咖啡行业的持续跟踪研究：瑞幸近期有哪些变化？

瑞幸近况如何？-24Q4同店有望迎来进一步改善。1）价：近期肯德基中国、蜜雪冰城等头部餐饮品牌有所提价，我们认为餐饮价格竞争边际趋缓；瑞幸价格自2024年Q1以来亦有所提升，我们认为23Q4 ASP处于较低水平，24Q4 ASP有望实现同比转正。2）量：暖冬叠加瑞幸较强的运营能力，带来健康的杯量表现。3）同店：我们认为，基于ASP拐点在即，24Q4同店有望迎来进一步的改善；同时24Q1为低基数，关注25Q1经营表现及同店指标。 咖啡豆价格上涨有什么影响？-行业整体成本端承压，但瑞幸相对优势明显。 受巴西及越南两大咖啡生产国因恶劣天气减产影响，咖啡期货2024年初至12月27日涨幅高达70.9%，11月以来涨幅亦高达30.7%，成本端迎来β性压力，但我们认为瑞幸具备规模化采购能力&自建烘焙工厂缩短中间环节，相对成本优势更为明显：1）规模优势方面，瑞幸目前门店数量超2.2万家，采购咖啡豆规模约占中国进口咖啡豆的40%，采购巴西咖啡豆占中国进口巴西咖啡的60%，2024年11月瑞幸与巴西签订采购大单，计划未来5年采购24万吨咖啡豆，产地直采具备规模优势。2）自建烘焙工厂，缩短供应链中间环节，目前瑞幸福建&江苏工厂已投产，我们测算能够满足1.4-1.7万家门店咖啡需求；青岛工厂已正式动工，厦门工厂计划2025年上半年动工，预计四个烘焙工厂产能达15万吨。 对于现阶段现磨咖啡行业的竞争怎么看？-格局趋稳，瑞幸调整加盟运营政策，龙头优势有望进一步巩固。库迪UE模型仍未跑通，且近期暂停店中店招商； 星巴克营收端承压，24Q1-Q3（自然季度）可比店仅恢复至2019年同期的67.4%、67.8%、68.4%，近期多座城市首店相继关闭。而瑞幸在咖啡豆涨价背景下逆势降低加盟商原材料价格，咖啡豆下调比例达16.8%，我们认为这一举措有利于降低加盟商成本提升其盈利能力，并抢占其他品牌流失的加盟商&优质点位，进一步巩固市场格局。补贴政策方面，瑞幸加大对学校店的补贴力度，学校单店年度补贴最高1.8万元，抢占学生客户群体；同时，瑞幸降低单杯补贴约0.5元，对原料降价形成一定对冲，我们测算，此次多项政策调整对2025年利润端或将带来2.57-3.01亿元左右的负向影响。我们认为运营政策调整对利润影响有限，并有利于咖啡行业格局的进一步优化。 短期瑞幸有哪些潜在的风险？-门店结构有所优化，但无需过度担忧。24Q4瑞幸可能门店结构有所优化，关闭运营不佳门店；但长期来看，门店结构优化有利于提升整体门店的健康水平，无需过度担忧。 投资建议：我们认为，目前现磨咖啡行业竞争格局趋稳，瑞幸龙头地位有望进一步巩固；公司目前经营表现健康，24Q4 SSSG有望进一步改善。同时，瑞幸运营政策调整方面咖啡豆降价展现供应链优势&有利于2025年加盟拓展，建议积极关注瑞幸咖啡。 风险提示：1）餐饮消费环境不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）食品安全风险；4）咖啡行业在国内渗透速度不及预期，拓店不及预期风险；5）原材料成本大幅上涨风险；6）粉单市场交易风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1瑞幸近况如何？-24Q4同店有望迎来进一步改善 1.1价：餐饮价格竞争趋稳，ASP进一步改善 近期头部餐饮品牌有所提价，我们认为餐饮价格竞争边际趋稳。2024年12月24日，肯德基中国启动调价，平均调整幅度为2%，具体调整范围在0.5元至2元不等，优惠套餐价格维持不变，这是近两年来肯德基在国内首次产品价格调整。 2024年12月16日，广州多家蜜雪冰城门店在小程序上发布公告称门市价加1元，此次涨价涉及广州、深圳、北京部分区域门店。 我们亦关注到瑞幸价格边际提升，认为24Q4较上年同期有望实现ASP同比转正。