【债券分析】2022年债市复盘系列之四-再见2022：美债复盘

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年12月31日 【债券分析】 再见2022：美债复盘 ——2022年债市复盘系列之四 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】美国通胀缓慢下降，主要央行加息放缓——12月海外月度观察》 2022-12-28 《【华创固收】年度跟踪：各省市净融资及年度到期压力有何变化？》 2022-12-22 《【华创固收】年度跟踪：城投商票逾期数据、分析与影响》 2022-12-21 《【华创固收】市场大幅调整，信用策略如何选择？——11月信用策略月报》 2022-12-12 《【华创固收】美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大——11月海外月度观察》 2022-12-02 2022年通胀居高不下，主要经济体进入加息周期，美债市场大幅走熊，年末随着经济衰退预期上升和加息幅度的放缓，美债暂停上行。美国债市延续2021年以来的熊市行情。1月至2月，美联储货币政策立场加速转向紧缩，俄乌冲 突爆发触发短暂避险情绪，美债收益率震荡上行；3月至5月，对俄制裁措施加剧能源供给不确定性，通胀持续上升，美联储确认加息周期开启，首次加息25BP，后续加息幅度扩大至50BP，美债收益率快速上行；6月至7月，美联储加息步伐扩大至75bp，经济衰退预期有所升温，美债市场阶段性走牛；8月至10月，通胀压力持续上升，美联储终点利率预期抬升，美债收益率大幅上行触及年内高点；11月至12月，通胀增速开始回落，美联储加息幅度放缓至50bp，主要发达经济体衰退预期升温，美债收益率震荡下行。 2022年的最后一个交易日，希望为投资者记录美债市场的行情： （1）第一阶段：货币政策预期加速转向，收益率中枢小幅抬升 1月，美联储货币政策转向速度快于预期，欧美经济景气度边际回落，10年期美债收益率震荡小幅上行（1.63%-1.87%）。 2月，受美联储加息预期和油价大涨影响，美债收益率小幅上行，随后俄乌爆发冲突，避险情绪带动美债收益率回落（1.78%-2.05%）。 （2）第二阶段：加息启动叠加通胀上行，收益率快速走高 3月，地缘政治引发的避险情绪回落，西方对俄制裁措施加码，美联储正式进入加息周期，通胀和紧缩预期升温，推动美债收益率大幅反弹（1.72%-2.48%） 4月，海外主要央行鹰派立场强化，货币紧缩预期充分演绎，美债收益率继续大幅上行（2.39%-2.93%）。 5月，通胀螺旋上升担忧升温，美联储释放激进加息意向，但经济景气边际回落，美债收益率震荡上行（2.74%-3.12%）。 （3）第三阶段：加息扩大推升衰退预期，美债利率高位震荡 6月，受美联储大幅加息预期影响，美债收益率大幅上行，随后在加息预期兑现、经济数据回落扰动下，美债收益率小幅回落（2.92%-3.49%）。 7月，能源供给扰动加剧，加息预期上行继续压制需求，10年期美债收益率震荡回落（2.67%-3.09%）。 （4）第四阶段：通胀压力持续上行，加息幅度进一步扩大，美债收益率大幅上升 8月，经济担忧情绪延续，但通胀风险与海外主要央行加息预期导致10年期美债收益率震荡上行（2.6%-3.15%）。 9月，美国通胀数据再超预期，通胀风险出现扩散迹象，美联储大幅上调终点利率预期，10年期美债收益率大幅上行（3.2%-3.97%）。 10月，通胀读数触顶回落，但依然高于市场预期，美债收益率触顶，主要经济体货币政策鹰派立场出现松动（3.62%-4.25%）。 （5）第�阶段：通胀压力减缓，加息节奏放慢，收益率震荡下行 11月，美联储鹰派立场继续推升美债收益率，但在美国通胀不及预期和经济景气度下降影响下，收益率开始回落（3.67%-4.22%）。 