2025年度策略：生猪养殖进入成本竞争新格局 看好宠物和户外市场持续扩容

证券研究报告 行业策略报告 生猪养殖进入成本竞争新格局看好宠物和户外市场持续扩容 2025年度策略 分析师：娄倩 SAC编号：S1050524070002 联系人：卫正 SAC编号：S1050124080020 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2025年01月02日 1、生猪产业链: 2、宠物经济 3、户外运动 公司代码 名称 2025-01-02股价 EPS PE 投资评级 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 000048.SZ 京基智农 17.26 3.29 1.55 1.70 5.25 11.14 10.15 增持 002157.SZ 正邦科技 2.85 0.92 0.06 0.11 3.10 47.50 25.91 买入 002714.SZ 牧原股份 37.59 -0.78 2.80 4.70 -48.19 13.43 8.00 买入 002891.SZ 中宠股份 34.73 0.79 1.10 1.24 43.96 31.57 28.01 买入 300498.SZ 温氏股份 16.20 -0.96 1.42 1.87 -16.88 11.41 8.66 买入 603477.SH 巨星农牧 17.57 -1.27 1.40 1.82 -13.83 12.55 9.65 买入 605296.SH 神农集团 27.22 -0.76 1.14 2.56 -35.82 23.88 10.63 买入 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 生猪产业链 养殖进入成本竞争新格局 左侧布局成本优势和产能扩张兼备个股 1生猪产业链： 养殖进入成本竞争新格局，左侧布局成本优势和产能扩张兼备个股 1.1生猪养殖： 进入成本竞争新格局，关注成本优势和产能扩张兼备企业 1.2猪饲料和动保： 供大于求行业竞争激烈，产能出清二八法则将凸显 2宠物经济： 宠物食品竞争加剧，看好宠物健康长期扩容发展 2.1宠物食品： 国内外市场持续扩容，上中游渗透率有望提升 2.2宠物健康： 宠物疫苗国产替代持续推进，宠物医院连锁发展前景广阔 3户外运动： 行业进入个位数扩容阶段，细分赛道有望崭露头角 2024猪价强势反弹，Q3持续维持高水位。商品猪价格经历2023年一年的亏损调整期后，自 2024年5月起强势反弹，持续冲高。根据涌益咨询监测，全国商品猪出栏周均价在8月达到本轮周期顶峰21.07元/公斤。2024年商品猪出栏年均价为16.81元/公斤，同比2023年均价上涨1.79元/公斤。其中，24Q3全季度猪价维持高水位，Q3季度均价为19.44元/公斤。 图表：2024年商品猪出栏周均价（元/公斤） 2023年底疫病迅速去化行业产能，供给缺口助推猪价反弹。本轮猪周期形成的原因是2023年 10月开始的全国大规模猪疫病，北方地区尤其严重，各养殖场/户被迫扑杀染病的猪群。疫病的发生，使行业整体生猪和能繁母猪存栏量迅速下降，根据涌益咨询数据，能繁母猪产能下降趋势一直延续至2024年1月。行业产能的迅速去化，为未来的猪肉供给萎缩埋下伏笔，至2024年5月猪肉供给缺口正式形成，助推猪价迅速攀升。 图表：2024年商品猪出栏周均价（元/公斤）和9个月之前全国能繁母猪存栏数（万头） 集团厂凭借资金优势，迅速回补提升产能，乘风高位猪价。即使遭遇2023一年的亏损和年底疫病损失，拥有更多资金的集团厂依然能够在2023年底迅速完成病猪扑杀、洗消、产能回补。与此同时，大部分集团场通过本次疫病行业拐点，提升能繁产能和市场份额，产出的商品猪最终乘风本轮高位猪价，实现亮眼营收规模表现。 规模场资金紧张，产能回补慢于集团厂。整体规模场产能仅回补至疫病之前水平，市场供给份额基本没有改变。 