鼎智科技(873593)深度研究报告：微特电机厉兵秣马，人形机器人待势乘时

微特电机“小巨人”企业，深耕精密制造领域15年。 公司历史：创始人丁泉军自1993年就致力于控制类电机的开发和制造，2008年成立鼎智机电，管理团队多为技术出身。2019年江苏雷利取得公司70%股权成为控股股东，发挥协同效应。 主要产品：微特电机+配件一体化发展，提供定制化精密运动控制解决方案，包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机等。 业绩表现：2023年H1公司实现营收1.95亿元，同比增长22.19%；归母净利润0.54亿元，同比下降0.59%。其中，线性执行器收入占营收比重39%。人工智能赋能下，人形机器人落地速度加快，线性执行器应用场景或被逐步拓宽，公司有望实现量利齐升。 市场空间广阔，致力于高端工业自动化及医疗器械领域，毛利率高达51%。 市场规模及公司定位：微特电机主要应用于控制系统，实现能量或信号的传递和转换。据华经产业研究院预测，2023年国内微特电机市场规模约1610.4亿元，19-23年CAGR为13.82%，其中信息处理及家电行业占比约55%。公司立足中高端，以工业自动化和医疗行业为主，23H1毛利率51%。 工业自动化：我们预计2025年我国工业自动化市场规模有望达到3085.3亿元，微特电机作为机械传动的重要元件，整体出货将受益工业自动化发展。 医疗器械：医疗器械为传统国内万亿市场，供应链管理严格，进入壁垒高。截至2022年公司已绑定迈瑞医疗、西安天隆、达安医疗器械等终端客户。疫情影响减弱后，公司短期收入承压，长期仍受益于医疗器械国产化。 人形机器人奇点时刻，丝杠+空心杯+精密行星减速器拓增量。 丝杠：丝杠是人形机器人直线关节的核心零件。公司已成功研发T型丝杆滚轧技术，自研丝杠性能接近海外龙头厂商，具备先发优势。我们预计2024-2030年全球滚珠丝杠及行星滚柱丝杠CAGR为14.95%/39.16%，公司有望充分受益行业发展红利。 空心杯电机+精密行星减速器：空心杯电机在人形机器人灵巧手中价值量占比高。公司持续推进自研高性能空心杯电机及配套减速器，多项核心技术有望助力公司获取更多市场份额。 原料自制+高端化布局策略助力公司获取更高利润。 公司积极推进原材料自制获得更高毛利。公司在成本控制上同时发力上游生产和终端销售环节，推进原材料自制、寻找对终端售价变动敏感性较低的客户。自制策略效果显著，公司利润率持续领跑同行。 聚焦高端市场，产品议价力强，销售壁垒较高。公司定位高端市场，技术、客户资源储备丰富，技术壁垒、销售壁垒较高。产品竞争优势明显，对下游议价能力较强。 投资建议：公司深耕中高端微特电机，下游应用广泛，人形机器人进一步拓宽发展增量空间。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为3.37/3.70/5.21亿元；归母净利润0.99/1.16/1.54亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年60x PE，对应目标价61.6元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧；人形机器人发展不及预期；测算误差。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司内外部环境两大维度，对公司业绩增长的驱动因素进行了分析。1）外部环境分析：公司所处赛道下游应用广泛，除了传统的信息处理及家电外，医疗器械、工业自动化、人形机器人市场发展方兴未艾，公司潜在增量市场长坡厚雪。2）内部环境分析：公司定位中高端微特电机市场，突破多项核心技术，拥有技术壁垒优势；公司与多家大客户深度绑定，受高端产品供应链管理严格影响，行业销售壁垒较高。 投资逻辑 1)公司产品高端，下游行业进入壁垒高，公司有望长期享受竞争蓝海。公司23H1整体毛利率高达51.4%，产品以微特电机+配件为主，下游应用于医疗器械、工业自动化等高精密场景，行业验证周期长，进入壁垒高，毛利率高。