2025年石化行业年度策略报告：炼化周期筑底，景气复苏可期

炼化周期筑底，景气复苏可期 ——2025年石化行业年度策略报告 2024年12月31日 炼化周期筑底，景气复苏可期 2024年12月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 刘奕麟石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业投资策略 石油石化行业 本期内容提要: 炼化供给扩能与需求走弱，叠加成本端高位运行，导致本轮炼化周期景气下行。从供需角度来看，本轮炼化下行周期主要从“十三🖂”末期至今，“十三🖂”期间炼化行业盈利走强，民营炼化崛起，供给侧资本 开支增加，进入“十四🖂”后国内炼能增速相对放缓，2021年由于疫情受控和复工复产推进，供需格局阶段性改善；但2022年需求端受疫情扰动明显，同时地产、居民消费均走弱，供需格局边际趋宽；2023年国内疫情防控措施优化后，石化产品需求明显提升，供需格局有所改善，但增量主要来自成品油，化工品受地产投资偏弱影响，需求端提升有限。本轮炼能持续扩张加剧了成品油过剩，化工原料大幅扩能引 发石化化工品供需矛盾。从成本角度看，我们以聚烯烃为代表，复盘 历史聚烯烃盈利和油价的变化关系，当油价在60美元以下运行时，油 价变化与聚烯烃盈利变化正相关，而油价在60美元以上时，成本端或对化工品盈利带来明显挤压。相较于化工品，成品油对中高油价的承受能力更好，在80美元/桶中枢油价下，炼油盈利表现相对较好。总体来看，近年来由于成本端中枢处于中高位运行，叠加供需表现偏弱，加剧了炼化盈利压缩，导致本轮炼化周期下行。 炼油盈利主要受边际供需变化影响，未来行业或进入景气改善阶段。我们复盘了亚太地区和国内炼厂的盈利规律，主要影响因素来自炼化产品的边际供需差，在边际供需趋紧时，行业盈利或将上行，反之则下 行。展望未来炼能供需格局演变，从供给端看，我们认为未来或将仍处于落后炼能出清与增量炼能上马的并行阶段，行业产能结构或进一步优化，龙头市占率有望持续提升；我们对落后炼能淘汰节奏分情景假设，在不同情景下，我们预计国内炼化产能或均将于2026年达到峰 值，预计达峰时产能约9.9-10亿吨。从需求端看，由于新能源车销售渗透率或是主要变量，影响石油需求达峰时间及达峰前的需求增量空间，对此我们假设了不同新能源车销售渗透率演变，预测国内石油需求的变化趋势。综合供给端及需求端预测，我们认为未来成品油需求达峰或仍需时日，叠加供给侧增长逐步放缓，我们预计2025年开始炼化边际供需将有所改善，2025-2027年成品油盈利有望上行，同时成品油市场价格引导也将更加有效，或持续利好合规经营龙头及国央企的零售渠道盈利，而2027年后由于产能淘汰逐步趋缓，而需求萎缩加速，整体炼化边际供需差或将有所下行，行业或进入合理低毛利和结构持续调整阶段。 大宗化学品景气度与开工率同频，我们预计石化化工品有望在2026年左右迎来底部拐点。烯烃是石化化工领域最重要的化工原料，聚烯烃在石化大宗化工品中具备代表性，本文主要以聚烯烃为石化化工品研 究对象。从聚烯烃历史盈利规律来看，不论全球还是国内视角，聚烯烃景气趋势与开工率具有较高的关联性，对于未来聚烯烃景气度展望，我们通过寻找未来开工率拐点来判断石化大宗化学品的景气拐点。在 对未来开工率预测过程中，供给端我们以未来计划新增产能为参考，需求端考虑聚烯烃历史消费量与GDP呈现较好的关联关系，我们以未来GDP增速进行分情景假设。我们认为，当前来看需求修复或是石化大宗化学品周期景气拐点关键，其增速变化将直接影响化工品开工负荷与边际供需，进而带来周期拐点的变化。根据我们预测结果，在中性假设下，2025年石化大宗化学品或仍将处于景气度探底阶段，但边际供给过剩现象或将有所改善，2026年左右石化大宗化学品有望逐步走出周期底部迎来景气拐点；在乐观情景下，大宗化学品周期底部或提前至2025年；在保守情景下，周期底部拐点或在2026年以后，景气度上行则仍需等待。 