聚酯产业链期货2025年报：于无声处听惊雷 于无色处见繁花

聚酯产业链期货2025年报 2024年12月27日 研究员：隋斐 期货从业证号： F3019741 投资咨询从业证号： Z0017025 :021-65789235 :suifei_qh@chinastock.co m.cn 于无声处听惊雷于无色处见繁花 第一部分前言概要 PX：2024年上半年，PX供需面和成本端分化，价格呈现震荡走势，下半年油价下跌，PX供应宽松，价格打破震荡区间，成本和供需共振下价格呈现趋势下行。2025年调油对芳烃价格的影响可能会继续削弱，石脑油供需结构在炼厂利润低、供应偏紧和需求稳中有升的情况下或继续向好，PXN价差可能延续低位。25年PX或延续投产的真空期，PX需求增量将依赖国产高开工和增加进口来弥补，PX供需将呈现紧平衡的格局。需要关注宏观叙事、 关税政策、汇率变动等方面对需求带来的影响，届时PTA开工率如果被动挤压的情况下将对PX需求带来扰动。 PTA：2024年PTA价格整体跟随原料端波动，走势上呈现出上半年震荡，下半年下跌。PTA加工费在PX供应宽松局面下现货浮动贴水以及聚酯负荷偏高产量高增长影响下全年表现良好，PTA一、三季度累库，二季度去库，四季度总体小幅累库。25年PTA全年新增产能预计在870万吨，产能增速10%，下游聚酯计划新增产能在500-600万吨，PTA产业矛盾可能不大，基差预计仍将偏窄幅波动，在期货升水结构，关注基差和月差走强的机会，在期货贴水结构，关注基差缩小的机会。月差方面在PTA新装置投产以及9月PTA仓单集中注销前的反套机会可能赚钱效应更强。PTA加工费预计年均重心在300-350元/吨。 MEG：2024年乙二醇价格呈现震荡走势，全年乙二醇基差伴随着港口库存的下降结构呈现正套走势，年初和二季度基差走强明显，在港口库存前高后低的特点下，乙二醇5-9月差走反套，9-1月差走正套，四季度在港口库存的回升预期下，1-5月差走反套。乙二醇煤制利润扭亏为盈，乙烯单体制亏损缩窄。25年乙二醇将延续产能的低增长态势，在乙二醇利润的改善下，乙二醇整体开工率仍有提升空间。25年乙二醇可能延续低库存的格局，关注进口端外国装置运行、台风天气对船期等带来的影响，操作上基差和月差持正套思路。 聚酯：2024年聚酯新增产能超600万吨，聚酯产量增长10.51%，5月下旬和6月下旬开始，长丝和短纤工厂先后挺价，聚酯工厂的利润明显改善。2025年聚酯外需受特朗普执政的关税扰动下存在变数，内需增长动能可能延续24年的放缓势头，聚酯实际新增产能预计在 500-600万吨，产能增速略有放缓，其中瓶片新增产能占到5成以上的比重，聚酯产量增速在新增投产减少和全球经济增速放缓的背景下，预计小幅下降。 策略推荐： 1.PX：PXN价差全年预计在160-260美元/吨区间震荡。 2.PTA：25年产业矛盾可能不大，基差预计仍将偏窄幅波动，在期货升水结构，关注基差和月差走强的机会；在期货贴水结构，关注基差缩小的机会。月差方面在PTA新装置投产以及9月PTA仓单集中注销前的反套机会可能赚钱效应更强。 3.MEG：基差和月差关注正套机会。(以上观点仅供参考，不作为入市依据) 第二部分基本面情况 一、PX-25年供需格局向好 行情回顾 2024年上半年，PX供需面和成本端分化，价格呈现震荡走势，下半年油价下跌，PX供应宽松，价格打破震荡区间，在成本和供需共振下价格呈现趋势下行。24年PX无新增投产，下游PTA有450万吨新增产能集中在上半年投产，PX供需缺口主要通过提升PX国产开工的方式来弥补，PX年内平均开工率同比提升5.56%，进口增量并不明显，仅有约2%的同比增长。PX中国CFR全年大致在800-1050美元/吨区间波动，价格 高点出现在上半年4月，价格较低点出现在下半年11月。PX与石脑油价差呈现上半年强下半年弱，PXN年均值下跌94美元/吨至294美元/吨，PX与MX价差受调油需求和下半年裕龙石化投产的影响呈现上半年弱下半年强，年均值上涨4美元/吨至81美元 /吨。 