证券行业2025年年度策略报告：拐点已现，景气可期

证券行业2025年年度策略报告 拐点已现，景气可期 非银行金融 2024年12月13日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业半年度策略报告*非银与金融科技 *证券行业2024年中期策略报告：供给侧优化在即，关注底部布局机会20240619 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 韦霁雯投资咨询资格编号 S1060524070004 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 市场、政策、资金共振，券商板块迎来新一轮行情。复盘过去十年券商多 轮上涨行情，券商板块估值提升主要出现在市场景气度转折点，并常伴随市场、政策、资金三个利好因素的共振。其中，2014年6月、2018年10月两轮行情持续时间超5个月，证券指数涨幅超80%。2024年以来，①市场：自24Q2起A股市场相对承压、前8月沪深两市日均成交额同比下降11%，券商板块持续超额亏损，板块估值最低不足1倍PB，处于历史底部。②政策：资本市场新一轮政策周期开始，纲领性文件出台，指明证券行业高质量发展方向；9月后货币、财政、地产等多轮政策提振市场预期。③资金：加速中长期资金入市的指导意见颁布，互换便利和股票回购增持贷款两项新货币政策工具快速落地，9月后市场景气度回升，个人投资者开户、入市情绪较高，市场成交量翻倍增长。证券板块自9月24日 至12月6日累计上涨55%，较沪深300指数形成超额收益31pct。 证券行业业绩拐点已现，全年净利润有望正增。自营表现改善驱动上市券商前三季度业绩降幅收窄。展望24全年及25年，市场回暖下自营率先修复、经纪信用资管增长可期、投行业务有望触底。①经纪：9月后新开A 股账户数环比大幅增长，交投热度改善将反映在24Q4经纪收入中。②投行：近期IPO审核节奏边际改善，叠加23Q4后股权融资基数下降，预计投行收入同比压力将减弱。③资管：私募资管规模触底、收入相对稳健，ETF和债基成为今年公募扩容主要驱动力，市场回暖也有望支持ETF继续扩容和主动基金底部改善。④自营：市场转暖、投资收益率改善，24Q3单季度上市券商自营收入创新高，同时杠杆水平仍处近年来较低水平，仍有资产端扩容空间，自营投资收益修复预计将延续。⑤信用：两融与股质规模在10月后快速回升，且市场流动性相对充裕，负债端成本下降也有望延续，利好券商利息净收入表现。中性假设下24、25年证券行业净利润将同比增长10%、16%。 投资建议：近期资本市场景气度改善、交投活跃度维持高位，证券板块从估值到业绩均具备β属性，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击。长期来看， 资本市场新一轮改革周期开启，证券行业明确以加速建设一流投行为目标，券商作为服务资本市场和国家战略的重要中介机构，仍有较大发展增量空间。行业格局优化加速，国君海通等具有示范性的券商间重组案例有序推进，未来更多重组交易事件值得期待。建议关注头部券商中信、银河、华泰，同时关注业绩与估值更具β属性的东方财富、同花顺等。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）宏观经济超预期下行；3）资本市场改革政策推进不及预期；4）监管政策不断趋严。5）部分行业内资产重组能否实施尚存不确定性。 行业报 告 行业年度策略报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 股票价格 EPSP/B 股票名称 股票代码 （元）2024/12/12 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 评级 中信证券 600030.SH 31.66 1.33 1.43 1.54 1.66 1.9 1.8 1.8 1.8 推荐 华泰证券 601688.SH 18.61 1.41 1.74 1.33 1.42 1.1 1.1 1.0 1.0 推荐 东方财富 300059.SZ 27.91 0.52 0.54 0.58 0.63 6.1 5.7 5.3 5.0 推荐 中国银河 601881.SH 15.97 0.72 0.82 0.95 1.06 1.7 1.5 1.4 1.4 未覆盖 同花顺 300033.SZ 323.60 2.61 2.62 3.19 3.60 23.8 22.2 20.1 17.9 未覆盖 资料来源：Wind，平安证券研究所注：EPS为摊薄值，未覆盖公司的EPS,BVPS采用wind一致预期。 正文目录 一、板块行情复盘：市场、政策与资金的共振6 1.12014/6-2015/4行情复盘：证券行业创新周期开启，杠杆资金助推市场9 1.22018/10-2019/3：行业监管边际宽松、股质风险缓解与资本市场新一轮改革利好驱动行情14 1.32024/9以来行情：政策组合拳和增量资金催化行情18 二、基本面展望：业绩拐点已现，全年有望正增21 2.19M24业绩：业绩拐点已现，行业分化明显21 2.3业务展望：自营业务率先修复，关注经纪与信用业务改善23 2.3业绩展望：中性假设下行业24年净利润同比+10%，25年同比+16%27 三、投资建议和风险提示28 3.1投资建议28 3.2风险提示29 图表目录 图表12014年以来证券指数、沪深300指数表现及市场成交额变动6 图表22014年以来证券板块主要上涨行情统计7 图表3证券指数PB（LF）及历史分位点9 图表4证券指数PB（LF）及指数年化ROE9 图表5上市券商PB（LF,2024/12/06）与历史分位点9 图表62010-2014H1证券指数及沪深300指数变动10 图表72013-2015年两融及股质规模变动10 图表82012-2015年部分重要资本市场和证券行业政策梳理10 