投资建议：炼油和石化行业的景气拐点有望先后于2025-2026年到来，行业将逐步走出低谷期，迎来景气改善和上行周期。具体投资标的方面，伴随行业落后产能淘汰出清，民营炼化一体化企业有望受益于行 业结构调整带来的市占率提升，同时民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，此外，考虑到大宗化工品或在2026年迎来拐点，民营大炼化具备成品油收率低、化工品产业链链条长等特点，在大宗化学品盈利上行周期中有望优先受益，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在行业景气周期下行阶段也具备一定抗风险能力，我们重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附 加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化（600346.SH）、荣盛 石化（002493.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）。此外，我们考虑到成品 油达峰尚需时日，叠加行业落后产能出清、成品油价格引导更加有效， 合规经营龙头的成品油销售端盈利也有望改善，我们重点推荐国内炼化行业巨头和加油站保有量龙头中国石化（600028.SH）、中国石油 （601857.SH）。 风险因素：1、需求端修复不及预期风险；2、炼化落后产能淘汰不及预期风险；3、新能源车销售渗透率大幅上行风险；4、原油价格大幅波动风险；5、开工率磨底阶段化工品盈利大幅下行风险；6、新增产 能超预期投放风险；7、重大国际贸易争端风险。 目录 一、本轮炼化产业周期下行的主要因素6 1.1供给集中释放与需求走弱，石化产业周期下行7 1.2油价中高位运行，化工板块成本端压力凸显9 二、炼油：边际供需主导景气周期，未来或进入改善阶段11 2.1供需边际变化或主导炼油利润变化11 2.2供给侧出清+产能结构优化，成品油盈利有望改善12 三、大宗化工品：景气周期与开工率同频，周期磨底有望进入尾声20 3.1大宗化工品盈利与开工率变化同频20 3.2供给扩能或迎最后浪潮，需求改善为短期盈利拐点关键22 四、研究结论26 重点公司27 风险因素28 表目录 表1：近年来炼油行业产能淘汰相关政策13 表2：“十三🖂”至“十🖂🖂”期间炼油淘汰产能13 表3：2024-2030年国内预计新增炼油产能14 表4：重点公司盈利预测及估值表27 图目录 图1：2007-2024H1中国主营炼厂毛利（亿元）6 图2：2007-2024H1布伦特油价与主营炼厂毛利率（美元/桶，%）6 图3：2007-2014年中国炼化供需及同比增速情况（万吨，%）6 图4：2010-2023年中国炼化供需及同比增速情况（万吨，%）7 图5：2003-2023年中国房地产开发投资完成额同比（%）7 图6：2009-2023年中国社会消费品零售总额同比（%）7 图7：2003-2023年中国成品油产销及生产富余量（万吨）8 图8：2009-2023年中国聚烯烃消费增速与GDP增速（%）8 图9：2008-2009年中国烯烃产能、化工原料投资增速与GDP增速（万吨，%）8 图10：2009-2023年聚烯烃利润与全球供需边际变化（元/吨，%）9 图11：2009-2023年聚烯烃利润与中国供需边际变化（元/吨，%）9 图12：2001-2023年聚烯烃盈利与油价分布情况9 图13：国内成品油定价机制示意图10 图14：2016-2023年国内汽柴油盈利与油价分布情况10 图15：2015-2024年布伦特油价走势（美元/桶）11 图16：2019-2024年国内民营炼化龙头归母净利润（亿元）11 图17：2000-2023年布伦特油价走势与亚太炼厂裂解价差（美元/桶，美元/桶）12 