复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之四

复盘：当利差被压缩至低位 债市复盘系列之四 研究结论 23年以来，债市主要特点是低波动及配置压力卷土重来。长端收益率由于基本面数据分化、预期分歧较大，持续处于震荡之中。与此同时，非银机构经历了去年11月的大幅调整以及紧随其后的赎回潮之后，自22年年末以来负债端逐步修复，长端收益率震荡状态下大力挖掘票息收益，使得今年以来信用债及银行债信用利差大体呈修复态势。23年利差被压缩至低位主要分为两个阶段：春节后，固收资管产品负债 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年04月27日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 端逐步修复，资金面表现好于预期，债券配置压力渐起。考虑到与22年相比，个人投资者对固收资管产品的选择出现从理财产品、短债基金向保险资管产品和中小银 复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之三 2023-04-11 行存款的转移，导致国债期限利差、国开隐含税率、政金债品种利差在3月份率先 进入过去三年30%以下分位数。进入4月后，随着基本面修复速度继续放缓，固收资管产品负债端继续修复，投资者不仅进一步加大配置速度，基金、券商等非银机构也选择拉长久期来赚取更大资本利得空间，因此中票信用利差、银行债信用利差 也逐步进入过去三年30%以下分位数。因此，基本面预期降温和固收资管产品的配 置压力是导致目前债市多数利差被压缩至低位的主要原因。 总结当多数利差都被压缩到较低水平时的历史复盘，对未来债市走势的推演有以下几点启示： 1）利差被压缩往往表示市场情绪较热，投资者的乐观预期可能已经充分反映在债市定价之中。在此背景下利率若能进一步突破下行，需要超预期事件的发生，如20年疫情爆发及与之匹配的货币政策极度宽松，大部分案例中债市都以调整或维持震荡 迎接利差的极度压缩。因此，我们并不建议在目前市场环境中采用持续拉长久期或 过度信用下沉等进攻策略，债市目前赔率并不高。 2）虽然利差被压缩后往往以债市调整作为结束，但从利差压缩至低位到债市开始调 整持续时间并不等，如21年利差维持低位的时间超过半年，19-20年初也呈现利差压缩持续时间长，走阔持续时间短的特点。如果23年利差再次进入较低水平的主要原因在于基本面修复速度并不快，以及固收资管产品负债端持续改善，那么在这两点发生变化前，利差维持低位或将是常态，债市大幅调整的风险可控，债市目前胜率尚可。建议在此过程中择机与市场情绪适度逆向操作，当市场情绪快速升温时保持谨慎，在市场情绪明显回落时加强进攻。 3）从债市进入调整后利差的变化顺序来看，只有在信用风险冲击下，品种利差会率先调整，在大部分时间因流动性冲击带来的调整中，绝对收益更低的品种对应的利差受影响会更大，如国债期限利差、政金债品种利差往往先于中票信用利差、银行 债信用利差走阔。而从目前情况看，23年债市出现大规模信用风险的概率更低，风险偏好上升或金融监管加码导致的流动性风险概率相对更大，因此在同样静态收益率下，选取久期更短的品种性价比或许更高。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。 再复盘：若资金利率开始低位回升2022-05-30 复盘：资金利率在低位能维持多久？2022-05-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1复盘：当利差被压缩至低位5 1）16年8月：监管打破资产荒格局，利差全线走阔5 2）19年8-9月、20年1-2月：震荡市中的随行就市6 3）20年10月：信用风险事件打破利差低位格局8 4）21年3-10月：牛市+资产荒下利差低位持续最久9 5）22年7月：债市巨大调整打破震荡市及资产荒10 2固定收益市场展望：关注海外经济数据13 2.1本周关注事项及重要数据公布13 2.2利率债供给规模13 3利率债回顾与展望：利率小幅下行15 3.1央行小幅超额续作MLF15 3.2利率小幅下行，理财破净继续改善16 4高频数据观测：开工率多下行，商品房成交增速回落18 风险提示20 图表目录 图1：15年以来多项品种或期限利差处于低位的阶段（%）5 图2：国开隐含税率自15年之后下行至低位6 图3：15年全年信用利差基本呈现收窄趋势6 图4：政金债间品种利差波动幅度较大6 图5：16年国债期限利差在长端下行之后收窄6 图6：19年5月开始国开隐含税率及国债期限利差压缩7 图7：中票信用利差自19年5月开始压缩7 图8：银行普通债信用利差相较于利率走势较为滞后7 图9：19年国债期限利差压缩较为缓慢7 图10：20年国开隐含税率有波动但均处于低位8 图11：20年政金债间品种利差20年3月走高后回落8 图12：20年银行债信用利差在3月末4月初迅速走高8 图13：20年末信用利差由于风险事件再度走高8 图14：21年社融与M2增速之差呈下滑态势（%）9 图15：21年下半年债基+货基+理财产品总规模增速显著抬升（%）9 图16：21年信用债利差在资产荒影响下下行至低位10 图17：21年银行债信用利差整体维持低位10 图18：21年国开隐含税率也处于低位10 图19：21年长端利率相对于短端利率偏震荡10 图20：21年以来国开隐含税率持续下行11 图21：22年中票信用利差在4-10月维持低位11 图22：22年银行债信用利差在4-10月维持低位11 图23：22年政金债之间品种利差保持震荡状态11 图24：各项利差低位持续时间以及打破原因12 图25：当周将公布的重要经济数据及事件一览13 图26：预计4月24日当周利率债发行规模5791亿14 