2024年债市复盘系列之四：再见2024：美债复盘
债券研究 证券研究报告 债券日报2024年12月31日 【债券日报】 再见2024：美债复盘 ——2024年债市复盘系列之四 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241230》 2024-12-30 《【华创固收】年末基金积极认购，收益率曲线走平——利率债市场周度复盘》 2024-12-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241227》 2024-12-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241226》 2024-12-26 《【华创固收】2024版城投名单：城投市场化转型或正加快——数据话城投系列之七》 2024-12-25 2024年，美债市场交易主线集中于降息预期与大选扰动。1月至4月底，美国经济整体呈现超预期强劲，“去通胀”受阻使得市场对年内降息前景由过度乐观趋向谨慎，美债收益率波动上行至年内高点4.7%。4月底至9月中旬，经济景气度下行提振降息预期，期间美国大选变数增多，宽松交易驱动美债收益率高位回落至年内低点3.63%。9月中旬至年末，美联储开启降息操作，同时大选落定，特朗普交易回归带来降息预期收缩，美债收益率重回4%上方。 具体看，以10年期美债收益率观察市场走势：1月初至3月底，市场一致预期被打破，“去通胀”受阻使得市场对年内降息预期一再后置。3月底至4月下旬，“再通胀”隐忧引发市场有关年内可能再次加息的讨论，收益率快速上行至4.7%的年内高点。4月底至9月中旬，通胀数据延续放缓，同时就业压力显现，尽管该阶段特朗普遇刺、拜登退选等大选扰动增多，但债市基本围绕降息预期交易，美债收益率转为下行，最低至3.63%。9月中旬，美联储以50BP开启首次降息，债市前期已充分定价。10月以来，美国基本面衰退交易被逐步证伪，美债重回4%上方。11月初特朗普赢得美国大选，其施政计划中有关加征关税和限制非法移民等加剧通胀预期，以及12月议息会议点阵图预计 2025年仅降息2次，美债收益率震荡上行，最高至4.62%。 分阶段美债市场复盘： 第一阶段（1.1-4.25）：通胀隐忧与降息修正，收益率上行至年内高点 （1）1月初至3月底，市场一致预期被打破，“去通胀”受阻使得市场对年内降息预期不断修正，美债收益率波动上行至4.34%。 （2）3月底至4月下旬，通胀表现持续超预期引发市场对二次通胀的担忧，收益率快速上行至4.7%的年内高点。 第二阶段（4.25-9.16）：经济景气度下行，美债高位回落 （1）4月底至6月初，通胀、就业数据同步出现走弱的信号，推动美债收益率实现转向。 （2）6月中旬至7月下旬，尽管基本面数据强化降息预期，但与此同时大选变数增多，收益率在4.3%附近窄区间盘整。 （3）7月底至9月中旬，经济景气度下行提振降息预期，衰退交易情绪发酵带来美债收益率中枢下移至4%下方，最低触及3.63%。 第三阶段（9.16以来）：特朗普交易回归，美债重回4%上方 （1）9月中旬以来，核心通胀压力再起，美联储首降靴子落地，但提示后续降息步伐或收敛，美债收益率转为上行。 （2）10月初至11月上旬，美国基本面衰退交易被逐步证伪，特朗普赢得美国大选，其施政计划中有关加征关税和限制非法移民等加剧通胀预期，美债收益率回到4%上方。 （3）11月中下旬至12月初，特朗普交易短暂降温，美债收益率小幅下行。 （4）12月中旬以来，美联储鹰派降息25BP，2025年降息幅度大幅收缩，至 12月底美债收益率震荡上行至4.62%。 风险提示： 美国经济出现衰退迹象、美国通胀放缓不及预期。 