人形机器人进一步拓宽下游增量市场空间。 2)公司先发布局人形机器人。公司擅长小型精密加工制造，在丝杆及电机制造方面掌握多项核心技术，完美契合人形机器人技术需求，目前已布局丝杠+空心杯+精密行星减速器，具备先发优势。 关键假设、估值与盈利预测 公司深耕中高端微特电机，下游应用广泛，人形机器人进一步拓宽发展增量空间。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为3.37/3.70/5.21亿元；归母净利润0.99/1.16/1.54亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2023年60x PE，对应目标价61.6元，首次覆盖给予“强推”评级。 一、微特电机“小巨人”企业，产品发力高端市场成效显著 （一）深耕微特电机15年，管理层制造经验丰富 公司主营微特电机的研发及制造，全面布局海内外市场。公司成立于2008年，前身为常州市鼎智机电有限公司，主营控制类电机的开发和制造。2019年江苏雷利取得公司70%股权，2020年公司设立美国鼎智开拓北美市场，2022年，公司入选第四批国家级专精特新“小巨人”企业，2023年4月，公司正式于北交所上市，并于同月设立子公司韩国鼎智。 图表1公司发展历程 公司股权结构稳定。公司创始人为丁泉军，2019年8月27日江苏雷利受让公司70%股权成为控股股东，实控人变更为苏建国、苏达父子。江苏雷利系国内电机领域的龙头公司，丝杆电机在国内市场占有率约52%，由此和公司可以产生正向协同效应。目前，江苏雷利持股比例为34.53%，丁泉军持股比例17.92%，苏建国、苏达父子合计持有江苏雷利66.61%股份，公司股权结构较为稳定。 图表2股权结构图 管理层多技术出身，制造业工作经验丰富。截至公司招股书签署日，公司共计7名董事、3名监事、5名高级管理人员及5名核心技术人员。公司创始人丁泉军具备近30年的电机制造经验，其余核心技术人员均具备10年以上的产业经验。各核心技术人员在公司任职多年，公司核心技术团队稳定性强。 图表3主要管理层及核心技术人员介绍 （二）微特电机+配件一体化发展，构建立体化产品矩阵 公司以微特电机为主要产品的同时，提供各式配件实现定制化服务。公司着力微特电机+配件的一体化发展，可多方位满足客户需求，实现定制化服务。运动方式上，公司传统的步进电机和直流电机可实现旋转运动，与此同时，公司可提供音圈电机，或自研的丝杆组合螺母搭配直流电机，满足客户的直线运动需求；产品尺寸上，公司可提供14-86mm尺寸的线性执行器及单体电机产品，覆盖各种力矩要求的应用场合。 图表4公司产品矩阵 公司电机产品发展呈现高端化趋势。公司的主要产品为线性执行器、混合式步进电机、直流电机及音圈电机。线性执行器的工作原理是通过组合微特电机和丝杆，实现从旋转到线性运动的转换，公司线性执行器的丝杆类型包含滑动丝杆和滚珠丝杆副，可应用于医疗、工业自动化等高端场景。此外，公司已成功突破空心杯电机、音圈电机的制造壁垒，并具备批量生产能力，产品高端化趋势显著。 图表5主要产品介绍 （三）营收及盈利逐年向好，期间费率整体处于下降趋势 公司发展迈入快车道，线性执行器贡献主要收入。2020-2023H1，公司营收分别为1.31/1.94/3.18/1.95亿元，同比分别增长66.76%/47.99%/63.99%/22.19%，营收增速维持较高水平且整体呈现上涨态势。从营收结构上看，公司营收的主要来源为其线性执行器业务，2023年上半年，线性执行器收入占总营收比重39.1%。公司线性执行器产品的放量得益于工业4.0背景下工业自动化市场的快速增长，以及疫情对于IVD设备需求的刺激。 图表6营业收入及增速（亿元） 图表7营收结构（万元） 归母净利润增速维持高位，线性执行器毛利最高。2020-2023H1，公司归母净利润分别为0.34/0.5/1.01/0.54亿元，同比分别增长104.98%/44.58%/103.39%/-0.59%，利润增速整体维持高位。