2024年债市复盘系列之一：再见2024，利率债复盘

证券研究报告 债券日报2024年12月31日 【债券日报】 再见2024：利率债复盘 ——2024年债市复盘系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 联系人：张威 邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】年末基金积极认购，收益率曲线走平——利率债市场周度复盘》 2024-12-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241227》 2024-12-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241226》 2024-12-26 《【华创固收】2024版城投名单：城投市场化转型或正加快——数据话城投系列之七》 2024-12-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241225》 2024-12-25 2024年，债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.69%。2024年年初以来，化债主线下政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显；4月开始央行喊话关注长债走势，债市阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复偏缓，利率下行的同时各类利差大幅压缩；8月之后，央行监管由指导转向实操、叠加稳增长政策加力提振风险偏好，债市赎回扰动频现；11月下旬以来，货币政策基调转向，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行超40BP至1.69%历史低点。 第一阶段：降息预期抬升，叠加机构“欠配”，债市快牛初现 1月，2023年末存款挂牌利率下调带动宽货币预期升温，收益率下行至2.433% 2月，春节前权益市场先跌后稳，债市窄幅震荡；节后资金平稳、复工高频偏弱、存款利率调降叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，10年期国债收益率下行至2.351%，30-10y期限利差大幅压缩至12BP附近。 3月，“监管+特别国债+汇率”等多重因素扰动，债市一致预期被打破，收益率由快速下行进入盘整阶段，10y国债收益率围绕2.3%附近震荡。 4月中上旬，政府债券发行偏慢，“欠配”需求释放，10y国债最低触及2.22% 第二阶段：非银宽松格局延续，央行多次喊话但效果逐渐弱化 4月下旬，央行提示长债或有调整风险，叠加一线城市限购或放开、地产政策转向去库存等消息扰动，债市回吐前期涨幅，10y国债最高触及2.35%。 5月，特别国债发行节奏均衡，稳地产政策发力效果有待验证，非银宽松格局对债市仍有保护，收益率在2.3%附近盘整。 6月，央行关注长端利率风险，核心券种下行受阻，品种利差性价比凸显，临近季末宽松预期支撑，收益率继续下行至2.23%。 7月，货币政策改革加速推进，降息落地打开利率下行空间，10y国债收益率下行突破2.2%。 第三阶段：央行从喊话转向行动，机构赎回扰动频现 8月，央行指导大行卖债落地，债市经历利率主导上行和信用“负反馈”两轮调整，信用调整幅度更为显著，10y国债收益率上行至2.2508%。 9月中上旬，央行公开市场买入短券，国债收益率曲线陡峭化，短端下行后打开长端下行空间，人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下破2.1%的关键点位。 第四阶段：稳增长政策出台提振风险偏好，跷板效应带动债市先弱后强 9月下旬，一揽子政策加码，降准降息同步落地，10y国债盘间最低触及2%的历史低点，随后权益市场明显修复，债市承压收益率大幅上行调整。 10月，资金面平稳均衡，但资金分层较为突出，政策发力预期、跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，收益率在2.1%-2.2%窄区间震荡。 11月中上旬，美国大选、人大常委会先后落下帷幕，债市博弈后续政策空间及供给压力。 第�阶段：年末机构“抢跑”前置，货币政策基调转向，加速牛市行情演绎11月下旬，股市弱势调整，置换债进入发行高峰但央行积极对冲，同时12月重要会议召开在即，宽松预期推动收益率快速下行至2.0206%附近。 12月，资金面紧平衡，货币政策表态“适度宽松”，开启年末抢跑行情，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行至1.69%。 风险提示：宽信用政策超预期加码，政府债供给压力放大。 目录 一、全年总结：“资产荒”叠加弱修复，牛市快速推进4 二、阶段复盘：快牛行情极致演绎，收益率屡创新低5 （一）第一阶段：降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现5 （二）第二阶段：非银宽松格局延续，央行多次喊话但效果逐渐弱化6 （三）第三阶段：央行从喊话转向行动，机构赎回扰动频现8 （四）第四阶段：稳增长政策出台提振风险偏好，跷板效应带动债市先弱后强9 （🖂）第�阶段：年末机构“抢跑”前置，货币政策基调转向，加速牛市行情演绎11 三、风险提示12 图表目录 图表12024年，“资产荒”叠加财政收缩效应，牛市快速推进4 图表2全年主要利率品种收益率和涨跌幅度5 图表3降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现5 图表4非银宽松格局延续，央行多次喊话但效果逐渐弱化7 图表5央行从喊话转向行动，机构赎回扰动频现9 图表6稳增长政策出台提振风险偏好，跷板效应带动债市先弱后强10 图表7年末机构“抢跑”前置，货币政策基调转向，加速牛市行情演绎11 一、全年总结：“资产荒”叠加弱修复，牛市快速推进 2024年，债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至1.69%。