目录 一、全年总结：降息预期与大选扰动，美债一波三折4 二、阶段复盘：双重使命切换之下，美联储开启降息操作5 （一）第一阶段（1.1-4.25）：通胀隐忧与降息修正，收益率上行至年内高点5 （二）第二阶段（4.25-9.16）：经济景气度下行，美债高位回落6 （三）第三阶段（9月16日以来）：特朗普交易回归，美债重回4%上方8 三、风险提示10 图表目录 图表1降息预期与大选扰动，美债一波三折4 图表2全年主要利率品种收益率变化情况4 图表33月降息预期较2023年底明显回落5 图表4纽约社区银行股价大跌5 图表53月美国制造业PMI超预期回升至扩张区间6 图表6CPI表现持续超预期，凸显通胀粘性6 图表75月下旬，美联储官员表态仍趋谨慎6 图表86月美联储议息会议点阵图显示2024年仅降息1次7 图表97月失业率数据触及“萨姆规则”（单位：%）8 图表109月新屋销售环比升至6.5%8 图表11美联储首降50BP8 图表129月零售销售环比超预期指向消费韧性9 图表13特朗普赢得美国大选9 图表14彭博预测隐含隔夜利率及加息/降息次数10 一、全年总结：降息预期与大选扰动，美债一波三折 2024年，美债市场交易主线集中于降息预期与大选扰动。1月至4月底，美国经济整体呈现超预期强劲，“去通胀”受阻使得市场对年内降息前景由过度乐观趋向谨慎，美债收益率波动上行至年内高点4.7%。4月底至9月中旬，经济景气度下行提振降息预期，期间美国大选变数增多，宽松交易驱动美债收益率高位回落至年内低点3.63%。9月中旬至年末，美联储开启降息操作，同时大选落定，特朗普交易回归带来降息预期收缩，美债收益率重回4%上方。 具体看，以10年期美债收益率观察市场走势：1月初至3月底，市场一致预期被打破，“去通胀”受阻使得市场对年内降息预期一再后置。3月底至4月下旬，“再通胀”隐忧引发市场有关年内可能再次加息的讨论，收益率快速上行至4.7%的年内高点。4月底至9月中旬，通胀数据延续放缓，同时就业压力显现，尽管该阶段特朗普遇刺、拜登退选等大选扰动增多，但债市基本围绕降息预期交易，美债收益率转为下行，最低至3.63%。 9月中旬，美联储以50BP开启首次降息，债市前期已充分定价。10月以来美国基本面衰退交易被逐步证伪，美债重回4%上方。11月初特朗普赢得美国大选，其施政计划中有关加征关税和限制非法移民等加剧通胀预期，以及12月议息会议点阵图预计2025年仅降息2次，美债收益率震荡上行，最高至4.62%。 图表1降息预期与大选扰动，美债一波三折 资料来源：Wind，华创证券 图表2全年主要利率品种收益率变化情况 品种 2023/12/29(%) 2024/12/27(%) 年度变化(bp) 品种 2023/12/29(%) 2024/12/27(% 年度变化(bp) 30年美债 4.03 4.82 79 30年通胀保值债 1.90 2.49 59 10年美债 3.88 4.62 74 20年通胀保值债 1.82 2.42 60 7年美债 3.88 4.53 65 10年通胀保值债 1.72 2.28 56 5年美债 3.84 4.45 61 7年通胀保值债 1.72 2.18 46 2年美债 4.23 4.31 8 5年通胀保值债 1.72 2.07 35 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：双重使命切换之下，美联储开启降息操作 （一）第一阶段（1.1-4.25）：通胀隐忧与降息修正，收益率上行至年内高点 1月初至4月下旬，美债收益率经历3轮冲高回落后呈现波折式上行，并于3月底快速升至年内高点4.7%。1月初至3月底，市场一致预期被打破，高利率环境对美国经济的逆向扰动并不显著，“去通胀”受阻使得市场对年内降息预期一再后置，美债收益率波动上行至4.34%。3月底至4月下旬，通胀表现持续超预期引发市场对二次通胀的担忧，收益率快速上行至4.7%的年内高点。 2023年四季度以来，美联储结束加息周期逐步得到确认，市场开始交易次年3月首 降落地。1月至2月初，经济数据强劲叠加美联储官员鹰派表态，使得市场对3月降息 预期边际降温，美债收益率开始震荡上行至4.18%，随后受美国财政部表示不再增加再融资规模，以及美国中小银行经营风险的担忧情绪扰动，美债收益率第一次冲高回落至 3.87%。