镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？

核心观点

• 镍行业已进入周期底部，以工艺技术进步带动加速产能出清阶段，底部复苏或在2026年。
• 全球镍消费量快速增长，近十年复合增长率达到6.1%，2021年消费增速更是达到了19.1%。
• 镍行业周期约为十年，当前处于新一轮周期的产能出清阶段，底部复苏可期。
• 高成本镍矿项目开始亏损并停产，2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%。
• 硫化镍矿成本差异较大，低成本是镍供应基石，中国硫化镍矿成本低于1万美元/吨。
• 红土镍矿冶炼成本趋同，印尼NPI产能大幅增长，成为镍边际供应，印尼低成本产能释放拉低全球成本曲线，RKEF成为边际供应成本支撑。
• 镍价底部锚定印尼RKEF成本，2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移，若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，则对应中国RKEF为边际供应，对应成本则为镍价中长期运行中枢。
• 镍价存在螺旋下降的可能，当镍价跌至1.4万美元/吨时，冶炼厂利润大幅下降，价格拥有绝对成本支撑。

关键数据

• 全球镍消费增速在主要工业有色金属品种中位列前位，2013-2023近十年的复合增长率达到6.1%，2021年消费增速更是达到了19.1%。
• 镍行业周期约为十年，当前处于新一轮周期的产能出清阶段，底部复苏可期。
• 2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%。
• 2024年印尼MHP产量31.4万吨，同比+15.4万吨，NPI产量146.7万吨，同比+9.1万吨，合计增量达到24.5万吨。
• 2025年印尼MHP产量预计达到40.5万吨，同比+9.1万吨，NPI/转炉高冰镍产量保守预计同比+15万吨，合计增量24.1万吨。
• 中国和印尼多数冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动，镍价存在螺旋下降的可能。

研究结论

• 镍行业进入周期底部区间，镍价下行空间有限，关注底部时期镍资源布局。
• 基于价格预测，海外多个矿山项目或永久性退出，关注资源并购机会。
• 印尼政策风险和全球贸易政策风险是主要风险因素。