2022年债市复盘和2023年展望：比基本面更重要的是预期

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月30日 比基本面更重要的是预期——2022年债市复盘和2023年展望 2022年即将过去，回看2022债市，变化总在意外中发生。利率债上半年震荡，下半年先下后上，全年并未走出趋势性行情。在这个过程中把握机会则更为困难，精准的踩中节奏需要非常卓越的能力。上半年疲弱的基本面未能形成利率下行行情，3季度不及预期和超预期降息则带来了债市快速走强，但4季度基本面偏弱情况下，政策调整带来的预期变化，以及市场自我加速则形成了猝不及防的快速下跌。 基于预期而非基本面的交易使得市场变化节奏加快，而机构行为更是加剧了行情波动。资产价格是未来现金流的贴现，因而资产价格是对未来预期的反映是合乎逻 辑的。但在以往基本面稳定情况下，市场对未来的预期更多的依据当前现实基本面判断。而今年基本面变得不稳定，特别是大家认为基本面的变化是非常短期的情况下，预期就与当前的基本面状况脱节。这导致市场基于预期交易，而预期短期难以 证实或证伪，因而变得难以把握。阶段性的政策发力带来的政策回升预期往往导致利率攀升，这在2022年4月、6月、9月多次发生，但政策或基本面不及预期往往又会带来利率的回落，这同样发生在2022年5月、7月和10月。而最后年尾则由于政策较大的调整，预期出现了非常大的反转。而理财等赎回压力则加速了债市的调整，形成了与基本面背离的债市剧烈调整。 判断2023年利率走势依然需要将预期变化作为核心变量，特别需要考虑预期已经对经济的恢复提前作出的反映。2022年预期主导的行情同样对2023年有影响，因为2023年部分现实情况的变化已经包含在2022年的预期变化之内。这意味着 2023年市场走势更多的会由预期和现实的差距决定。即2023年是基本面回升的年份，但这并不一定意味着利率的攀升，因为资本市场已经提前在预期上对基本面回升做了定价，利率的走势实际上取决于这种定价和现实的差距，而非现实变化本身。从目前来看，利率对现实改善的定价比较充分。而实体经济回升不及预期，可能会带来利率向下的修正。我们认为这很可能在明年1季度发生。而利率能否在 基本面驱动下平稳回升，需要观察2季度之后的政策和经济走势。明年的利率我们预计可能先下后上，10年国债可能在2.7%-3.0%之间运行。 对信用债来说，机构行为的重要性开始高于主体差异。2022年机构行为主导了信用债走势。二三季度信用债演绎出“资产荒”行情，信用利差大幅压缩，接近并创下历史极值。极致的行情加剧了市场的脆弱，4季度资金价格出现回升，叠加政策 开始转变，则触发了市场的螺旋式下跌。对信用债投资来说，机构行为重要性超过主体差异主要是两方面原因。一方面是主体风险差异度下降，城投刚兑不破，央国企风险下降，违约风险集中在少数行业的民企；另一方面是持仓集中，特别是理财，持有信用债占整体市场的四成左右，成为市场主导力量。目前来看，这种机构主导信用债市场走势的态势还会延续，背后是信用无风险化的趋势。2022年4季度的调整为2023年创造出信用债投资机会，从修复顺序来看，信用债中短久期先于长久期，高流动性高资质先于低流动性低资质的资产。 2023年转债关注科创转债。2022年由于正股为呈现出趋势性机会，因而转债也呈现震荡态势。2023年这种特征可能延续，但结构性机会会更为凸显。其中特别 是科创转债，一方面，科创企业是政策支持的方向，特别在稳增长压力之下是核心发力方向；另一方面，科创板业绩将回升，但估值依然在低位。目前，科创板2023年wind一致预期的利润增速中位数高达47.2%。而科创50指数市盈率（TTM）已跌至40倍，位于2020年以来9.3%分位数。科创转债投资价格将凸显。建议重点关注瑞科转债和金盘转债。