图18：2000-2023年布伦特油价走势与亚太炼厂裂解价差（美元/桶，美元/桶）12 图19：2015-2023年国内炼厂供需边际变化与炼油盈利（万吨，元/吨）12 图20：2016-2022年国内淘汰炼油产能和GDP增速（万吨，%）14 图21：2024-2030年国内炼油产能淘汰预计（万吨）14 图22：2015-2030年不同情景下中国炼油产能变化（万吨）15 图23：2015-2024.11中国新能源汽车销量及销售渗透率（万辆，%）15 图24：2010-2024.9中国汽油消费量及同比增长（万吨，%）15 图25：2023-2030年不同假设下国内石油需求变化情况（万吨）16 图26：2015-2030年需求中性假设下，不同产能淘汰节奏带来的边际供需差和吨油利润（万吨，元/吨）17 图27：2015-2030年需求保守假设下，不同产能淘汰节奏带来的边际供需差和吨油利润（万吨，元/吨）17图28：2015-2030年需求乐观假设下，不同产能淘汰节奏带来的边际供需差和吨油利润（万吨，元/吨）18图29：2015-2023年中国各经营主体炼化产能结构（亿吨）18 图30：2013-2023年汽油市场价、最高零售价与市场价价差（元/吨，元/吨）19 图31：2013-2023年柴油市场价、最高零售价与市场价价差（元/吨）19 图32：2001-2023年中石化汽油零售实现价、最高零售指导价与价差占比（元/吨，元/吨）19 图33：2001-2023年中石化柴油零售实现价、最高零售指导价与价差占比（元/吨，元/吨）19 图34：石化炼化产业链20 图35：2023年乙烯产品下游应用（%）20 图36：2023年丙烯产品下游应用（%）20 图37：2023年聚乙烯十大进口来源地区分布（%）21 图38：2023年聚丙烯十大进口来源地区分布（%）21 图39：2009-2023年中国聚烯烃产销及产量自给率（万吨，%）21 图40：2010-2024年中国、美国、中东聚乙烯价格变化（美元/吨）21 图41：2001-2023年全球聚烯烃产量及消费量（万吨）21 图42：2001-2023年聚烯烃利润与全球聚烯烃开工率变化（元/吨，%）21 图43：2008-2023年中国聚烯烃出口量占产量比例（%）22 图44：2008-2023年聚烯烃利润与中国聚烯烃开工率变化（元/吨，%）22 图45：2001-2029年全球聚乙烯、聚丙烯产能和聚烯烃产能增速（万吨，%）22 图46：2014-2029年全球聚烯烃产能增量分布（万吨）22 图47：2001-2023年全球聚烯烃消费增速与全球GDP增速（%）23 图48：2001-2029年全球GDP实际增长率及预测（%）23 图49：2001-2029年聚烯烃盈利及开工率变化（元/吨，%）23 图50：2009-2029年不同情景下全球GDP增速及预测（%）24 图51：2009-2029年不同情景下全球聚烯烃开工率变化（%）24 图52：2009-2029年聚烯烃盈利及边际供需变化（元/吨，%）24 图53：2008-2026年聚烯烃利润和中国聚烯烃开工率（元/吨，%）25 图54：2009-2026年聚烯烃利润及聚烯烃边际供需变化（元/吨，%）25 一、本轮炼化产业周期下行的主要因素 上一轮炼化产业周期下行的主要因素来自成本高企与供需走弱。长期以来，以中国石化、中国石油为代表的主营炼厂是行业的主导力量，其发展历程长，盈利周期具有代表性。剔除2008年金融危机的极端情况，上一轮炼化产业低迷周期主要集中在2011-2014年，从成本端来看，2011-2014年是高油价周期，炼厂成本端压力剧增，从主营炼厂历史数据看，炼化毛利与油价基本呈现负相关关系，油价高企导致炼化产品盈利大幅收缩；从供需角度看，2011-2014年国内新建及改扩建产能陆续落地，整体产能增速大于需求增速，供需格局边际趋向宽松，进一步打压了炼厂盈利。 2007 20