12月，美国通胀缓慢下行，海外主要央行同步放缓加息节奏，美债收益率维持震荡（3.42%-3.88%）。 风险提示：美国经济加速进入衰退，美联储意外开启降息。 目录 一、全年总结：高通胀+加息，美债创1980s以来最大熊市4 二、阶段复盘：美债收益率经历两轮大幅上行，年末触顶回落5 （一）第一阶段：货币政策预期加速转向，收益率中枢小幅抬升5 （二）第二阶段：加息启动叠加通胀上行，收益率快速走高6 （三）第三阶段：加息扩大推升衰退预期，美债利率高位震荡7 （四）第四阶段：通胀压力持续上行，终点利率预期上升，美债收益率大幅上升8 （🖂）第�阶段：通胀压力减缓，加息节奏放慢，收益率震荡下行9 三、风险提示10 图表目录 图表1高通胀+加息，美债创1980s以来最大熊市，年末触顶4 图表2全年主要利率品种收益率和涨跌幅度4 图表31-2月，货币政策预期加速转向，收益率中枢小幅抬升5 图表43-5月，加息启动叠加通胀上行，收益率快速走高6 图表56-7月，加息扩大推升衰退预期，美债利率高位震荡7 图表68-10月，通胀压力持续上行，加息幅度进一步扩大，美债收益率大幅上升8 图表711-12月，通胀压力减缓，加息节奏放慢，收益率震荡下行10 一、全年总结：高通胀+加息，美债创1980s以来最大熊市 2022年通胀居高不下，主要经济体进入加息周期，美债市场大幅走熊，年末随着经 济衰退预期上升和加息幅度的放缓，美债暂停上行。美国债市延续2021年以来的熊市行 情。1月至2月，美联储货币政策立场加速转向紧缩，俄乌冲突爆发触发短暂避险情绪，美债收益率震荡上行；3月至5月，对俄制裁措施加剧能源供给不确定性，通胀持续上升，3月美联储确认加息周期开启，首次加息25BP，5月加息幅度扩大至50BP，美债收益率快速上行；6月至7月，美联储加息步伐扩大至75bp，经济衰退预期有所升温，美债市场阶段性走牛；8月至10月，通胀压力持续上升，美联储加息终点利率预期抬升，美债收益率大幅上行触及年内高点；11月至12月，通胀增速开始回落，美联储加息幅度放缓至50bp，主要发达经济体衰退预期升温，美债收益率震荡下行。 图表1高通胀+加息，美债创1980s以来最大熊市，年末触顶 资料来源：Wind，华创证券 图表2全年主要利率品种收益率和涨跌幅度 品种 20211231 20221230 年度变化(bp) 品种 20211231 20221230 年度变化(bp) 30年美债 1.9 3.97 207 30年通胀保值债 -0.44 1.67 211 10年美债 1.52 3.88 236 10年通胀保值债 -1.04 1.58 262 7年美债 1.44 3.96 252 7年通胀保值债 -1.31 1.61 292 5年美债 1.26 3.99 273 5年通胀保值债 -1.61 1.66 327 2年美债 0.73 4.41 368 - - - - 资料来源：Wind，华创证券 二、阶段复盘：美债收益率经历两轮大幅上行，年末触顶回落 （一）第一阶段：货币政策预期加速转向，收益率中枢小幅抬升 第一阶段（1月-2月）：美联储货币政策加速收紧，俄乌冲突爆发，海外主要经济体通胀预期继续升温，美债收益率震荡中枢小幅走高。年初，美联储表示计划年内开启缩表，并将提前进入加息周期，货币紧缩担忧小幅推升10年期美债收益率；然而，随着俄乌地缘政治风险加剧，国际大宗商品价格持续上行，通胀预期再次上行，避险情绪也有所升温。同时，海外主要经济体央行相继释放鹰派信号，10年期美债收益率波动中枢 从1月的1.75%升至2月末1.92%，波动区间为1.63%-2.05%。图表31-2月，货币政策预期加速转向，收益率中枢小幅抬升 资料来源：Wind，华创证券 1月，美联储货币政策转向速度快于预期，欧美经济景气度边际回落，10年期美债收益率震荡小幅上行（1.63%-1.87%）。