2024年债市中期投资策略：“资产荒”的复盘与展望

证券研究报告 “资产荒”的复盘与展望 ——2024年债市中期投资策略 西部证券研发中心 2024年6月26日 首席分析师|姜珮珊S0800524020002邮箱地址：jiangpeishan@research.xbmail.com.cn资深分析师|王振扬S0800524040001邮箱地址：wangzhenyang@research.xbmail.com.cn联系人|景高琦邮箱地址：jinggaoqi@research.xbmail.com.cn 联系人|魏旭博邮箱地址：weixubo@research.xbmail.com.cn联系人|雍雨凡邮箱地址：yongyufan@research.xbmail.com.cn 01 上半年资产荒演绎复盘 02 录 ENTS 目录 CONTENTS 03 04 资产供给：环比改善，同比难大增资产需求：依旧有支撑 资产荒总结与利率走势展望：顺势而为 05 信用债中期策略：攻守之间，博弈与平衡 06 可转债中期策略：红利为盾，出海为矛 07 风险提示 主要观点 •2024年上半年，债市对基本面“脱敏”，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，10年期国债收益率最低触及2.23%，30年期国债收益率最低触及2.42%。信用方面，各类型信用债收益率整体下行，票息空间狭窄，机构钱多与合意资产稀缺之间的矛盾凸显。转债方面，权益大幅波动下转债震荡上行，“高股息”和“出海”转债表现较好。 •利率展望：顺势而为 下半年固收类资产供给或环比改善，但同比较难明显多增。需求方面短期或仍有一定支撑。未来关注：实体融资需求恢复情 况、风险偏好是否提升、资管机构的金融监管是否加强等。 预计下半年利率可能是先下后上，依次呈现牛陡-牛平-熊陡行情，但整体较难打破过去几年波动降低的趋势。 下半年前半段久期策略可能较为占优。在广谱利率下行、有效需求不足、信贷放弃“规模情结”的影响下，固收资产需求的持续性与货币宽松预期或成为7~8月主要演绎逻辑，10Y与30Y国债利率向下或突破4月低点。从季节性规律来看，下半年后半段票息策略可能更为占优。 •信用展望：攻守之间，博弈与平衡 当前的投资策略或需更加注重博弈收益与安全性之间的平衡，低风险主体拉久期，中短久期做下沉，激进策略寻票息不可取，久期、下沉、品种挖掘中需攻守有道。 城投债和金融债方面，发达区域可拉长久期，资质相对偏弱的主题可在控制久期的基础上适度下沉，关注券商和保险次级债、 TLAC潜在放量后的投资机会等；产业债方面仍需精耕细作，优选处于修复通道的央国企产业债。 •转债展望：红利为盾，出海为矛 当前转债估值仍处于历史中等偏下水平，向上空间仍大。供给端下半年预计仍紧张，需求端配置偏刚性。 建议关注高股息板块与出口链机会，同时警惕弱资质正股退市风险。 •风险提示：债券供给超预期，金融监管加强，化债节奏不及预期，金融机构经营行为超预期变化，弱资质正股退市风险。 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明3 SECTION1 上半年资产荒演绎复盘 债市复盘：基本面定价“脱敏”，资产荒成为行情主线 2024年上半年，债市对基本面“脱敏”，市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，10年期国债收益率最低触及2.23%，30年期国债收益率最低 触及2.42%。我们以10年期国债收益率和30年期国债收益率走势为例： （1）2024年年初-3月初：年初债券市场围绕传统框架中的“MLF”为锚定价，2月前10Y国债围绕2.5%窄幅震荡，30Y国债在保险机构的配置诉求下下行至2.70%。2月后的债券市场在权益市场下行和债券供给偏慢的背景下，债券市场对基本面的环比变化逐步“脱敏”，“资产荒”成为行情主线，同时久期策略成为市场的主流选择，在财政力度偏弱的两会后，10Y国债一路下行至2.27%，30Y国债一路下行至2.43%。 （2）3月上旬-4月下旬：3月上旬债市的扰动主要由“二手房的小阳春复苏”和“省联社针对农商买债的风险提示”带来。债券市场逐步从趋势行情转向震荡行情，对应的市场的策略从“久期策略”转向“轮动策略”，债券市场转向挖掘“7Y凸点”、“老券”等品种的机会。4月后债市围绕“禁止手工补息”和“特别国债”供给的博弈展开，10Y国债一路下行至2.23%，30Y国债一路下行至2.42%。 （3）4月下旬-6月中：4月23日，央行再提长债风险带来收益率上行调整，10Y国债收益率反弹至2.35%，30Y国债收益率反弹至2.58%；5月以来，债券市场依然围绕结构性机会的博弈展开，特别国债供给节奏偏缓、地产政策出台后市场处于政策观察期，债券市场的谨慎情绪逐步好转，考虑到监管冲击，债券市场的超额收益主要来自于7Y-10Y政金债和7Y/20Y国债等品种。截至6月19日，10Y国债收于2.24%，30Y国债收于2.48%。 图：2024年上半年债市复盘（%） 中国:中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30年 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 24/1/124/2/124/3/124/4/124/5/124/6/1 数据来源：iFinD，西部证券研发中心。数据截至2024年6月14日。 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明5 债市复盘：基本面定价“脱敏”，资产荒成为行情主线 图：2024年上半年债市复盘（%） 2.90 上年末新一轮存款利 率调降引发市场宽松 中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 预期 2.80 国新办发布会宣布降准50bp 2.70 2.60 资金面转松，供给发行节奏偏慢 5年期以上LPR下 降25个基点 保险协存纳入同业存款监管 两会宣布经济目标和赤字率，均未 央行有关负责人表示长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长匹配的区间 货政例会新增“关注长 特别国债供给落地 5月PMI49.5 跌破荣枯线 DR007破1.8%， 市场酝酿宽松政策 权益市场下跌，风险偏好回落 超预期 期收益率” 2.50 2.40 2.30 省联社监管“农商”买债 自律机制发布“禁止手工补息”公告 博弈特别国债发行落空 会议明确存量房收储，央行设立3000亿元保障住房再贷款，同时放松销售政策 2.20 6 24/1/124/2/124/3/124/4/124/5/124/6/1 数据来源：iFinD，西部证券研发中心。