2025年建筑、周期建材年度策略：财政扩张、供给侧优化下国内景气有望改善，出海机遇可期

证券研究报告·行业研究·建筑材料 财政扩张、供给侧优化下国内景气有望改善，出海机遇可期 ——2025年建筑、周期建材年度策略 证券分析师：黄诗涛执业证书编号：S0600521120004 联系邮箱： huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师：房大磊执业证书编号：S0600522100001 联系邮箱： fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师：石峰源执业证书编号：S0600521120001 联系邮箱： shify@dwzq.com.cn 2024年12月10日 宏观展望：2025年财政政策积极扩张，增量政策有望持续出台。2024Q4以来一揽子增量政策推出，近年来“力度最大”的化债措施出炉，中央财政加杠杆驱动财政积极扩张，地方化债落地有望解决“堵点”，我们预计2025年基建投资增速有望加快，地产投资降幅有望收窄，推动实物需求企稳回升，基建地产链条景气度有望改善。 建筑工程：化债+财政加杠杆推动景气回升、估值修复，“一带一路”机遇可期。（1）地方化债的落地有望改善业主支付能力，利好建筑工程企业现金流改善和资产负债表修复。12万亿化债资金用于置换各类隐性债务，推动解决地方各类“三角债”问题。资产负债表角度，地方化债的推进有望利好工程企业提升资产负债表质量，利好市净率的修复，一方面存量应收类资产有望加速 回收清理，一方面PPP类项目参与企业面临的经营及减值压力有望减轻。经营质量角度，随着地方支付能力的修复和投资的规范， 利好企业经营现金流量表现，间接利于企业控制有息债务规模，降低杠杆率和财务成本。我们认为基建市政业务占比更大的企业、业务集中在12个化债重点省份的企业、央国企受益程度、改善弹性更大。（2）证监会发布施行上市公司市值管理指引，有望促进破净建筑央企强化市值管理措施，推动估值回升。（3）中央财政积极加杠杆，水利、能源、城市更新有望是重点受益方向，有望拉动相关建筑企业订单。（4）我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企和地方国企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁等，建议关注中国核建、中国化学等。（5）“一带一路”推进政策或继续加码，工程“出 海”景气有望延续。共建“一带一路”进入高质量发展新阶段，中美博弈加剧风险下“一带一路”政策有望加码，叠加美元降息 利好海外投融资条件改善，海外工程需求景气度有望延续。2024年1-10月我国对外承包工程业务完成营业额以美元计同比增长2.0%，新签合同金额以美元计同比增长15.3%，建筑央国企海外新签订单延续较快增长。推荐中材国际、上海港湾，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。（6）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：装配式建筑、节能降碳以及新能源相关基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构、华阳国际等；低空经济各地政策催化不断，利好建筑和基建设计院板块，建议关注中交设计、设计总院、华设集团等。 水泥：供给侧持续发力，供需动态平衡加速修复，2025年盈利中枢有望反弹。（1）2024年水泥需求继续下行，产能过剩矛盾加 剧，上半年出现近年来首次行业整体亏损，前三季度全国水泥利润总额同比降幅仍达65%左右，处于2006年以来同期最低盈利水平。（2）我们认为全行业亏损+主导企业市场策略调整下行业中期底部有望确认，行业供给侧主动调节的力度和持续性有望进一步增强，需求下行趋势下供需再平衡的速度和稳定性有望提升。乐观/中性/悲观情形下，我们假设2025年全国水泥需求分别同比 持平/-4%/-8%，测算全国熟料设计产能利用率分别为53.1%/51.0%/48.9%，分别同比+0/-2.1/-4.2pct。上述供需的重新平衡对应全年分别需要持平/新增7.0天/14.0天的错峰天数。从盈利改善弹性来看，区域集中度和熟料产能利用率仍是决定供需动态平衡稳定性的两大核心因素，重点看好长三角、珠三角等市场。（3）中长期来看，水泥行业自律及产业政策支持将推动低效产能压减、区域联合重组，例如产能置换办法的修订配合合规生产的政策措施将推动企业及时处置低效产能、约束超产问题。碳交易时代来 临后长期成本曲线陡峭化有望加速低效产能出清，行业中长期盈利基础有望巩固。（4）龙头企业综合竞争优势凸显，受益于长期行业格局优化，估值有望迎来修复，推荐全国和区域性龙头企业：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、冀东水泥，建议关注天山股份、塔牌集团等。 风险提示：化债政策落地及财政加杠杆力度不及预期，基建、地产实物需求不及预期，行业竞合态势超预期恶化的风险。 宏观展望：财政政策积极扩张，增量政策有望持续出台 建筑工程：化债+财政加杠杆推动景气回升、估值修复，“一带一路”机遇可期 化债加码修复工程企业报表，央国企估值有望提升 中央财政积极加杠杆，水利、能源、城市更新有望是重点受益方向 “一带一路”推进政策或继续加码，工程“出海”景气有望延续 投资建议及重点标的估值表 水泥：供给侧持续发力，盈利中枢有望反弹 2024年供需失衡加剧，行业大面积亏损下自律初显成效 供给侧持续发力，供需动态平衡加速修复，盈利中枢有望反弹 碳交易时代来临，长期成本曲线陡峭化有望加速低效产能出清 水泥行业自律及产业政策支持将推动低效产能压减、区域联合重组 投资建议及推荐标的 风险提示 2024年国内宏观经济运行平稳，呈现消费恢复、投资平稳、出口有韧性的特点，但基建地产链实物需求受投资结构变化、下游资金紧张等因素影响表现偏弱。