复盘瑞幸ASP提升进程，2月以来瑞幸“9.9元优惠券”使用范围逐步收窄，24Q2至今ASP呈稳中有升趋势；从我们跟踪的抖音优惠券折扣力度来看，瑞幸ASP亦呈现稳中有升。瑞幸在23Q4仍处于价格竞争的重要阶段，ASP相对较低，我们认为瑞幸有望在24Q4实现ASP的同比转正。 图1：瑞幸抖音主要产品优惠券价格梳理 图2：瑞幸ASP变化趋势 1.2量：暖冬&强运营能力，带来健康的杯量表现 现制饮品（含现磨咖啡）消费受天气影响因素大，今年暖冬带来杯量稳健表现。 2024年11月，全国平均气温5.1℃，较常年同期偏高1.9℃，为1961年以来历史同期最高；11月月内有3次冷空气过程影响我国，次数较常年同期偏少1.3次。 暖冬环境下，季节性负面因素同比相对影响更小。 强运营能力是基本面健康表现的坚实支撑。24Q1受短期开店对杯量表现形成较大摊薄，但公司运营调整迅速，24Q2以来杯量迅速爬坡至健康水平；展望24Q4来看，10月推新小黄油拿铁，12月初联名《原神》亦表现良好，在天气优势及良好的运营管理下，我们预测公司11月杯量有望达400杯左右的健康表现。 图3：瑞幸平均单店日销售产品件数 1.3同店：24Q4有望进一步呈改善趋势 ASP拐点在即，24Q4同店有望进一步改善。2023年初瑞幸门店数量仅为8214家，而2024年初门店增长至16248家，门店数量近翻倍的增长对单店的表现带来稀释，亦导致24Q1以来同店在高基数影响下持续承压，24Q1-24Q3同店增长分别为-20.3%、-20.9%、-13.1%；我们认为24Q4同店有望进一步呈现改善趋势，主要系1）价格方面，ASP拐点在即，在本报告1.1我们认为24Q4ASP有望实现转正，对同店产生正向影响；2）杯量方面，今年暖冬&较强的运营能力下杯量表现健康，但相对23Q4同期仍处于承压状态。24Q4相比前三个季度比，价格迎来拐点，我们认为同店表现有望进一步改善；同时，24Q1为低基数，关注25Q1经营表现及同店指标。 图4：23Q1-24Q3瑞幸同店增长表现 图5：21Q3-24Q3瑞幸门店经营表现 2咖啡豆价格上涨有什么影响？-行业整体成本端承压，但瑞幸相对优势明显 咖啡期货价格大幅上涨，咖啡厂商成本承压。巴西及越南两大咖啡生产国遭遇恶劣天气从而大幅减产导致2024年咖啡价格大幅上涨，2024年初至2024年12月27日（下同）咖啡期货涨幅高达70.9%，11月以来咖啡期货涨幅也达到30.7%。 全球咖啡烘焙商迎来集体涨价，据路透社世界最大咖啡公司之一JDE Peets2025年初将巴西烘焙咖啡产品价格提高约30%；欧洲部分大型烘焙商已计划在2024年12月底或者2025年1月初提升10%价格，成本压力预计逐步将传导至消费者零售价格。 图6：咖啡期货2023年至今收盘价 成本端为行业β性压力，但瑞幸供应链管理能力强，规模优势采购&自建烘焙工厂缩短中间环节，相对成本优势更为明显。1）产地直采+规模优势：瑞幸目前门店数量超2.2万家，采购咖啡豆规模占中国进口咖啡豆的40%，采购巴西咖啡豆占中国进口巴西咖啡豆的60%；瑞幸在11月与巴西出口投资促进局(Apex-Brasil)签署《合作备忘录》，在2025年至2029年的5年内，瑞幸计划向巴西采购总计24万吨咖啡豆（在2024年6月签署未来2年12万吨巴西咖啡豆采购计划的基础上，增加12万吨），产地直采具备规模优势。2）自建烘焙工厂，缩短中间环节：咖啡烘焙环节存在价值量提升（加价率），毛利率大概在10%+（参考佳禾食品），瑞幸自建供应链，缩短中间环节，更具成本优势。目前，瑞幸福建及江苏工厂已建成投产，两个烘焙基地合计年产能达4.5万吨，据我们测算这2个工厂能够满足1.4-1.7万家门店的咖啡需求；同时瑞幸咖啡创新生产中心于2024年8月29日于山东青岛正式动工，预计未来投产后年产能达到5.5万吨；厦门工厂预计2025年上半年动工，产能达5.5万吨；四个烘焙工厂均完成建设后，瑞幸烘焙产能将达到15万吨。 表1：瑞幸咖啡烘焙工厂梳理 3对于现阶段现磨咖啡行业的竞争怎么看？