2-3月上旬，就业数据韧性叠加通胀数据全面超预期，美债收益率回调至4.33% 的高位，其后美国2月经济景气度走低指向美国经济动能出现放缓迹象，加之鲍威尔在参众议院作证时表示距离有信心降息已不远，美债收益率再度回落至4.09%附近。3月中旬至月底，通胀数据连续2个月超预期进一步打压市场降息预期，美债收益率再度上行 至4.34%的新高，随后美联储3月议息会议维持年内降息3次的前景不变，短期通胀反弹未对联储降息前景造成扰动，美债收益率回落至4.20%附近。 图表33月降息预期较2023年底明显回落图表4纽约社区银行股价大跌 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：东方财富网，华创证券 3月底至4月下旬，一方面，3月美国制造业PMI超预期回升至50.3，为2022年9月以来首次回到扩张区间；另一方面，3月CPI、核心CPI同比增速再度超预期，引发市场对通胀反弹的担忧，市场围绕通胀预期进行交易。此外，鲍威尔公开表示“通胀缺乏进一步进展，让高利率在更长时间内发挥作用可能合适”，强化了市场对联储不急于降息的预期，收益率快速上行至4.7%的高位。 图表53月美国制造业PMI超预期回升至扩张区间图表6CPI表现持续超预期，凸显通胀粘性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：汇通财经，华创证券 （二）第二阶段（4.25-9.16）：经济景气度下行，美债高位回落 4月底至9月中旬，通胀数据延续放缓，同时就业压力显现，该阶段尽管大选扰动时有发生，但债市基本围绕降息预期定价，美债收益率高位回落。4月底至6月初，通胀、就业数据同步出现走弱的信号，推动美债收益率实现转向。6月中旬至7月下旬，尽管基本面数据强化降息预期，但与此同时大选变数增多，收益率在4.3%附近窄区间盘整。7月底至9月中旬，经济景气度下行提振降息预期，衰退交易情绪发酵带来美债收益率中枢下移至4%下方，最低触及3.63%。 4月底至5月中上旬，鲍威尔在议息会议上否认进一步加息的可能性，加之美国4月PMI、非农就业等数据同步走弱，经济动能初现放缓迹象，美债收益率由4.70%高位回落至4.45%，中旬公布的4月CPI同比、环比增速均回落，降息预期升温推动美债收益率 进一步下行至4.36%；5月中下旬，单一的通胀降温数据未能打消通胀反弹的担忧，美联储官员表态仍趋谨慎，降息预期回落推动美债收益率回调至4.61%附近。6月初，美国5 月ISM制造业PMI超预期下降至三个月低位，同时JOLTS职位空缺数、ADP新增就业人数均低于预期，显示劳动力市场进一步降温，美债收益率大幅下行至4.28%附近。 图表75月下旬，美联储官员表态仍趋谨慎 官员 时间 观点 美联储会议纪要 2024/5/23 （1）利率：如果通胀不下降，将在更长时间内维持利率稳定。（2）通胀：仍然预计通胀率将在中期内回到2%。然而，最近的数据并没有增加对2%的信心，通胀回落的过程可能比之前想象的要长。（3）就业：劳动力市场正在继续更好地平衡，但速度有所放缓。 美联储理事沃勒 2024/5/21 （1）利率：在降息前还需要几个月的良好通胀数据，在3-4个月的时期内维持利率政策在高位不变。（2）通胀：更强的定价权可能使通胀更具粘性。可以排除通胀在重新加速的可能性，可以对通胀施加下行压力。（3）就业：不认为需要失业大幅上升。 美国克利夫兰联储主席梅斯特 2024/5/21 （1）利率：不再认为FOMC适宜在2024年降息三次。（2）通胀：通胀风险仍然偏上行。通胀不会迅速放缓，现在判断通胀路径还言之过早。（3）就业：限制性政策让劳动力市场缓和。 美联储理事鲍曼 2024/5/18 （1）通胀：通胀将在一段时间内保持高位，若通胀停滞或反弹，美联储愿意重启加息。（2）就业：劳动力市场再平衡