数据截至2024年6月14日。 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 6 期限利差：先平后陡，收益率曲线下移 2024年上半年，收益率曲线整体下移，期限利差呈现“先平后陡”，其中不同期限段有所分化。 （1）平坦化（2024年年初-3月初）：“缺高息资产”的资产荒是年初以来债券市场演绎的主线，投资者纷纷追逐静态高收益资产，久期策略成为超额收益来源，收益率曲线整体趋于“牛平”，其中30Y-10Y期限利差从28bp压缩至12bp，10Y-2Y期限利差从31bp压缩至22bp。 （2）陡峭化（3月初-6月中）：3月上旬后，监管扰动使得机构逐步减少对于长期限品种的配置，理财规模的持续增长使得短端品种的配置力量逐步增强，二者共同推动曲线陡峭化，其中30Y-10Y期限利差从12bp一路反弹至24bp，而10Y-2Y期限利差从22bp一路上行至48bp。 由于10Y和30Y受到监管持续的风险提示，因此投资者会阶段性的减少对于这两个期限品种的配置，呈现在曲线上，我们看到10Y-2Y相比于年初走陡了16bp，但是30Y-10Y相比于年初走平了4bp。由于今年期限利差交易并不严格遵循“均值回归”的逻辑，因此市场更多的关注点在曲线凸点上的 （7Y/20Y）的交易机会。 图：收益率曲线整体下移（%）图：期限利差先平后陡（bp） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 利差(bp,右轴)2024-06-14收益率曲线2024-01-02收益率曲线 55 60 50 50 45 40 40 30 3520 3010 250 中国:中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国债到期收益率:30年:-中国:中债国债到期收益率:10年 24/1/224/2/224/3/224/4/224/5/224/6/2 资金面：资金分层几乎消失，同业存单利率下行 2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层现象消失，同业存单利率逐步下行： （1）资金面整体平稳，资金分层现象消失：年初以来DR007围绕1.8%为中枢上下波动，R007从年初的2.1%一路下行至1.84%。央行从去年三季度开始重心转向“防止资金空转”和“维持汇率稳定”，在此背景下央行引导市场利率DR007围绕政策利率波动，除去税期和跨月，资金面的波动整体偏低。由于受到“存款脱媒”的影响，银行的资金持续流向非银机构，导致非银机构的同业融资成本持续下行，R007一路下行了26bp，当前DR007与R007利差仅有2bp。 （2）同业存单在资金面宽松的背景下逐步下行至2.04%：年初以来1YAAA同业存单收益率从2.44%一路下行至2.04%。同业存单的定价主要围绕资金价格、银行的负债变化以及非银的配置需求。今年非银资金成本R007的持续下行是同业存单下行的驱动因素，但是另一方面也资金价格也制约了存单的利率下限；同时理财规模的持续增长驱动存单的配置需求上行，而“禁止手工补息”又加大了银行的负债缺口，使得存单的供给上行，二者影响存单的供需，加大了存单利率的波动率。 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 图：资金分层现象消失（%，bp） R007-DR007，右轴R007DR007 90 70 50 30 10 -10 2.45 2.35 2.25 2.15 2.05 1.95 图：同业存单利率逐步下行（%） 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 24/124/224/324/424/524/6 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-02 监管：多次提及长债利率快速下行风险 •央行、金融时报等多次提及长债利率快速下行风险，指出长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是“安全资产”的缺失。 •但6月中下旬债券市场对于监管提示的定价正在逐步钝化。 时间 媒体/部委/会议 内容 2024年4月3日 货币政策委员会例会 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化 2024年4月23日 人民银行接受金融时报采访 30年期国债收益率降至2.5%以下。长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内随着未来超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且未来央行开展国债操作也会是双向的。 2024年5月10日 货币政策执行报告 债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。 2024年5月17日 中国金融时报头版头条文章 有市场人士分析表示，从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间 2024年5月30日 《金融时报》援引业内人士 如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。 2024年6月14-15日 《金融时报》 《如何理解债券市场波动？》《业内人士：应逐步淡化对金融总量指