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《年度策略：冬去春来，把握机遇——2023年中资美元债策略》2022-12-27 2、《固定收益定期：市场修复过程中三个结构变化方向》2022-12-25 3、《固定收益定期：基金买利率，理财抛信用——流动性和机构行为跟踪》2022-12-24 4、《固定收益专题：“合肥模式”是如何练成的？——债观天下2022之安徽》2022-12-23 5、《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》2022-12-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 利率：比基本面更重要的是预期3 信用：机构行为的重要性高于了主体差异6 转债：“固收+”与估值修复共同形成了转债的优异表现7 风险提示9 图表目录 图表1：10年期国债与国开利率走势3 图表2：理财与公募周度现券增持量5 图表3：资金价格与央行政策利率5 图表4：现券增持量与3年AAA中票收益率6 图表5：2018年以来违约或展期企业性质6 图表6：各类债券利差及其分位数(bp)7 图表7：转债表现强于正股，且较正股更为稳定8 图表8：科创板与创业板归母净利润增速中位数（%）9 利率：比基本面更重要的是预期 主导2022年利率走势的是预期，而非基本面。本轮经济周期的下行始于2020年底， 2022年事实上依然处在下行通道中。同时基本面多次承受预期之外的负向冲击，导致全 年经济增速预计下降至3%左右，是改革开放以来除2020年之外最低的一年。但债券利率却未呈现趋势性下行，市场交易并未基于基本面，而是基于预期进行交易。市场并不认为当前疲弱的基本面是正常状态，叠加对政策发力的预期，因而市场利率总体呈现震荡走势。上半年10年期国债利率在2.68%-2.85%区间内窄幅震荡，下半年虽然降息后利率快速下行至2.58%，但11月开始的政策转变导致利率快速攀升，机构赎回加速了市场调整，10年国债再4季度一度上升至2.9%左右并创下年内新高。 基于市场预期的交易对基本面钝化，而对政策反映和市场情绪变化更为敏感。资产价格是未来现金流的贴现，因而资产价格是对未来预期的反映也符合逻辑。在以往基本面稳定情况下，市场对未来的预期更多的依据当前现实基本面判断。但当基本面变得不稳定， 特别是大家认为基本面的变化是非常短期的情况时，预期就与当前的基本面状况脱节。2022年的情况就是这样，虽然外生超预期的冲击不断导致经济超预期下行，并一定程度上掩盖了周期性压力，但从市场预期来看，并不认为这种疲弱的基本面是趋势，而是短期的非正常情况。而在此过程中政策暖风频吹，不断释放稳增长信号，则多次刺激了市场预期，导致在经济持续疲弱态势下，债券利率呈现总体震荡走势。政策发力预期回升阶段，利率往往上升，而政策力度和效果低于预期阶段，利率则会再度向下。 图表1：10年期国债与国开利率走势 理财赎回压 力有所缓和 上海阶段性疫情 年中政治局会议 央行降息 央行降准低于预期 1月信贷社融超预期 国务院稳增长30条 央行降息 央行信贷形势座谈会 疫情防控政策 调整，房地产 政策放松 %10年国债收益率10年国开收益率（右轴）3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12 %3.2 3.15 3.1 3.05 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 年初央行超预期的降息形成了上半年的利率低点。2021年末中央经济工作会议以扩大需求作为主要政策目标，市场对政策给予较高期望。但年初信贷投放节奏并未出现快速回升状况，基本面依然存在压力。在此压力之下，1月中央行超预期降息，调降MLF和 OMO利率10bps，这引发年初利率快速下行。10年国债和10年国开从年初2.8%和3.1% 的水平下降至1月2.68%和2.91%，这事实上也成为了整个上半年的利率低点。 