鼎智科技（873593）：微特电机“小巨人”蓄势待发，把握机器人产业机遇

2024年2月27日 公司研究 微特电机“小巨人”蓄势待发，把握机器人产业机遇 ——鼎智科技（873593.BJ）投资价值分析报告 要点 微特电机“小巨人”，深耕行业十五载。公司是以微特电机为主的定制化精密运动控制解决方案提供商，主要产品包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机等。公司产品主要应用于医疗器械及工业自动化领域，2022年营收占 比分别为62%和36%。公司2023年前三季度营收2.38亿元（yoy-7.51%），归母净利润0.67亿元（yoy-20.38%）。公司盈利能力优异，2019年以来毛利率均超50%，2023年前三季度毛利率为52.86%，净利率为28.31%。 微特电机市场空间广阔，人形机器人浪潮来临。微特电机市场规模稳步增长，根据AlliedMarketResearch，2022年全球微特电机市场规模为359亿美元，2030年预计达561亿美元。微特电机产品种类众多，应用场景多元。医疗器械及工 业自动化等行业发展如火如荼，中高端领域有较强的国产化需求。TeslaBot“Optimus”快速迭代，人形机器人产业化浪潮来临。人形机器人关节成本较高，零部件为量产的关键，能生产电机、减速器、行星滚柱丝杆等技术壁垒高、价值量高的零部件国内厂商有望充分受益这一行业机遇。 产品定制化附加值高，客户资源丰富打造完整产品矩阵。公司积极满足客户定制化需求，聚焦中高端市场，产品附加值高。线性执行器和音圈电机2023H1实现营收0.76和0.63亿元，营收贡献为39%和32%。公司的线性执行器拥有三大 核心技术，且拥有稀缺的丝杠、螺母自制能力，竞争优势突出，议价能力强，2023H1毛利率达66.27%。公司蓄势待发迎接机器人产业化浪潮，积极推动应用于机器人的滑动丝杆、行星滚柱丝杆、空心杯电机、精密齿轮箱的研发及应用。在医疗器械方面，2023年上半年公司主要用于呼吸机的音圈电机实现国产替代并批量生产，2023H1实现营收6,274万元，同比增长2480%，成为又一增长极。公司与迈瑞医疗、深圳新产业、美国IDEXX、美国Adaptas、韩国三星等众多海内外优质客户建立稳定的客户关系，其中公司与英国GEEPLUS各占约50%的迈瑞医疗供应比例。随着募投项目产能建设的逐步完成，公司柔性化生产的优势将会进一步体现。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2023-2025年营收分别为2.82、3.23和 3.69亿元，归母净利润分别为0.81、0.96和1.11亿元，对应EPS为0.85、1.00 和1.16元，当前股价对应PE为46x\39x\33x。公司微特电机产品定制化附加值高，客户资源丰富，随着新产品的研发及应用，有望充分受益于人形机器人产业化浪潮，后续股价具备向上弹性。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国外市场经营稳定性风险、原材料价格波动风险、募投项目收益不及预期、人形机器人产业化进度不及预期、次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 194 318 282 323 369 营业收入增长率 47.99% 63.99% -11.35% 14.26% 14.25% 净利润（百万元） 50 101 81 96 111 净利润增长率 44.58% 103.39% -19.26% 18.23% 15.49% EPS（元） 1.59 2.91 0.85 1.00 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 44.36% 37.58% 11.39% 11.87% 12.06% P/E 24 13 46 39 33 P/B 10.8 5.0 5.2 4.6 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-02-27注：2021/2022/2023年及以后总股本分别为31.20/34.71和96.04百万股。 买入（首次） 当前价：38.69元 作者分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 联系人：黄筱茜 021-52523813 huangxiaoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)0.96 总市值(亿元)：37.16 一年最低/最高(元)：15.14/98.50近3月换手率：196.07% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 29.13 -17.45 - 绝对 34.90 -17.94 - 资料来源：Wind 鼎智科技（873593.BJ） 投资聚焦 关键假设 1、线性执行器：2023年下游医疗器械部分领域景气度较弱，因此我们预测公司 2023年该业务营收增长承压，营收增速为-41%。随着下游需求的逐步恢复以及 新应用领域的开拓，医疗器械领域营收有望增长。此外，公司积极研发应用于机器人的滑动丝杆、微型滚柱丝杆，未来有望产生收入。因此我们预测2024-2025年该业务营收增速为10%和12%。公司拥有稀缺的丝杠、螺母自制能力，具备较强的成本控制能力，我们预测2023-2025年该业务毛利率均为66.0%。 2、音圈电机：公司2023年上半年音圈电机实现国产替代，同时具备批量生产能力，我们预测2023年该业务营收同比增长1150%。随着疫情缓解，我们预计2024年及之后音圈电机在有创呼吸机方面的销量减少。而随着中高端医疗器 械国产化率的提升及公司产品品类的扩充，公司有望开拓更多客户，进入具备更高产品附加值的应用领域，因此我们预测公司该业务2024-2025年营收增速为16%和8%。我们预测该业务2023-2025年毛利率为33.0%、33.5%和34.0%。 