1月上旬，美联储会议纪要显示，年内或将启动缩表，超市场预期，加息时点或同样提前，引发市场对于货币紧缩担忧。同时，薪资增速 超预期，意味着通胀螺旋抬升的压力加大，推动10年期美债收益率从1.63%上行至1.78%；1月中旬，美国PPI数据不及预期，但美联储官员鹰派立场趋于一致，市场担忧美联储过早开启加息或打压经济复苏动能，10年期美债收益率小幅回落；随后美国总统拜登公开表示支持美联储货币紧缩控制通胀，货币政策转向得到确认，10年期美债收益率反弹至1.87%；1月下旬，欧美多国经济景气指标意外走弱，美联储议息会议确认3月结束购债并即将进入加息周期，落地效应后，10年期美债收益率震荡回落至1.79%。 2月，受美联储加息预期和油价大涨影响，美债收益率小幅上行，随后俄乌爆发冲突，避险情绪带动美债收益率回落（1.78%-2.05%）。2月上旬，美国就业数据表现强劲，通胀再次超预期上升，导致市场对美联储加息定价更加激进，10年期美债收益率上行20bp突破2%；2月中旬，俄乌地缘政治摩擦加剧，俄罗斯作为全球第三大原油生产国， 市场担忧全球原油供应紧张形势进一步恶化，推动全球通胀压力继续上升，10年期美债收益率在2%附近区间震荡；2月下旬，俄乌爆发冲突，海外避险情绪大幅升温，同时俄乌首轮谈判并未达成一致，10年期美债收益率下行至1.83%。 （二）第二阶段：加息启动叠加通胀上行，收益率快速走高 第二阶段（3月-5月）：俄乌冲突引发的避险情绪减弱，但能源供给不确定上升，长期通胀风险累积，海外主要经体进入加息周期，美债收益率快速上行。随着市场逐渐从俄乌冲突引发的避险情绪中修复美债收益率开始上行。同时对俄制裁措施落地，海外能源危机开始发酵，通胀风险加剧，叠加海外主要经济体央行鹰派信号强化，美联储正式进入加息周期，货币紧缩力度不断加码，10年期美债收益率大幅上行129bp至3.12%， 后随着衰退风险升温，小幅回调至2.85%。图表43-5月，加息启动叠加通胀上行，收益率快速走高 资料来源：Wind，华创证券 3月，地缘政治引发的避险情绪回落，西方对俄制裁措施加码，美联储正式进入加息周期，通胀和紧缩预期升温，推动美债收益率大幅反弹（1.72%-2.48%）。3月上旬，俄乌冲突引发的避险情绪继续发酵，欧洲经济遭遇冲击，叠加鲍威尔明确表示3月议息会议仅加息25bp，略低于预期，美债收益率维持在1.8%左右震荡；3月中旬，西方对俄制裁力度不断加码，美英宣布停止进口俄罗斯原油，同时美国1.5万亿财政支出法案落 地，美联储3月首次加息25bp如期落地，指引显示5月将加息50bp，10年期美债收益率大幅上行至2.48%；3月下旬，市场避险情绪逐渐修复，但欧盟继续推动对俄能源出口的限制措施，俄乌谈判预期反复，俄罗斯宣布削减在乌的军事行动，推动美债收益率小幅回落至2.32%。 4月，海外主要央行鹰派立场强化，货币紧缩预期充分演绎，美债收益率继续大幅上行（2.39%-2.93%）。4月上旬，欧盟对俄能源制裁预期发酵，多国支持停止进口俄罗斯煤炭，原油禁令同样在考虑范围内，导致通胀担忧进一步上升。美联储3月议息会议纪要公布，表态若无俄乌冲突扰动，加息幅度或已升至50bp，且缩表力度和速度或均是上一轮的两倍，鹰派信号超市场预期，10年期美债收益率大幅上行至2.79%；4月中旬，美联储核心通胀增速有所放缓，带动10年期美债收益率小幅回落至2.7%；4月下旬，欧 央行官员释放更加激进的紧缩信号，同时市场对年内美联储加息预期已高达9次，紧缩预期充分演绎，美债收益率上行至2.93%，后随着预期充分定价和衰退担忧升温小幅回落至2.89%。 5月，通胀螺旋上升担忧升温，美联储释放激进加息意向，但经济景气边际回落，美债收益率震荡上行（2.74%-3.12%）。5月上旬，美联储加息幅度提升至50bp，美国一季度单位劳动力成本显