1月下半月开始，稳增长力度加大，并且开始见效，利率出现了趋势性的上升。1月中下旬开始，银行在政策推动之下，加大信贷投放力度。信贷投放增速开始回升，1月新增信贷3.98万亿，同比多增4000亿，创下单月信贷投放新高。随着信贷社融的超预期， 以及1-2月基本面的改善，利率开始趋势性攀升。到3月中，10年期国债和国开利率一度攀升至2.85%和3.12%。在此过程中，3月权益市场下跌形成了第一波较小的理财赎 回行情，也小幅加剧了这一调整。 但3月中开始上海局部地区的疫情打断了这一利率上升趋势。3月中开始的阶段性疫情对基本面形成了新的冲击，这一方面本身就形成了对基本面的负面冲击，另一方面也证 伪了基本面在政策刺激下的回升。随着基本面下行压力的上升，利率上升趋势结束，进而转向回落。但在此过程中，市场对政策发力持续存在较强预期，因而利率下行较为克制。10年国债和国开到4月中旬仅仅下行至2.74%和2.98%，较3月中旬下行幅度在10-15bps。而4月中货币政策落地力度低于预期，仅仅降准0.25百分点，同时4月末政治局会议再度强化稳增长预期，因而利率再度出现回升。 但5月以来政策跟进的节奏有所放缓，叠加基本面和融资疲弱，市场预期再度弱化，驱动利率再度下行。5月以来稳增长政策跟进节奏有所放缓，同时公布的4月信贷社融数据显著低于预期，而票据利率持续低位反映着融资需求依然低迷。市场预期再度走弱， 市场利率随之下行。到5月27日，10年国债和国开利率再度回落至2.70%和2.92%的水平。 随着国务院稳增长30条出台，新的一轮稳增长政策推动利率再度攀升，并创下上半年 高点。一方面，全国疫情逐步得到控制；另一方面，国务院稳增长30条的出台强化了稳 增长预期，市场逐步以疫情正常化对利率进行定价。同时，央行对过度宽裕的流动性进 行调整，在季末加大流动性波动，并在7月初缩量进行逆回购，将日逆回购规模减少至20亿元。而专项债也在上半年完成了发行，大量集中于5、6月份。政策发力、基本面恢复以及流动性正常化驱动利率从5月末开始再度回升，到7月初，10年国债和国开再度上升至2.85%和3.08%的上半年高位水平附近。 但7月再度出现政策节奏放缓，基本面恢复低于预期的情况，也形成了利率再度下行行情。在5、6月政策密集发力，特别是地方债密集发行之后，7月政策节奏出现放缓，信贷社融投放节奏放缓。而央行虽然缩量进行逆回购，但并未改变资金宽松的状况，隔夜 利率依然在1%附近。现实并未出现预期的回升，而7月末政治局会议表态相对温和，预期再度修正，利率逐步向下调整。到8月降息前，10年国债和国开利率下行至2.74%和2.91%的水平。 8月超预期降息点燃债市做多热情，各期限和券种利率创下年内甚至历史新低。基本面 低于预期以及稳增长压力之下，央行于8月15日超预期降息，各期限利率随之大幅下 行。10年国债和国开利率当日下行8bps左右，而后继续下行，10年国债利率下行至 2.58%的年内低位，10年国开利率下行至2.78%的年内低位。债市做多热情被全面点燃。 虽然8月底政策再度发力，但并未改变此前的总体逻辑，因而利率进入新的震荡区间。 随着8月下旬信贷形势座谈会召开，政策进入新的一轮扩张阶段。配合央行各类再贷款 政策、特殊金融债券落地以及盘活存量地方债限额等，信贷社融在8、9月再度扩张。但与此前一样，月末的扩张并未能够持续，10月政策节奏放缓。因而利率走势也没有改变此前的震荡状态。只是震荡区间发生了改变，10年国债震荡区间从降息前的2.68%-2.85%下移到2.58%-2.75%。 在2、3季度债市走强过程中，理财和公募等顺势增配大幅加强了这一趋势。由于理财在去年已经实现净值化，债券利率的下行带来理财净值的显著增长。而净值增长又增加了申购数量，导致理财规模大幅度增长，并增加了债市配置力量。债市也是类似逻辑。 基金和理财成为债市的主要增配力量，特别