2019年公司归母净利润大幅下跌主要系当年聘请了Max E Wietharn作为子公司美国鼎智管理层，计提了大额的股份支付费用。2023年上半年利润轻微下降主要原因系上半年销售收入较大的音圈电机毛利率较低；新增北交所上市活动费用；新增韩国子公司日常运营费用；新增研发人员费用等。分产品看，线性执行器是公司毛利最高的产品，同样是利润的主要来源，考虑在人工智能赋能下，人形机器人落地加快，公司有望实现量利齐升。 图表8归母净利润及增速（亿元） 图表9分产品毛利润（亿元） 公司持续投入研发，期间费率整体处于下降趋势。2020-2023H1，公司研发费用分别为0.07/0.15/0.15/0.11亿元，同比分别增长65.51%/122.45%/1.71%/82.95%。2021年研发费用较高主要系公司对研发人员进行了股权激励，产生了大额股份支付费用。伴随在研发上的持续投入，公司收获了多项核心技术，产品力逐步提升，并陆续通过下游大客户的产品认证。2019年后，公司期间费用率整体呈现下降趋势，证明公司管理层治理水平逐步提升，费率控制能力较强。 图表10研发费用及增速（亿元） 图表11各项费率变化 二、工业自动化及医疗器械赛道长坡厚雪，夯实公司产品需求基础 （一）微特电机应用领域广阔，市场规模稳步增长 微特电机常用于控制系统，主要实现能量或信号的传递和转换。微特电机一般指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm的电机。微特电机常用于控制系统中，实现对机电的电信号及能量的处理和传递，部分电机也可用于传动机械负载，以及作为设备的交直流电源。目前微特电机在标准化生产的基础上，正往定制化生产方向发展。 图表12微特电机分类 微特电机主要用于传统的信息处理及家电，工业自动化及医疗产业为高端增量市场。目前，微特电机在信息处理及家用电器等传统领域应用较广，市场占比分别为29%和26%。 伴随制造技术的不断提升，微特电机的应用方向逐步拓展到医疗器械、工业自动化以及机器人等高精密场景，产品的高端化进程速度加快。 图表13微特电机下游应用 国内微特电机市场规模稳步增长。根据华经产业研究院的数据，预计2023年国内微特电机市场总规模达到1610.4亿元，2019到2023年CAGR为13.82%。中国作为微特电机的主要应用国家，2022年国内市场规模约占全球总市场的57.41%，我们假设市场规模占比不变，国内微特电机市场总规模在2030年有望达到2300亿元，需求量有望达到210亿台。 图表14国内微特电机市场规模（亿元） 图表15国内微特电机需求量（亿台） 公司立足中高端微特电机生产，产品性能优异。公司主要产品发力微特电机中高端市场，线性执行器、混合式步进电机可用于医疗IVD及工业机器人领域，直流电机可用于医学影像分析、物流自动化等场景。音圈电机完全自研打破国外垄断，用于有创呼吸机中，公司主要产品性能优异，广泛应用于工业自动化及医疗行业，能适配对精度要求较高的场景。 图表16公司产品优势 （二）工业自动化产业发展如火如荼，微特电机出货有望充分受益 工业自动化为制造业的发展方向，产业发展如火如荼。Frost&Sullivan数据显示，2020年全球工业自动化市场规模为4491.2亿美元，预计到2025年全球市场规模达到5436.6亿美元。我国工业结构转型为工业自动化提供了发展机遇，MIR数据显示，2022年我国工业自动化市场规模2963.9亿元，我们预计2025年市场规模将达到3085.3亿元。 图表17全球工业自动化市场规模及预测（亿元） 图表18国内工业自动化市场规模及预测（亿元） 微特电机出货受益工业机器人市场规模的稳步增长。工业4.0背景下，智能制造得到快速发展，工业机器人也被广泛应用于汽车零部件制造、机械加工等领域。根据IFR数据，2021年全球工业机器人出货量为51.7万台，同比增长34.7%，预计2025年出货达到70万台。我们按2025年以后年增长率为8%估计，全球工业机器人市场规模有望于2030年达到2483亿元。微特电机作为机械传动的重要元件，整体出货将受益