2025年石化行业年度策略报告：炼化周期筑底，景气复苏可期

化石能源 2024-12-31 左前明,刘奕麟信达证券 Lumière

供需端：炼化产能集中释放与需求疲软导致石化产品供需承压。民营炼化崛起和国央企改扩建导致炼油能力持续增长，“十三五”期间化工原料投资增速低于GDP增速，而“十四五”以后化工原料投资大幅增加，增速远高于GDP增速，引发供需矛盾。
成本端：油价中高位运行导致成本端压力增大。国际油价在短期冲高回落后，近年来均处于中高位区间震荡运行，叠加化工品供需矛盾突出，化工盈利对整个炼化板块带来明显拖累。

供需边际变化或主导炼油利润变化：炼厂供需边际变化和炼油裂解价差走势具备较高关联性。
供给侧出清+产能结构优化，成品油盈利有望改善：
- 炼化产能供给侧出清进入新阶段：“十三五”阶段落后产能出清主要来自原料资源获取推动，多出于政策鼓励和企业自愿；“十四五”以来产能出清主要基于“双碳”目标等环保政策约束，多出于约束性与强制性。
- 在供需边际改善方面：预计2025-2027年整体炼化边际供需或将持续改善，成品油盈利有望上行。
- 在产能结构优化方面：民营炼化产能占比明显提升，伴随落后产能淘汰和民营大炼化崛起，炼油产能集中度进一步提升。
- 在油品价格引导方面：成品油消费税收缴趋严，叠加落后产能淘汰，行业发展更加规范化，汽柴油指导价-市场价价差明显收窄，有利于合规经营企业盈利扩大。

大宗化工品盈利与开工率变化同频：聚烯烃景气趋势与开工率具有较高的关联性。
供给扩能或迎最后浪潮，需求改善为短期盈利拐点关键：
- 从全球视角看：预计未来五年全球聚烯烃产能增速将有所放缓，亚太地区或仍将是全球聚烯烃增产的主要区域；预计2024-2026年全球聚烯烃开工率仍将处于下滑趋势，全球聚烯烃开工率或将在2026年迎来上行拐点。
- 从国内视角看：预计国内聚烯烃开工率拐点也有望在2026年左右到来。
- 从边际供需的角度看：预计2026-2027年聚烯烃需求增速曲线将与供给增速曲线迎来交点，届时聚烯烃盈利有望开启上行周期。
- 综合来看：当前来看供给端产能投放相对确定性更强，而需求修复或是石化大宗化学品周期景气拐点关键，其增速变化将直接影响化工品开工负荷与边际供需，进而带来周期拐点的变化。预计在中性假设下，2025年石化大宗化学品或仍将处于景气度探底阶段，但边际供给过剩现象或将有所改善，2026年左右石化大宗化学品有望逐步走出周期底部迎来景气拐点。

炼油行业：供需偏弱叠加成本高企是本轮炼化产业周期下行的主要因素。预计2025-2027年炼油盈利有望迎来持续修复，成品油市场价格引导也将更加有效，或持续利好合规经营龙头及国央企的零售渠道盈利，而2027年后由于产能淘汰逐步趋缓，而需求萎缩加速，整体炼化边际供需或将有所下行，行业或进入相对低毛利和结构调整阶段。
石化化工品：开工率与大宗化学品景气同频，预计石化化工品在2026年左右有望迎来底部拐点。预计在中性假设下，2025年石化大宗化学品或仍将处于景气度探底阶段，但边际供给过剩现象或将有所改善，2026年左右石化大宗化学品有望逐步走出周期底部迎来景气拐点。