散户产能加速出清，部分转投“公司+农户”模式专注育肥。散户因为长期亏损并且借贷困难，无法在本次疫病转折中回补母猪产能，市场份额被集团厂取代。部分散户放弃自繁自育，转投集团厂专注育肥。 图表：2024年1-11月各上市公司生猪销售收入（亿元） 资料来源：各公司公告，华鑫证券研究 2024年行业养殖成本进入低位周期，创造更大盈利空间。通过使用国家发展改革委价格监测中心发布的全国饲料价格和猪料比价平衡点数据进行推算，全国仔猪育肥模式养殖成本自2023年9月进入下行通道，2024上半年维持在低位周期。2024全年年均养殖成本为14.62元/公斤，同比下降1.56元/公斤，更低的养殖成本线创造了更大的养殖盈利区间。 图表：2024年全国仔猪育肥模式养殖成本（元/公斤） 资料来源：国家发展和改革委员会，华鑫证券研究 饲料原材料价格下降为养殖成本下行主因，生产效率提升进一步促进降本。步入2024年，作为猪饲料中最主要的两大原材料玉米和豆粕价格持续波动走低，原材料成本的下降传导至饲料加工并最终传导至养殖端。此外，尤其是集团厂部分，持续提升内部养殖管理，提高生产效率，从2024年初至今，效率提升在PSY指标上已有了成果显现，进一步促进降本。 图表：2024年国内玉米和豆粕现货价格（元/吨）图表：部分上市企业最新PSY情况 公司 PSY 统计时间段 牧原股份 29以上 2024年11月 巨星农牧 29以上 2024年Q3 神农集团 28 2024年10月 天康生物 27.6 2024年7月 广弘控股 26-28 2024年6月 京基智农 26 2024年9月 金新农 25-26 2024年10月 新希望 25.2 2024年Q2 温氏股份 23 2024年5月 资料来源：汇易网，华鑫证券研究资料来源：各公司投资者关系记录表，华鑫证券研究 在猪周期反转，养殖成本下行，两大因素催化下，2024年行业养殖盈利情况相较2023年显著改善。2024年全国生猪养殖自繁自育和外购仔猪周平均利润分别为170.0元/头和124.7元/头，相较2023年实现大幅度转正。 图表：2024年全国生猪养殖自繁自育和外购仔猪利润情况（元/头） 资料来源：博亚和讯，华鑫证券研究 如上文分析，在行业普遍大幅转盈的背景下，集团厂通过周期拐点提升市场份额占比，2024年生猪养殖板块上市公司取得十分亮眼的盈利表现。各大公司经营现金流情况显著改善，进而优化自身资产负债结构，降低资产负债率，释放财务压力。生猪养殖板块行业平均资产负债率从2023年底的65.33%下降至2024Q3的63.21%，下降2.13pcts。 图表：2024前三季度上市公司归母净利润（百万元）图表：2023年底和2024Q3上市公司资产负债率变动情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 生猪养殖板块估值攀升背后是疫病程度的超预期。以申万生猪养殖板块指数进行2024年股市复盘，本轮猪周期股市上涨周期从2023年10月开始延续至2024年5月，股价波动攀升背后的原因是2023年底冬季全国疫病程度的超预期，大规模疫病导致行业母猪产能迅速去化。疫病程度的超预期持续影响到资本市场对于未来猪肉供需缺口的推算，助推板块估值上涨。 生猪养殖板块走势和仔猪价格同向波动。我们认为两项数据关联的背后，代表的是资本和产业对于疫病超预期的反应基本吻合。企业端产能回补最快方式是外购仔猪，所以仔猪价格更及时反应出产业端对于疫病的超预期程度，短期仔猪供给显著短缺，同样助推仔猪价格攀升。 图表：2024年申万生猪养殖指数和7公斤规模场仔猪出栏价（元/头） 资料来源：涌益咨询，Wind，华鑫证券研究 神农、华统、牧原、温氏领涨板块，原因在于2023年产能快速扩张。在本轮2023年10月至2024年5月高涨行情中，神农集团、华统股份、牧原股份、温氏股份领跑板块。我们认为呈现这四家涨势鼎立的原因在于2023年养殖规模的迅速扩张。经历2023年低猪价高成本的行业亏损年，绝大多数企业并未进行产能扩张部署。