望持续 5月中下旬以来，转债市场经历了新一轮回撤，与年初由权益市场大幅下跌 引起的调整略有差异，转债整体抗跌性下降。从指数整体情况来看，2月沪深全A 指数累计涨跌幅最低点为-18.46%，中证转债指数累计涨跌幅最低点为-5.20%，随后能较好地跟随权益市场走势恢复。相比之下本轮调整持续时间更长，截至9月23日沪深全A指数累计涨跌幅-13.64%，而转债指数同样在震荡中下跌，中证转债指数累计涨跌幅为-6.85%，权益回撤幅度不及2月调整幅度，但转债回撤幅度较大、下探年内低点。 9月下旬，转债三个月的风险释放逐渐见底，叠加强有力政策出台，极大提振 市场信心，若有正股业绩恢复配合，进而稳定预期，转债有望通过提升转股收益 迅速化解大范围的信用风险。9月24日人民银行、金融监管总局、证监会联合举 行新闻发布会，主要的突出举措包括：一方面央行降准降息释放流动性，另一方面创设新的货币政策工具更为直接地支持股票市场发展，包括证券、基金、保险等金融机构互换便利和创设股票回购增持专项再贷款，有助于提升机构和上市公司的股票交易能力，同时发布了二套房首付比例下调等其他宽松举措。这些有力举措直接或间接地为股市注入信心，会议之后权益市场经历了短时间内的迅速拉升，24日单日沪深全A指数上涨4.05%、中证转债指数上涨1.97%，26日上证指数重回3000点，24日至30日沪深全A指数累计涨跌幅23.89%，转债市场也随之恢复，累计涨跌幅7.64%。若有正股业绩恢复配合稳定预期，优质但被低估的转债有望重回转股价值主导的定价方式、摆脱此轮信用风险冲击的负面影响。 从具体表现来看，转债下行时期估值不断压缩、低价转债数量显著增加、到 期收益率中位数不断提高，月末已出现修复拐点。截至9月23日，378只转债收 盘价低于110元，转债收盘价中位数跌至105.62元，到期收益率中位数为年内最高3.15%，123只转债到期收益率高于5%。经过24日至30日的调整，收盘价低于110元的转债还有205只，转债收盘价中位数113.52元，到期收益率中位数为 0.68%，转债市场有所恢复。 图表12024年权益指数和转债指数累计涨跌幅（单位：%） 同花顺沪深全A累计涨跌幅中证转债指数累计涨跌幅 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-09 ) ) ) ) 15 10 5 0 (5 (10 (15 (20 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2回顾回撤：信用风险缓解，仍需谨慎对待 本轮转债市场深度回撤的原因：一方面，权益市场缺少预期，不能为转股价 值提供支撑或反弹动力，另一方面，更加严格的退市新规出台、转债风险事件频 发，使得转债纯债价值的稳健性受到考验。转债整体信用评级调整幅度较大，2024 年评级调整中，近45家转债主体信用评级出现下调，中高等级转债数量减少，A 评级及以下转债数量由2023年27只增加至42只；收到监管、问询函方面，约有 161家公司收到监管函、问询函，其中有42家公司收到一封以上的监管函、问询函。大盘优质转债即将到期、中小盘转债资质良莠不齐且易受市场情绪影响，加上再融资政策收紧、转债发行放缓，转债发行主体资质的缓慢轮换是未来一段时间内的必然趋势。 具体事件来看，3月11日搜特转债公告付息违约、5月17日公告回售违约，鸿达转债3月18日公告摘牌、6月27日公告回售违约，7月广汇转债随正股退市，8月13日蓝盾退债公告付息违约，8月14日岭南转债在正股存续期间公告不能按期兑付本息。转债实质违约事件接连发生，使得市场一直以来“转债下有保 底”的信念短时间内迅速扭转，对债底稳健的普遍担忧使得风险情绪从违约转债 蔓延至整体转债，对债底之下的定价探索使得短期内转债调整幅度和波动较大。 雁过留痕，此次转债劈开债底“牢不可破”的信念，若权益市场稳定修复，则 可以将转债拉出信用风险的泥潭、回归转股价值主导的估值方式，但信用风险将 继续存在，在之后的投资中仍需谨慎对待，尤其是甄别低价转债的信用风险。 图表22023年与2024年转债评级数量分布对比（单位：只） 里圈：2023年 外圈：2024年 AAAAA+AAAA-A+A及以下 资料来源：同花顺，华安证券研究所 2信用风险冲击下转债定价方式：债底之下重估信用风险 可转债作为混合型金融工具，其定价受到股票、债券收益率、条款触发等多种因素 影响。理论上定价方式包括模型绝对定价与市场交易相对定价，常用相对定价方式有转 股溢价率与“债底+转股期权价值”两种拆解方式。转股与转债溢价率处于一定范围内时，转债价格与转股价值、纯债价值相关性越高，则将转债分为了偏股型转债和偏债型转债；两种溢价率都很高、转债价格与两种价值变化相关性都减弱的情况下，则将转债分为平衡型转债，定价依据随溢价率变化，在转股价值、纯债价值还是两者平衡的方式间转换。 转债市场整体定价中枢随权益市场波动经历了几轮变换：在权益市场上涨趋势强、 转债无信用风险时，转股价值整体处于较高水平，转债价格以转股价值为支撑、随转股 溢价率拉升而上涨、权益回撤时抗跌能力显著（2019年-2021年）；在权益市场势头较弱、转债无信用风险时，转债价格整体下移且低于转股价值，转债价格以纯债价值为支撑、随纯债溢价率变化而变化，依然具有较好的抗跌表现（2022年-2023年）；在权益市场震荡、转债信用风险暴露区间，转债债底不能给予转债价格有力的支撑，7月转股价值小幅回升时依然没有阻止转债价格的下行趋势，截至9月23日市场上257只转债收盘价小于纯债价值，转债定价偏向信用定价方式（2024年至9月23日）