图27：地方债计划发行明细14 图28：上周央行公开市场操作情况15 图29：各期限DR、R利率变动15 图30：回购成交量变动情况15 图31：7天资金利率变动15 图32：存单发行量变化16 图33：存单发行利率一览16 图34：各期限利率债收益率变动情况16 图35：各期限国债利率变动情况17 图36：国债期限利差变动情况17 图37：各期限国开债利率变动情况17 图38：国开债期限利差变动情况17 图39：理财破净率变动情况17 图40：高炉开工率小幅下行18 图41：PTA开工率下行18 图42：乘用车厂家批发及零售销量同比增长18 图43：供应土地面积回升18 图44：商品房成交面积同比增速回落19 图45：出口指数分化19 图46：原油价格下行19 图47：LME铜铝价格分化19 图48：焦煤价格下行19 图49：建材指数下行19 图50：螺纹钢去库速度提升20 图51：猪肉价格下行20 1复盘：当利差被压缩至低位 3月份以来，债市多项品种或期限利差处于较低水平。我们选取10Y-1Y国债利差代表国债期限利差，10Y国开债-10Y国债收益率利差简要指代国开隐含税率，10Y农发债/口行债与10Y国开债利差指代政金债之间品种利差，3YAAA中票收益率-3Y国开收益率利差代表信用利差，3YAAA银行债收益率-3Y国开收益率代表银行债信用利差；在这五项品种或期限利差中，筛选至少四项及以上利差处于过去三年30%以下分位数的时间段，进行复盘分析。试图分析各时期利差处于低位的原因，并重点关注最终利差走阔的时点及原因。 图1：15年以来多项品种或期限利差处于低位的阶段（%） 国债10Y-1Y国开-国债10Y中票信用利差3YAAA国债30Y-10Y农发行-国开10Y普通银行债3年AAA信用利差 50 00 50 00 50 0 2015/1/14 2016/1/14 2017/1/14 2018/1/14 2019/1/14 2020/1/14 2021/1/14 2022/1/14 2023/1/14 2 2 1 1 -50 数据来源：Wind,东方证券研究所 1）16年8月：监管打破资产荒格局，利差全线走阔 16年债券市场处于牛转熊的震荡阶段，债券市场存在两条主线：一是基本面修复预期开始加强。 14年以来，基本面数据转弱，尤其是出口增速下滑明显；到了16年，市场开始形成一定经济加 速修复预期，且在供给侧结构性改革下，大宗商品价格上行，对市场带来一定扰动。二是14年以 来表外理财扩张形成的资产荒对债市带来支撑，但16年下半年同业理财扩张开始逐步受到监管调控。 16年8月，多项品种及期限利差达到低位，但低位持续时间较短。首先是国开隐含税率，自14年牛市开启，就大幅压缩至低位，15年各月利差在过去三年的分位数水平均值在9%左右。16年4月由于债市调整而短暂走阔至高位，5月迅速修复，16年整体维持37bp左右的低位，低位维持 时间最久。其次是信用债及银行债信用利差，15年以来在资产荒格局下呈现单边压缩趋势，16年4月中铁物资违约事件扰动之后，自5月开始修复至低位，16年6月开始两项利差均位于过去 三年的20%分位数以下。最后，农发债及口行债与国开债利差自16年5月开始压缩，基本面弱 化预期形成后，利率由震荡转为下行，政金债之间利差迅速压缩，8月达到过去三年30%分位数以下。在此过程中，10Y-1Y国债期限利差也出现一定压缩。 16年10月下旬表外理财遭遇监管，资产荒格局被打破，各项利差随之走阔。政金债间品种利差 自9月已经表现出走高趋势，其他各项利差则更多在16年10月下旬债市开始调整之后迅速上行 至高位。10月下旬，随着表外理财监管，基本面数据平稳偏强，工业品价格上涨引发通胀担忧，债券市场出现较大调整，各类期限利差、国开隐含税率均相应走阔。信用利差则更多是由于年末的“萝卜章”风险事件大幅走阔。 综合来说，16年多项品种或期限利差维持低位的时间大约在一个月左右，其中国开隐含税率、信用利差低位维持时间较长，最终在市场出现迅速调整或者出现信用风险事件影响时，才出现大幅抬升。 图2：国开隐含税率自15年之后下行至低位图3：15年全年信用利差基本呈现收窄趋势 300 200 国开债-国债10Y（bp）10Y国债(右轴，%）10Y国开债(右轴，%） 7 6 5.0000 4.5000 国开债3Y（%）中票AAA3年期收益率（%）3Y信用利差（右轴，bp） 120 100 100 54.000080 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 043.500060 -100 33.000040 -200 22.500020 -300 -400 12.00000 0 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图4：政金债间品种利差波动幅度较大图5：16年国债期限利差在长端下行之后收窄 (%)中债国开债到期收益率:10年中债农发行债到期收益率:10年中债进出口行债到期收益率:10年农发行-国开行利差(右轴） (bp)中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年 7.0000 口行-国开行利差(右轴） 504.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 40 3.5000 30 3.0000 20 102.5000 2.0000 02.0000 1.0000 0.0000 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10 -10 -20 1.5000 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-