图表92014/6-2015/4证券指数行情及超额收益11 图表102014/6-2015/4证券指数及单日成交额占比11 图表112014/6-2015/4券商板块个股涨跌幅统计12 图表122013-2015证券行业各业务收入变动（亿元）13 图表13证券行业收入结构变动13 图表14上市券商2014、2015年归母净利润表现14 图表152017-2018/9证券指数及沪深300指数变动15 图表162016-2019年北向资金成交净买入统计15 图表172016-2018年部分重要资本市场和证券行业政策梳理15 图表182018/6-2019/4证券指数行情及超额收益16 图表192018/6-2019/4证券指数行情及日成交额占比16 图表202018/10-2019/3券商板块个股涨跌幅统计16 图表212017-2019年A股两融及股质规模变动18 图表222017-2019证券行业各业务收入变动（亿元）18 图表23上市券商2019年归母净利润表现18 图表242021-2024/8证券指数及沪深300指数变动19 图表25主动管理型基金重仓券商板块比例19 图表262021-2024沪深两市日均股基成交额变动19 图表272021-2024全部市场每月融资净买入19 图表282024年部分重要资本市场和证券行业政策梳理20 图表292024/1-2024/12证券指数行情及超额收益21 图表302024/1-2024/12证券指数行情及日成交额占比21 图表312024/9/24-2024/12/6券商行情（仅统计每段期间涨跌幅前10）21 图表32上市券商单季度业绩表现（亿元）22 图表33上市券商营收结构变动22 图表3424Q1-Q3上市券商归母净利润变动情况22 图表3524Q3末上市券商杠杆倍数（倍）（前30）23 图表3624Q1-Q3上市券商年化ROE表现（前30）23 图表372013-2024A股账户单月开户数变动24 图表3824Q3上市券商代理买卖证券款变动（前25）24 图表39证券行业单季度股权承销规模24 图表40沪深北交易所上市委审核通过的股权发行数量变动（家数）24 图表41证券公司及子公司私募资管产品规模变动25 图表42各类型公募基金份额变化（亿份）25 图表43部分头部基金公司业绩与产品结构表现（亿元）25 图表44上市券商合计自营规模变动26 图表45部分头部券商单季度自营收入变动26 图表462021-2024市场两融规模与股票质押市值变动27 图表477天银行间质押式回购加权利率变动27 图表48证券行业2024、2025年盈利预测及重要假设条件27 一、板块行情复盘：市场、政策与资金的共振 复盘过去十年券商多轮上涨行情，我们发现券商板块估值提升主要出现在A股市场景气度转折点，一般伴随着市场、政策、资金等方面的利好因素，且历次上涨行情中证券指数和领涨标的一般都较市场宽基指数形成显著超额收益。 1）2014/6-2015/4，2018/10-2019/3两轮行情持续时间相对较久、上涨幅度较大。2014年6月、2018年10月启动的两轮大行情均超5个月，证券指数（申万II，下同）涨幅超80%，行业平均PB翻倍甚至更高。大行情中一般需经历多阶段，上涨阶段一般节奏较快、持续期1-2个月左右，调整阶段或持续2-3个月，上述两轮大行情调整阶段最深跌幅15%-20%左右。 2）大行情启动往往需要市场、政策、资金三个利好因素共振：①行情启动前经历板块较长时间的调整，券商板块也较大盘形成较长期、较深超额亏损，行情启动伴随A股市场成交量翻倍快速增长，券商业绩预期转好，证券板块迎来估值与业绩的戴维斯双击；②积极的货币政策、财政政策等提振市场整体投资信心，重磅资本市场、证券行业的利好政策有望为券商带来 业务增量空间；③市场流动性相对充裕，增量资金是市场成交量和行情能否持续的重要因素之一。 3）阶段性小行情持续时间多数在1-2个月，主要是由A股市场阶段性反弹带来，证券指数涨幅在15%-30%左右。如果出现较为重大的市场、政策、资金中一个或两个利好因素，则小行情也可在较短时间中出现更高涨幅。例如，2015年9月、 2020年6月两次小行情持续时间在2个月左右，涨幅在50%左右。其中，2015年9月行情：券商板块在6-8月大盘急跌过程中积累较深超额亏损，券商在多轮稳市场政策后的反弹弹性更强；2020年6月行情：A股市场主要指数加速上涨、市场成交量快速翻倍，同时证券行业迎来创业板注册制落地、行业内重组和混业经营预期加强等利好。 图表12014年以来证券指数、沪深300指数表现及市场成交额变动 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：A股日成交额采用Wind全A指数日成交额估算，下同；超额收益为证券指数（申万II）相对于沪深300指数的超额收益，下同 每轮上涨行情中上市券商基本均出现普涨形态，但领涨标的可能轮动较快，整体中小券商、特色券商上涨快、涨幅更高，头部券商走势更稳。券商板块在上涨行情中、尤其是主升期中，多出现普涨状态，在2014年6月、2018年10月两轮大行情 中均出现单日板块大规模涨停的情况。领涨标的在各轮行情或同一轮行情中不同阶段都可能出现较快轮动，在过去十年上涨行情中，领涨标的一般包括1）政策和市场敏感性较高的主题券商，例如2018/10-2019/3行情中股质业务占比较高、业绩 改善预期较强的太平洋、国海证券，投行业务特色突出、优先受益于科创板注册制试点的中信建投；2021/5-2021/9行情中公募基金业务领先、更受益于公募扩容的东方证券、广发证券；2014/6-2015/4行情中受益于地方国企改革预期的国元证券、兴业证券。2）次新股、流通盘较小的中小券商，例如2018/10-2019/3行情中领涨的中信建投、天风证券、华林证券均为次 新股，锁定期内自由流通盘较小。3）基本面改善型券商，包括①前期市场交投低迷时业绩基数较小、基本面改善