2024年债市复盘和2025年展望：适应低利率

2024年债市经历了波澜壮阔的牛市行情，10年国债利率下行88bps，是2014年以来最大的一年。主要驱动因素包括：实体融资需求不足、居民资产配置偏好下降形成的极致资产荒，以及央行顺时的货币宽松和改变货币投放方式。信用利差同样大幅压缩，信用债投资开始更多向久期要收益。期间，监管提示长债风险和稳增长政策发力阶段性带来债市调整，但未改变总体趋势。

债市已进入低利率阶段，票息难以贡献足够客观的收益。截至2024年12月31日，1年国债、国开和AAA中票利率分别为1.08%、1.20%和1.68%，10年国债为1.68%。静态票息收益难以提供足够吸引力，将带来固收市场和固定资产投资行业的明显变化。

2025年市场可能发生以下变化： 一、交易重于配置。低利率环境下票息收益有限，收益差距更多来自交易获得的资本利得。投资中偏交易层面需要赋予更高的权重，需关注理财、公募等机构行为，以及债券与贷款、存款之间的相对比价，以及债券供给和预期变化。 二、整体久期拉长。低利率环境下，投资者会拉长资产久期以增厚收益，同时政府债券和地方债发行占比提升，底层资产供给久期拉长。久期拉长会增加利率波动对市场的冲击，对资产管理和市场风险管控提出更高要求。 三、信用投资利率化。信用风险下降和票息收入压缩，信用投资不再以配置获取票息为主，而更多加入波段交易获取资本利得。下沉资质性价比下降，流动性更重要的中高等级信用债性价比更高。

2025年整体债市可能继续维持强势，但低利率环境下整体收益贡献下降，交易行为加剧可能导致波动上升，投资难度加大。货币宽松趋势延续，融资需求偏弱，居民增加低风险偏好资产配置，利率依然处于下行趋势中。但利率低水平阶段将限制稳定收益空间，固收产品规模可能下降，市场波动性加大，投资难度增加。

风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，宽信用推进低于预期。