而华统、神农、牧原、温氏凭借自身的成本优势或资金优势，在猪价低位期达成行业较低亏损的同时新增能繁产能，通过行业蛰伏期提升市场份额和行业地位，最终在2024年顺周期强势体现行业竞争力。 图表：2023年10月9日-2024年5月31日生猪养殖板块各上市公司股价情况以及2023年能繁母猪增幅情况（以2023年10月9日为基数） 公司 2023年10月9日 2024年5月31日 相对涨幅 2023年 能繁母猪增幅 公司 2023年10月9日 2024年5月31日 相对涨幅 2023年 能繁母猪增幅 神农集团 19.72 40.57 105.73% 27.0% 正邦科技 2.86 3.38 18.18% / 华统股份 14.56 21.49 47.60% 30.0% 东瑞股份 20.87 23.79 13.99% 1.1% 牧原股份 35.00 47.15 34.71% 11.2% 新五丰 8.63 9.44 9.39% 101.8% 温氏股份 17.60 21.41 21.65% 6.2% 唐人神 6.23 6.78 8.83% / 天康生物 6.80 8.13 19.56% / 广弘控股 6.50 6.58 1.23% -20.8% 巨星农牧 27.72 33.03 19.16% / ST天邦 4.01 2.52 -37.16% / 资料来源：Wind，各公司公告，华鑫证券研究 能繁产能持续走高，预计25Q1猪价波动下行至低位，明年行业盈利大部分承压。根据农业农村部数据，截止至2024年11月，全国能繁母猪数量为4080万头，距离最新修订的能繁绿区上限4095万头仅差15万头。目前能繁产能仍然保持上升趋势且行业因低养殖成本依然处于盈利期，预计后续能繁产能仍会有小幅度的提升，2025年猪肉供给将会相对过剩。所以我们预计猪价将会在25Q1因春节大规模集中出栏而波动下行至低位，经过底部调整后小幅回弹，但因后续新增产能带来的供给增多，全年猪价相对维持在周期低位。 除去非瘟特殊周期，复盘其他周期高盈利年与后续回落调整年的年均价差普遍在3.5元/公斤左右。但是因为进入本轮周期，集团厂行业产能占比提升，规模场和中小散户因资金和借贷困难，难以快速提升产能，所以本轮周期产能回补速度相较更缓，我们预计本轮周期猪价波动相对其他周期来说将更小，2025年全年商品猪均价将会在14元/公斤左右。 图表：2024年全国能繁母猪存栏量及增速（万头） 资料来源：农业农村部，华鑫证券研究 有限盈利空间下构建成本竞争新格局。预计2025年仅有成本领先的猪企具备盈利的机会，行业其他产能将进入周期亏损阶段。所以各家企业为了维持盈利或尽量减少亏损，将在养殖成本优化上互相竞争，着力开拓低价饲料渠道以及提升内部生产效率。 谨慎产能扩张背景下，个别企业仍有突破机会。虽然2024年是高盈利的一年，但是行业整体对于产能扩张持谨慎态度，行业整体暂缓产能扩张步伐。类比本轮股票领跑版本企业运营方式，对于已拥有成本优势的猪企，2025年有望把握突破机会。凭借成本优势以及资金储备，该部分企业有望保持养殖规模扩张步伐，进一步吃下市场份额，在下一轮顺周期强势兑现新增行业竞争力。 图表：2022-2024年上市公司能繁母猪存栏情况（万头） 公司 能繁母猪存栏量（万头） 统计时间点 能繁母猪存栏量（万头） 统计时间点 增速 能繁母猪存栏量（万头） 统计时间点 增速 牧原股份 281.5 2022年12月 312.9 2023年12月 11.2% 331.6 2024年9月 6.0% 温氏股份 146 2023年1月 155 2023年12月 6.2% 168 2024年10月 8.4% 神农集团 6.3 2022年12月 8 2024年1月 27.0% 10.4 2024年7月 30.0% 新五丰 10.4 2022年12月 20.99 2023年12月 101.8% 23.28 2024年6月 10.9% 天康生物 / / 14 2023年12月 / 14 2024年8月 0.0% 华统股份 10 2022年9月 13