（1）1-10月全国固定资产投资同比增长3.4%，其中制造业及设备购置类增速较2023年显著加快，基建投资、地产投资分别增长4.3%、下降10.3%，分别较2023年全 年增速放缓1.6pct、降幅扩大0.7pct。（2）1-10月全国水泥产量、建筑装潢材料零售额同比下降10.3%、3.0%，反映实物需求整体释放弱于投资端。（3）水利等细分领域投资表现亮眼，反映中央财政发力的效果，1-10 月水利管理业、航空运输业、铁路运输业投资分别增长37.9%/19.2%/14.5%。 四季度一揽子增量政策推出，逆周期调节稳增长力度进一步增强，有望推动基建地产链条景气改善。 （1）9月政治局会议提出要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策。要加大财政货币 政策逆周期调节力度，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，促进房地产市场止跌回稳，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要努力提振资本市场。 （2）10月财政部新闻发布会表示将推出一揽子增量政策，一是较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，三是运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳，此外其他政策工具在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 （3）10月住建部新闻发布会表示推动“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳落地，其中通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。 近年来“力度最大”的化债措施出炉，在降低地方化债压力同时有望帮助畅通资金链条，同时有助于地方腾挪资源、政策空间，更大力度支持投资和消费等。11月，全国人大常委会通过增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，一次性增加地方政府债务限额6万亿元，连续�年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000亿元，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，合计达12万亿的规模。 图1：地产投资持续对全国固定资产增速形成拖累（累计同比，%） 固定资产投资 基础设施投资 制造业投资地产投资 20 15 10 5 0 -5 -10 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 -15 图2：基建投资及交通、水利市政大类增速表现（累计同比，%） 基础设施投资 交通运输、仓储、邮政业投资 水利、环境和公共设施管理业投资 20 15 10 5 0 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 -5 图3：2024年水利、航空、铁路投资增速表现亮眼（累计同比，%） 水利管理业投资 铁路运输业投资 航空运输业投资 50 40 30 20 10 0 -10 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 -20 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 图4：地产投资持续低迷，安装工程环节降幅扩大（累计同比，%） 图5：2024年全国水泥产量降幅较2023年扩大（累计同比，%） 图6：建筑装潢材料零售额表现较弱（累计 同比，%） 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 10 房地产开发投资 安装工程其他费用 建筑工程 设备工器具购置 5 0 -5 -10 -15 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 -20 水泥产量 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 建筑及装潢材料类商品零售额 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/02 2023/04 2023/06 2023/08 2023/10 2023/12 2024/02 2024/04 2024/06 2024/08 2024/10 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：国家统计局、东吴证券研究所 四季度广义财政支出已有明显扩张，地产销售呈现企稳回升信号，建筑PMI改善。（1）四季度以来得益于专项债、特别国债加速发行使用以及一般预算支出加速进度，基建类一般预算支出增速加快，政府性基金支出降幅显著收窄。（2）10月以来全国新房和二手房成交总量同比转正。（3）11月建筑业PMI中业务活动预期分项回升，新订单分项企稳改善。 预计2025年基建投资增速有望加快，地产投资降幅有望收窄，推动实物需求企稳回升。 基建投资：（1）2025年广义财政有望持续发力，财政部新闻发布会表示中央财政还有较大的举债空间和赤 字提升空间，2025年赤字率和专项债额度有望增加，叠加拓宽投向领域、提高用作资本金比例的举措，政府 投资有望进一步发力。（2）超长期特别国债续发1万亿继续专项支持两重项目，中国国新、中国诚通等两家央企获批发行稳增长扩投资专项债5000亿元，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。（3）化债有望帮助地方畅通资金链条、腾挪资源支持投资。 地产投资：（1）促