3、混合式步进电机：公司混合式步进电机前期主要应用于核酸检测等领域， 2023H1收入短暂承压，我们预测2023年该业务营收增速为-30%。随着后续在 自动尿液分析仪和自动血液分析仪器等医疗检测领域，以及工业自动化领域的开拓，我们预测该业务2024-2025年营收增速均为11%。公司该产品定制化程度较高，具备较强的议价能力，我们预测该业务2023-2025年毛利率为44.5%。 4、直流电机：由于医疗器械行业部分领域景气度较低，我们预测2023年该业务营收增速为-13%。在工业自动化的持续旺盛需求下，我们预测随着公司产能的逐步释放，2024年该业务营收增速为-11%。公司持续推动空心杯电机的研发 及应用，预计空心杯电机有望逐步应用于机器人、军工及医疗领域，2025年该业务营收增速为11%。我们预测2023-2024年该业务毛利率均为46.0%。空心杯电机产品技术壁垒较高，如果2025年能应用于高附加值的机器人等领域，将会带动该业务毛利率的整体增长，我们预测2025年该业务毛利率为47.0%。 我们区别于市场的观点 市场对公司的关注点主要集中在其滑动丝杆、行星滚柱丝杆、空心杯电机、精密齿轮箱等产品在人形机器人的应用。而我们对公司这些产品进行分析之外，发现公司的音圈电机产品2023年上半年实现国产替代和批量生产，营收占比快速提升，亦有望拉动公司营收及利润，增加其业绩弹性。 股价上涨的催化因素 1）下游高端医疗器械国产化推进；2）公司滑动丝杆、行星滚柱丝杆、空心杯电机、精密齿轮箱产品正式大规模导入人形机器人产业链；3）人形机器人产业化进程加速。 估值与投资评级 我们预测公司2023-2025年营收分别为2.82、3.23和3.69亿元，归母净利润分别为0.81、0.96和1.11亿元，对应EPS为0.85、1.00和1.16元，当前股价对应PE为46x\39x\33x。公司微特电机产品定制化附加值高，客户资源丰富，随着新产品的研发及应用，有望充分受益于人形机器人产业化浪潮，后续股价具备向上弹性。首次覆盖给予“买入”评级。 目录 1、微特电机领域解决方案供应商7 1.1、微特电机“小巨人”，深耕行业十五载7 1.2、线性执行器营收占比最大，盈利能力持续提升8 2、微特电机产品种类众多，人形机器人浪潮机遇期10 2.1、微特电机市场规模稳步增长，下游应用领域广泛10 2.2、产品种类众多，持续创新推动国产替代进程11 2.3、零部件为机器人量产关键，本土厂商或将深度受益18 2.3.1、电机：以无框力矩电机、空心杯电机为主21 2.3.2、丝杆：行星滚柱丝杆技术壁垒高23 3、产品定制化附加值高，客户资源丰富打造完整产品矩阵24 3.1、微特电机品类多元，线性执行器及音圈电机优势突出24 3.2、医疗+工业自动化+机器人持续发力，客户资源丰富26 3.3、注重研发满足客户定制化需求，募投项目巩固竞争优势28 4、盈利预测与投资评级31 4.1、关键假设与盈利预测31 4.2、估值分析与投资评级33 5、风险分析36 图目录 图1：公司精密运动控制解决方案示意图7 图2：公司发展历程7 图3：公司股权结构图（截至2023年三季报）8 图4：2023H1公司各业务营收及占比（单位：亿元，%）8 图5：2018年-2023年前三季度公司营收及同比增速9 图6：2018年-2023年前三季度公司归母净利润及同比增速9 图7：2018年-2023年前三季度公司毛利率及净利率9 图8：2022年-2030年全球微特电机市场规模（单位：亿美元）10 图9：2018年-2023年我国微特电机市场规模及同比增速10 图10：2022年微特电机下游应用领域市场规模占比11 图11：线性执行器运动控制原理示意图11 图12：2023年-2030年全球电动线性执行器市场规模（单位：亿元）13 图13：2023年电动线性执行器市场销售额分布13 图14：步特电机构造13 图15：步进电机竞争格局14 图16：有刷直流电机和无刷直流电机的区别15 图17：2019年-2024年全球无刷直流电机市场规模及同比增速15 图18：2022年直流无刷电机市场规模分布15 图19：音圈电机结构17 图20：2016年-2027年全球音圈电机市场规模及同比增速18 图21：特斯拉第二代Optimus机器人18 图22：人形机器人产业链分布19 图23：Optimus搭载车载自动驾驶FSD芯片19 图24：Optimus关节分布情况19 图25：除手部外，全身28个机电关节复用6种执行器20 图26：6种执行器（3种旋转类型+3种直线类型）方案示意图20 图27：Optimus的仿生人手设计21 图28：自适应手指和丝杆结构21 图29：无框力矩电机示意图22 图30：空心杯电机结构示意图22 图31：滚珠丝杆示意图23 图32：特斯拉滚珠丝杆示意图23 图33：2020年-2023H1公司线性执行器营收及同比增速25 图34：2020年-2023H1公司各业务毛利率25 图35：2020年-2023H1公司音圈电机营收及同比增速26 图36：2020年-2022年公司各下游营收（单位：万元）26 图37：2018年-2026年全球IVD设备市场规模及同比增速27 图38：2018年-2025年我国医疗器械市场规模及同比增速27 图39：2018年-2022年工业机器人分季度市场规模（出货量/台）27 图40：公司的滑动丝杆线性执行器产品28 图41：公司的空心杯电机产品28 图42：2022年公司主要客户营收占比28 图43：2020年-2022年公司各类产品销售单价（单位：元/台）29 图44：2020年-2022年公司各类产品产能利用率29 表目录 表1：微特电机类别10 表2：线性执行器的特点12 表3：各类执行器介绍12 表4：各类步进电机介绍14 表5：无刷直流电机和其他各类电机的关键指标对比16 表6：直流无刷电机在主要家电产品中的渗透率16 表7：空心杯电机特点介绍16 表8：音圈电机应用场景17 表9：核心零部件（电机、减速器、丝杆）的价值量拆分21 表10：国内无框力矩电机与空心杯电机厂商列举22 表1