房地产行业（物业服务）2025年度投资策略：“攻守兼备”，关注物管板块的均衡配置价值

“攻守兼备”，关注物管板块的均衡配置价值 ——房地产行业（物业服务）2025年度投资策略 作者分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006分析师：韦勇强 执业证书编号：S0930524070010 2024年11月27日 证券研究报告 核心观点 1、行业属性：社会治理基层支柱，社区消费主要载体。物业管理促进居民家庭财产的保值增值，在维护小区安定和谐方面发挥重要作用，在社会治理中的功能逐渐提升，“物业人”的社会地位获得认可，重塑了社会和公众对物业服务行业的尊重和认同。物业公司提供家政、社区零售、美居等一系列贴近业主生活的服务，连接着居民生活服务的“最后一公里”，是推动经济社会发展、满足人民群众美好生活需要最直接的抓手，是居民社区消费的主要载体。2、政策指引：积极发展服务消费与银发经济。2024年以来，中央对于发展银发经济与服务消费态度积极，国务院印发“银发经济26条”明确提出，引导物业服务企业发展老年助餐，鼓励物业服务企业开展居家养老上门服务；国务院印发“服务消费20条”提出，挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发居住服务等改善型消费活力。政策支持力度较强，看好物业+生活服务，物业+养老，物业+旧改/城中村改造，物业+科技发展潜力。 3、海外对标：国际物业巨头发展和估值借鉴。随着城市化进程加速、民众消费升级、服务消费意识觉醒等因素，爱玛客、索迪斯、Firstservice等国际物业服务巨头崛起，有着很强的代表性及借鉴意义。爱玛客和索迪斯进入成熟期，长期可持续增长的模式赢得资本市场的认可，2024年年初至11月26日，爱玛客平均PE-ttm估值为18.8倍，索迪斯平均PE-ttm估值为15.3倍；Firstservice经历30多年发展，仍然处于稳健增长阶段，近十年平均PE-ttm估值为62倍，给国内物业公司估值提供了借鉴。 4、板块表现：物业板块处于底部反弹阶段。2024年来，虽然地产信用风险影响持续，但物管公司表现出较强的增长韧性，收入增长稳健，叠加美联储9月进入降息周期，中央不断出台支持性财政和货币政策，多因素影响下，重点物管公司资本市场表现较去年有所回升，2024年初至2024年11月12日，重 点公司平均涨跌幅为+6.9%，物业板块处于底部反弹阶段。 5、基本面：重点公司基本面有所修复。2024H1重点公司整体营收增速为7%，其中国企12%，民企4%；剔除计提大额关联方贸易应收款减值影响，归母净利润同比增长11.1%，归母净利润率为10.9%，归母净利润率较2023年全年（10.4%）有所修复。2024H1，14家样本公司贸易应收款减值拨备比例较2023年同期有所提升，8家较2023年全年有所下降，部分公司对地产关联应收款减值计提较为充分，后续减值对物业公司利润的影响有望得到缓解。 6、投资建议：攻守兼备，配置价值凸显。展望2025年，物管板块具备“进可攻，退可守”的均衡配置价值，美联储降息带来更充裕的市场流动性，政策组合利好齐发，地产止跌回稳可期，利于物管股提升估值；中长期看，物业公司逐渐褪去“地产属性”，增厚“服务消费”属性，是“现金奶牛”行业，具有轻资产、低杠杆、低资本开支、高分红的特征，在增长中枢下移的时代，能提供相对稳定的分红派息，配置价值凸显。 关注三条主线：1、“估值修复”：重点关注房地产行业流动性回暖、民营房企信用风险逐步出清带来的风险溢价下降。建议关注新城悦服务、永升服务、碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、新大正。2、“均衡发展”：独立发展能力较强，盈利能力稳定，现金充沛分红慷慨，长期配置价值较高，推荐绿城服务、万物云。3、“稳健国企”：看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价。推荐保利物业，建议关注中海物业、华润万象生活、招商 积余、金茂服务、越秀服务、建发物业。 风险提示：人工成本快速提升风险，第三方外拓竞争风险，增值服务拓展风险，关联方依赖风险，外包业务质量风险。 目录 1、观点回顾：前期重点报告核心观点回顾整理 2、政策追踪：积极发展服务消费，养老、旧改、科技带来发展机遇 3、海外对比：海外成熟物管龙头发展与估值借鉴 4、板块表现：多重利好催化，板块底部反弹 5、数据分析：行业基本面分析 6、投资建议：关注“估值修复”、“均衡发展”、“稳健国企”三条主线 7、风险提示 物管科技赋能有助于增收降本，提升长期竞争力，是物业服务企业应对人工成本挤压的重要手段。 ——2020.3《物管搭台，科技唱戏——光大证券物业管理及科技行业联合报告》 头部的物业服务企业有望承担起城市综合管理运营平台的功能，成为城市“大管家”。 ——2020.5《从社区到城市，走向更广阔天地——物业服务企业拓展城市服务专题研究报告》 物管行业重塑社会形象，体现责任担当，政府-企业-居民的互动性、信任度、配合度提升。 ——2021.1《2021：社会治理基层支柱，百舸争流使命担当——房地产（物业服务）2021年投资策略报告》 物业行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，短期市场波动不影响长期发展向好。随着地产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块整体估值有望修复。 ——2021.11《2022：青山依旧在，惯看秋月春风——房地产（物业服务）2022年投资策略报告》 我国物管企业得益于资本加持和政策导向，目前正处于发展壮大的关键时期，关键点包括：1）社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大；2）公共服务属性提供“增信”；3）现金为王低杠杆运行。行业基本面及发展前景向好趋势没有改变。 ——2022.5《三产就业人数近半，物管开启独立发展——房地产（物业服务）2022年中期投资策略》 在宏观经济与地产开发环境影响下，叠加疫情和消费低迷因素扰动，物业管理规模仍实现稳健扩张，营收和归母净利润稳定增长，物业服务行业可穿越经济周期，基本面稳健。 ——2022.11《风险因子缓释，发展路径渐明——房地产行业（物业服务）2023年度投资策略》 参考海外综合后勤服务公司的稳态估值，国内物管公司在地产影响出清后，有较大估值修复空间。 ——2023.11《轻舟即过万重山，物管配置正当时——房地产行业（物业服务）2024年度投资策略》 自1998年住房货币化改革起，房地产开发在宏观经济和国民生活中一直占据极其重要的位置。作为配套部门和服务部门，物业管理一直从属房地产开发，经济性价值不明显，且多属于成本部门，作为房地产开发企业的附属业务存在。伴随着中国城镇化进程深入、政策的催化，房地产行业价值链重心由前端开发逐渐向后端运营管理转移，各地产公司纷纷将物管板块分拆上市，物业公司逐步朝向规范化、市场化方向发展。 物业管理行业每年提供大量新增就业岗位，对做好“六稳”工作、落实“六保”任务意义重大。物业管理促进居民家庭财产的保值增值，在维护小区安定和谐方面发挥了重要作用。疫情期间各地政府对物管企业进行强制性任务分配和严格督导，物业行业在社会治理中的功能提升，“物业人”的社会地位获得认可，重塑了社会和公众对物业服务行业的尊重和认同。物业公司成为重要的社会服务性功能支柱，在国家社会治理中起到了重要的基层支撑力量。 图1：全国政协重点关切问题通报会 资料来源：新华社 物业管理连接着居民生活服务的“最后一公里”，是推动经济社会发展、满足人民群众美好生活需要最直接的抓手，是居民社区消费的主要载体，物业公司提供家政、社区零售、美居等一系列贴近业主生活的服务。 图2：物业企业社区增值服务布局 资料来源：光大证券研究所绘制 近百年来，欧美国家第三产业迅速发展。美国从上世纪70年代起，服务业增加值占GDP比重开始超过60%，第三产业就业人数占比提升，居民消费逐渐从物质型消费转向服务型消费，爱玛客、索迪斯、FirstService、康帕斯等公司抓住机遇，发展成为全球物业服务巨头。随着城镇化速度放缓和老龄化速度提升，我国的居民服务消费需求开始出现快速提升，第三产业的就业人员占比从1980年的13.1%提升至2022年的 47.1%，第三产业增加值占GDP的比重从1980年的22.3%提升至2022年的53.4%，当前正是我国服务消费扩张的关键期，作为社区消费的主要载体，对比海外，我国物管行业发展有较好前景。 图3：美国第三产业的就业人员占比（%）、服务业的GDP占比（%）图4：我国第三产业的就业人数占比（%）和GDP占比（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：美国第三产业就业人数占比数据截至2023年，美国服务业增加值占GDP比重数据截至2021年。 资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：我国第三产业就业人数占比和GDP占比数据均截至2022年 2024年以来，中央对于发展银发经济与服务消费态度积极，国务院印发“银发经济26条”明确提出，引导物业服务企业发展老年助餐，鼓励物业服务企业开展居家养老上门服务；国务院印发“服务消费20条”提出，挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力。 表1:中央政府部门关于物业行业的重点政策摘要（2024.1-2024.10） 日期 中央政府部门 主要政策内容 2024.1.3 住建部等 住建部、发改委、自然资源部联合印发《城市社区嵌入式服务设施建设导则（试行）》，明确重点满足“一老一小”服务需求，兼顾全龄人群及残疾人等特殊群体，优先设置养老服务、婴幼儿托育、儿童托管、社区助餐等功能。落实每百户居民拥有社区综合服务设施面积平均不少于30平方米的要求，支持有条件的城市通过建设嵌入式服务设施，达到每百户居民社区综合服务设施面积不少于80平方米。 2024.1.15 国务院 国务院办公厅发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，共26条意见，其中提到（一）扩大老年助餐服务。引导餐饮企业、物业服务企业公益慈善组织发展老年助餐，推动养老机构面向社会开展老年助餐服务。（二）拓展居家助老服务。鼓励养老机构、家政企业、物业服务企业开展居家养老上门服务。（三）发展社区便民服务。建设改造一批社区便民消费服务中心等设施，推动物流配送、智能快递柜、蔬菜直通车等进社区。 2024.2.23 人力资源和社会保障部 人力资源和社会保障部发布了《新就业形态劳动者休息和劳动报酬权益保障指引》、《新就业形态劳动者劳动规则公示指引》以及《新就业形态劳动者权益维护服务指南》等三份新办法，将从事网约配送、出行、运输、家政服务等的新就业形态劳动者纳入最低工资保障。 2024.4.17 住建部 住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，确定了建筑和市政基础设施领域设备更新的10项重点任务，包括住宅电梯更新和加装，供水、供热、污水处理、环卫和建筑施工设备更新，建筑节能改造、液化石油气充装站和城市生命线工程建设等；分类明确了更新的标准、范围条件、设备种类和工作要求等。总的目标是到2027年对技术落后、不满足相关规范标准、节能环保不达标的设备，按计划完成更新改造 2024.5.17 中国人民银行 央行发布《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》、《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》、央行及金监局联合发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》（以上三个公告合称《通知》），对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以上首套/第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.85%/3.325%；取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，中国人民银行各省级分行按照因城施策（如有），等等。 2024.6.24 国家发展改革委等 6月24日，国家发展改革委等部门印发了《关于打造消费