2024年债市复盘和2025年展望：适应低利率

固定收益点评 证券研究报告|固定收益点评 2025年01月02日 适应低利率——2024年债市复盘和2025年展望 2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情。如果以10年国债衡量，下行幅度是2014年以来最大的一年，全年下行88bps。融资需求不足与居民资产配置偏好下降共同形成极致的资产荒，是驱动利率大幅下行的主要原 因。央行顺时进行货币宽松，并且改变货币投放方式，进一步推动了利率下行.资产荒和信用风险的改善，导致信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益。期间监管提示长债风险和稳增长政策发力阶段性带来债市调整，但都未改变债市总体趋势。 在经历了2024年波澜壮阔的债牛行情之后，债市已经进入低利率阶段。 这意味着票息难以贡献足够客观的收益。截至2024年12月31日，1年 国债、国开和AAA中票利率仅有1.08%、1.20%和1.68%，即使10年国债也只有1.68%。从票息角度，如果按0.3%-0.5%计算各类费用，如果不考虑资本利得，资管产品能够给投资者提供的净收益只有1.3%以内。对于短债和货币产品，可能会到1%以内。静态的票息收益已经难以提供足够的吸引力，这也会带来整个固收市场和固定资产投资行业的明显变化。而对投资机构，2025年面对的则是如何适应这种低利率状态。2025 年市场我们认为可能会发生如下几方面变化： 一、交易重于配置。由于进入低利率阶段，因而市场能够贡献的票息收益有限，收益的差距更多来自通过交易获得的资本利得。以交易为目的的投资与配置为目的的不同，前者买入的同时需要考虑何时卖出兑现收益，而 后者则是持有至到期。相对于票息收益来说，资本利得长期对整个市场实际上是零和博弈，因而投资难度相对更大。交易重于配置，意味着投资中偏交易层面需要赋予更高的权重，例如更能直接反映交易结构的机构行为。从机构行为来看，理财、公募等行为对信用债走势的决定性，以及银行行为对利率债走势的决定性都需要持续关注。同时，债券与贷款、存款之间相对比价，所反映的资金未来流向同样是交易层面需要关注的焦点。而债券供给和预期变化往往也能够在短期形成交易波动。 二、整体久期拉长。低利率环境下票息收益有限，那么用资本利得增厚，意味着投资者主观上会拉长资产久期。同时，随着政府债券、特别是地方债发行占比的提升，以及国债发行久期拉长，底层资产供给的久期同样拉 长。因而整体市场的久期将出现较为明显的抬升。无论是利率，还是信用，投资方面市场都在会拉长久期。但随着久期的拉长，利率波动对市场的冲击也会加大，这对资产管理和市场风险管控来说，都增加了难度。 三、信用投资利率化。随着信用风险的下降和票息收入的压缩，信用债投资方面对风险的定价已经很低。信用投资也不在是以配置之后获取票息为主，而更多的也会加入到波段交易获取资本利得。这意味着对信用债投资 来说，侧重方向会发生变化。下沉资质的性价比下降，而更能够实现交易功能的流动性则变得更为重要。对于信用资产来说，相对有限的票息收益重要性下降，主体风险研究性价比降低，而相对来说，交易行为研究重要性提升。从投资方面来说，高流动性的中高等级信用债性价比要高于低流动性的信用债资产。 2025年，整体债市可能继续维持强势，但低利率环境下整体收益贡献会下降，而交易行为的加剧可能导致波动上升，投资难度加大。目前来看，货币宽松的趋势延续，同时，融资需求偏弱以及居民增加低风险偏好资产 配置趋势不变，整体资产荒延续，因而利率依然处于下行趋势中。但随着利率进入到低水平阶段，能够给投资者提供稳定收益的空间受限，固收产品规模也可能随之下降。而随着交易行为加剧以及市场久期拉长，市场波动性也将进一步加大，这会增加相应的投资难度。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，宽信用推进低于预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：二永债如何配？》2024-12-30 2、《固定收益定期：乘用车零售再度创新高》2024-12- 30 3、《固定收益定期：年初债牛会有变化吗？》2024-12- 29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 2024：极致资产荒下的大牛市3 2025：适应低利率6 风险提示7 图表目录 图表1：2024年10年国债利率走势复盘3 图表2：居民低风险偏好资产供给增加而非政府债券社融增速下降4 图表3：资产荒驱动利率下行4 图表4：2024年各类利率变化5 图表5：工行1年定期存款与短债利率6 图表6：工行5年定期存款与长债利率6 2024：极致资产荒下的大牛市 2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情。2024年债券利率呈现单边大幅下行趋势， 2024年年初开始到3月，由于信贷增速放缓，政府债券发行节奏缓慢，资产荒加剧，利 率出现明显的下行行情。10年国债利率从2023年末的2.56%下降至2024年3月最低的2.27%附近。而后从4月开始，央行逐步提示长端利率过度下行风险，并且不断升级警示程度。7月初，央行宣布将开始借券，对长端利率的干预进一步加码。在此过程中，长债利率基本上维持震荡态势，10年国债在2.23%-2.36%区间内窄幅震荡。而7月下旬，央行再度降息，这再度打开利率下行空间，10年国债在8月初下降至2.13%低位附近。而后长债利率开始有所反弹，10年国债在不到半个月时间内快速上升至2.25%之后央行增加货币投放，以稳定市场。而后利率再度震荡下行，并在9月20日左右下降至2.0%附近。9月底稳增长政策大幅发力，股市直线拉升，这导致债市资金大幅流出，并形成利率的快速回升，10年国债在不到6个交易日里从2.05%左右上升至2.2%附近。而后随着市场平稳，长债利率率先平稳下行。年末政府债券供给压力释放、同业存款自律机制落地、货币政策基调转为适度宽松，形成年末利率极速下行行情。10年国债利率从11月20日至年底，不到一个半月时间里累计下行43bps。