-格局趋稳，瑞幸调整加盟运营政策，龙头优势有望进一步巩固 3.1库迪UE跑通仍待观察，暂停店中店招商 目前库迪UE模型仍难跑通。我们对库迪咖啡独立门店UE模型进行敏感度测算，在ASP11元左右，杯量到300杯才能够实现盈亏平衡，目前库迪杯量大约是瑞幸的一半左右（200杯上下），单杯价格也比瑞幸低2元左右（ASP11元左右），UE模型尚未跑通。但加盟商门店投入存在沉没成本，部分库迪门店人工成本低，或存在租金优势，现金流层面如果为正，加盟门店仍会“硬撑”。 表2：ASP11元，库迪门店杯量需300杯上下才能够盈亏平衡 店中店模式非品牌塑造逻辑，且短期招商暂停。库迪在门店拓展陷入瓶颈后，2024年5月开启店中店模式，我们认为店中店模式将咖啡吧台开在小吃店、药店、书店、网吧等门店内，在成熟咖啡市场中该模式能够成立，但短期在中国这个咖啡相对不成熟的市场，不利于品牌塑造&服务体验优化，难以在激烈竞争中取得优势，截至2024年12月下旬库迪店中店（便捷店）模式已暂停招商。 图7：库迪咖啡店中店模式 图8：店中店模式在不成熟的咖啡市场难以取得优势 3.2星巴克表现承压 行业竞争激烈，星巴克表现承压，多座城市“首店”相继关门。行业竞争激烈，目前星巴克中国24Q1-Q3（自然季度）可比店分别恢复至2019年的67.4%、67.8%、68.4%，2024年星巴克平均单店营收较2019及2021年也有较大差距。 营收承压下，近期星巴克多座城市首店关闭，2024年12月中旬星巴克在上海营业24年的“星巴克臻选新天地店”永久闭店，除了上海外，重庆、长沙、广州等城市的星巴克首店或老店也于不久前相继关闭。 图9：星巴克中国可比店较2019年恢复率 图10：星巴克中国平均单店营收 3.3瑞幸向加盟商原料让利&补贴政策调整，对利润影响有限，但有利于进一步提升竞争优势 3.3.1咖啡豆逆势降价，竞争优势有望进一步巩固 原料降价为加盟拓店提供保证，龙头优势有望进一步巩固。瑞幸从2025年1月1日起，意式拼配咖啡豆1kg*9袋/箱价格从973.68元下降至810元，下调比例为16.8%；另，椰浆、纯牛奶等其他86款原料也相应有所下调。我们认为在咖啡豆价格大幅上涨的背景下，瑞幸逆势降价，有利于降低加盟商成本，为2025年加盟拓店进一步形成保障；同时，现制饮品行业竞争激烈，2024年部分奶茶品牌加盟商流失率提升，瑞幸原料降价更有利于抢占其他品牌优质加盟商&点位，进一步巩固市场份额。 我们测算此次咖啡豆降价对利润端预计有3.76亿元左右的影响。经我们假设测算，加盟商每杯咖啡成本降低约0.33元，我们假设加盟门店单店全年平均日杯量为375杯，加盟商杯量约11.5亿杯，预估带来的利润减少在3.76亿元左右。 表3：瑞幸的成本影响测算 图11：奶茶店加盟商流失率呈上升趋势 3.3.2补贴政策有所调整，一定程度对原料降价形成对冲 补贴政策亦有所变化，单杯补贴有所下降，学校店加大补贴。1）单杯补贴有所下降：2025年1月起，瑞幸补贴方案有所收紧，当月现制产品总毛利≥4万元后，单杯补贴降低0.5元。2）学校店加大补贴：2025年1月1日起，新增学校定点补贴，给每个学校点位店补贴6000元/月，补贴月份为2月、7月和8月，单店补贴金额一年最高18000元。 表4：2025新运营政策瑞幸单杯补贴有所降低 补贴政策一定程度上对原料降价形成对冲，学校补贴有利于抢占校园点位。1）学校店补贴政策优化有利于瑞幸抢占学生客群，培养用户品牌忠诚度，据窄门餐眼，目前学校店占比约为5.9%，门店数量在1252家，我们假设2025年学校店数量达到1500家，2025年全年学校店新增补贴大约在2700万元左右。2）对于单杯补贴减少对于利润端的对冲，我们认为，一方面原材料降价后，单杯毛利有所提升，或将进入补贴更少的补贴条件范围；另一方面，单杯补贴减少0.5元亦有利于对原料降价形成对冲。据我们测算2023年（未实施补贴政策）利润分享占加盟商流水（测算值，下同）占比约为7.73%，而我们预计2024年（实施补贴政策）这