2024年年初以来，政府债券供给偏慢，“欠配”行情驱动债市快牛初显；4月开始央行喊话关注长债走势，债市阶段性回调，但配置力量依然强劲，叠加基本面修复偏缓，利率下行的同时各类利差大幅压缩；8月之后，央行监管由指导转向实操、叠加稳增长政策加力提振风险偏好，债市赎回扰动频现；11月下旬以来，货币政策基调转向，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行超40BP至1.69%的历史低点。 具体来看，1月至4月底，2023年末存款利率调降引发的降息预期延续，债市供需失衡下债市迎来一波快牛行情，10年期国债收益率从2.56%快速下行至2.23%附近。4月底至8月初，央行多次发声关注长债风险，收益率小幅反弹，其后特别国债发行计划平 稳、地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行至2.13%。8月初至9月下旬，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回扰动增多，9月开始央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至2.04%。9月下旬至11月中旬，一揽子稳增长政策的出台提振风险偏好，股债跷板效应显著，债券收益率宽幅震荡。11月下旬以来，同业活期存款利率调整整改要求落地、货币政策定调14年来再度 由“稳健”转向“适度宽松”打开市场想象空间，促使年末抢跑行情提前启动，债市出现极强的学习效应，收益率最低收至1.69%。 图表12024年，“资产荒”叠加财政收缩效应，牛市快速推进 资料来源：Wind，华创证券整理 图表2全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 品种 2023/12/31 （%） 2024/12/27 （%） 年度变化（BP） 品种 2023/12/31 （%） 2024/12/27 （%） 年度变化（BP） 10年国债 2.5553 1.6929 -86.24 10年国开债 2.6796 1.7563 -92.33 7年国债 2.5328 1.5930 -93.98 7年国开债 2.6809 1.7015 -97.94 5年国债 2.4001 1.4059 -99.42 5年国开债 2.4856 1.4564 -102.92 3年国债 2.2894 1.1531 -113.63 3年国开债 2.3413 1.3863 -95.5 1年国债 2.0796 1.0393 -104.03 1年国开债 2.1993 1.2318 -96.75 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：快牛行情极致演绎，收益率屡创新低 （一）第一阶段：降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现 第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，化债主线下政府债券供给偏慢，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。1-2月，2023年末存款挂牌利率下调引发降息预期发酵，权益弱势调整，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，“资产荒”行情极致演绎，驱动债市收益率进入快速下行通道。两会以后，债市赔率下降，市场对利空因素更加敏感。3月初，受央行调研农商行买债影响，收益率小幅反弹至2.35%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y国债收益率先围绕2.3%横盘整理，其后在供给偏慢、宽松预期催化下继续缓慢下行至2.23%。 图表3降息预期延续，叠加机构“欠配”，债市快牛初现 资料来源：Wind，华创证券 注：红色为利多因素，绿色为利空因素，下同。 1月，2023年末存款挂牌利率下调带动宽货币预期升温，收益率快速下行突破2.45%至2.43%。1月初，资金面边际收敛，短端收益率偏弱震荡；降准宽松预期带动长端收益率下行突破2.5%；月中前，资金面转向平稳，临近降息窗口，市场情绪转向谨慎，长端 收益率小幅回调；中下旬，税期扰动下资金面先紧后松，短端先弱后强，降息预期落空但宽松预期仍在、年初配置力量仍强、叠加权益市场表现偏弱共同推动债市大幅走强。 下旬，央行意外降准50bp，短端收益率大幅下行，而长端收益率受政策出台及“风险偏好修复”扰动在2.50%附近窄幅震荡。月末，降息预期再度升温，债市做多情绪进一步释放，1月30日10年期国债活跃券下行突破2.45%，月底收于2.43%。 2月，春节前权益市场先跌后稳，跷板效应下债市窄幅震荡；节后资金平稳、复工高 频偏弱、存款利率调降叠加机构“欠配”，债市打开下行空间，10年期国债收益率由2.44%下行至2.35%，30-10y期限利差极致压缩至12BP附近。2月初，央行重启14D逆回购，但投放量偏少，叠加降准落地释放资金1万亿左右，资金面未明显转松；同时由于市场 降息预期仍在，机构积极做多，10年期国债活跃券下行至2.3950%左右；随后，受中央汇金增持ETF影响，股市强劲反弹，债市小幅回调至2.4375%。春节后，5年期LPR超预期下调25BP释放稳地产信号，股市实现开门红，但跷板效应并不显著，伴随着新一轮存款利率下调预期升温以及机构配置积极性较高等影响，10年期国债收益率震荡下行至 2.4%附近。月末，保险协存要求纳入同业存款监管的消息提振债市，叠加配置力量保护， 10年期国债活跃券下行至2.35%，30y国债一度下行突破1年期MLF。 3月，“监管+特别国债+汇率”等多重因素扰动，债市一致预期被打破，收益率由快速下行进入盘整阶段，10y国债收益率围绕2.3%附近震荡。3月初，两会目标设定未超预期叠加央行行长释放宽松信号，市场提前抢跑，10年期国债收益率下行突破2.3%。随 后，“央行将调研农商行参与债券投资业务”、“有部分省份省联社严控长久期债券买入”等消息先后扰动市场情绪，加之二手房“小阳春”等地产积极信号出现，市场止盈情绪释放，10y国债收益率上行至2.34%附近。3月中旬，1-2月经济数据“开门红”但结构有分化，消费、地产投资略弱，债市情绪转强，10y国债收益率小幅下行至2.32%，30y国债下行至2.45%。3月下旬，