全年利率基本上单边下行，利率即使有小的调整，幅度也较为有限。 图表1：2024年10年国债利率走势复盘 % 1月初至3月末，由于信贷供给等 升，利率快速下行。 手工补息导致资产荒加剧，市场信用风险下沉并追逐长久期 信用债。 信用传导。 货币宽松预期加强，利 率在年末�现快速下行。 降准落地 央行提示长 端利率风险 信贷节奏 回落，配置力量进一步增强 央行降息，7 房地产宽松政策落地天OMO调降 超长特别国债10bps 发行计划确定 央行增加 资金投放稳定市场 本年度万亿 2 股市告别单边上涨，再融资债开始 债市告别单边下跌密集发行 两会确定全 年经济目标和财政赤字政策发力水平 中共中央召 4月8日央行叫停 手工补息开始落地，存款开始逐步流向非银 央行再度提示长 端利率风险，金融时报表示10年国债合理位置或在2.5% 开政治局会 议，确定适 央行表示将开始 债券借贷，对长 端利率干预进一步加码 度宽松的货 币政策 政策超预期引发债市 快速调整，并进一步导致理财-债基赎回反馈。股债跷跷板 财政新闻发布会确 定化债计划，12万亿隐债化解得到安排 同业存款利率自律 管理倡议出台，货币基金资产配置迎来重大挑战 节奏下降，政府债券供给后移形 4月初至9月下旬。基本面疲弱意味着利率继续下行，但期间央行不断引导预期并干预长端利率下行，形成长债在震荡中 9月下旬至11月初。政策快速转变，股市大幅上涨，股债跷跷板 利率急速下行期。而后随供给冲击退�、同业 2.80 成资产荒，叠加货币宽松预期上 下行行情。 伴随着债市快速下跌，从利率向 存款自律机制落地以及 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 2024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-03 资料来源：Wind，中国政府网，金融时报，中国人民银行，观察者网，国盛证券研究所 如果以10年国债衡量，下行幅度是2014年以来最大的一年。利率债方面，整体曲线大幅下移，10年国债全年累计下行88bps至1.68%，30年国债累计下行91.5bps至1.91%，1年国债累计下行99.5bps至1.08%。信用债方面，5年AAA中票和AAA-二永 全年分别下行106.6bps和116.8bps，超长信用同样有显著下行，10年AAA中票利率全年累计下行94.2bps。债券利率大幅下行背后，是实体融资需求不足、居民资产配置结构变化以及货币宽松共同驱动的结果。 融资需求不足与居民资产配置偏好下降共同形成极致的资产荒，是驱动利率大幅下行的主要原因。由于居民购房需求偏弱以及实际利率偏高，实体融资需求不足。而与2023年不同的是，政策对资金空转以及虚增信贷进行了限制管控，打击了手工补息等行为。融 资增速明显下降，社融增速从2023年末的9.5%下降至2024年11月的7.8%，非政府债券社融同期更是从8.5%下降至6.1%。这导致市场上金融机构可获得资产规模的明显缩减，资产供给明显不足。 同时，居民资产配置流向低风险资产，这明显增加了债券市场资产供给规模。居民储蓄保持稳定，而购房需求下降之后，居民储蓄更多流向低风险偏好的存款、理财、保险以及债基货基等资产上。这导致这些金融产品资金来源快速增长，截至2024年11月，这 些金融资产规模合计增长12.5%，规模合计增长26万亿左右。而在贷款、非标等资产收缩情况下，这些金融产品主要的配置方向则成为债券，因而债市资金流入明显增加。资产供给不足而资金流入大幅增加，形成了债市的资产荒。 5 4 3 2 1 0 9 8 7 6 居民存款+货基+债基+理财+保险 非政府债券社融存量 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 图表2：居民低风险偏好资产供给增加而非政府债券社融增速下降图表3：资产荒驱动利率下行 同比，%%% 10年国债收益率月均值 非政府债券社融与低风险偏好资金增速差(右轴) 14 1 13.5 1 3 1 12.5 2 3.5 1.5 -0.5 -2.5 -4.5 -6.5 1.5 2019-012020-042021-072022-102024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 -8.5 央行顺时进行货币宽松，并且改变货币投放方式，进一步推动了利率下行。整体利率下行趋势下，央行也顺应进行了货币宽松。2024年，央行调降7天OMO累计30bps，调降1年MLF利率累计50bps，调降1年和5年LPR累计35bps和60bps，虽然幅度低 于债券利率的下行，但也反映了整体政策的方向。而更为重要的是，央行改变货币投放工具，从此前逆回购、MLF等为主，改为买断式回购和国债买卖等，这直接增加了债券需求。虽然购买的主要是短端债券，但这导致短端票息过低，使得市场资金更多流向长端债券，同样促进了长端利率下行。 图表4：2024年各类利率变化 bps0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 3 10 5 -140 2024年利率变化（bps)2024年末利率 %4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1 AAA- 5 AAA AAA- AAA- AAA- 年年年年年 二 二二中二级级级票级 年年年 10 3 AAA 5 1 年 国 国国 开 债债 中票 年年年年国国 1 AAA 10 30 10 AAA 中 债债 票 中票 年个年月 5 LPR 6 AAA 1 AAA 存 单存单 个年年天月 7 OMO 1 LPR 1 MLF 3 AAA 存单 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资产荒和信用风险的改善，导致信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益。2024年信用供给放量有限，特别是债务置换大环境下，城投供给进一步下降。Wind口径的城投债2024年净融资-4895亿元，而2023年为8584亿元。而债务置换显 著改善