一季度PX尽管有油价上涨和调油备货节奏提前带来的利好，但受制于2023年12月至2024年1月上旬期间PX405合约上多次出现的无风险套利机会的影响，PX交割货源增加，同时叠加着PX高开工和自去年四季度以来的持续累库，交割数量以及供需基本面偏弱的格局成为影响价格的主要因素，PX和原油、石脑油以及内外盘之间的价格相关性呈现年内最低。 二季度进入检修季，同时在下游PTA新装置投产以及聚酯高负荷的支撑下，PX结束了长达半年的累库格局，前期的交割参与者通过提前了结或是展期操作使得PX最终实际的交割量与之前市场预期的7万吨左右的交割数量有所出入，供需面好转稀释了油价下跌的利空，PX价格继续呈现震荡走势。 三季度检修恢复，供应相对宽松的局面和现货持货意愿不强再度压制PX浮动价格贴水扩大，PX价格持续走弱，9月下旬裕龙石化重整投料，在汽油需求偏弱、歧化效益良好以及短流程装置盈利支撑下PX进口量持续攀升，PX供需格局转弱叠加油价重心回落，PX价格跌幅扩大，PX利润大幅压缩。 四季度PX开工率整体偏高，PX浮动价格延续弱势，裕龙石化芳烃的投产预期下MX趋向宽松，PX短流程利润整体良好，进口量维持相对高位，PX现货宽松的格局下价格继续承压。 图1：PX主力合约价格K线图单位：元/吨 数据来源：银河期货、文华财经（截至12月27日） 图2：PX浮动价单位：美元/吨图3：PX月差单位：元/吨 10.0 5.0 0.0 (5.0) (10.0) (15.0) (20.0) (25.0) (30.0) 300 200 100 0 -100 -200 -300 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 2024-10-03 2024-11-03 2024-12-03 -400 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1 2024/6/1 2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1 2024/10/1 2024/11/1 2024/12/1 PX9-1PX5-9PX1-5 数据来源：银河期货，ccf数据来源：银河期货，wind 图4：PX纸货价格结构单位：美元/吨图5：PX基差单位：元/吨 1100 1000 900 400.00 200.00 0.00 (200.00) 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1 2024/6/1 2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1 2024/10/1 2024/11/1 2024/12/1 (400.00) 800 2024/3/282024/6/28 2024/9/302024/12/26 实货05合约基差实货09合约基差实货01合约基差 数据来源：银河期货，ccf数据来源：银河期货，wind，ccf 图6：亚洲PXN价差单位：美元/吨图7：亚洲PX-MX价差单位：美元/吨 800 600 400 200 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 600 400 200 0 (200) 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 20172018201920202017201820192020 2021202220232024 2021202220232024 数据来源：银河期货，wind数据来源：银河期货，wind 行情展望 1、汽油裂解价差重心可能下降，调油对芳烃价格影响继续削弱 2022年2月俄乌战争以来，作为美国汽油中占比最大的催化裂化（FCC）汽油组分受俄罗斯成品油出口被制裁的影响，使得之前进口自俄罗斯的用于生产FCC汽油的原料减压柴油（VGO）供应呈现断崖式下滑，叠加着2020-2021年欧美地区老旧炼能的持续退出，原油、成品油供应呈现紧缺，美国夏秋季汽车的出行旺季叠加疫情后的重新开放以及极端天气的影响下需求被放大，供需缺口的影响下汽油库存下降，同时由于美国夏季汽油对雷德蒸汽压（RVP）的规定限制了低成本组分丁烷的添加从而一定程度上提升了汽油炼制成本，汽油裂解价差走强，东西方调油料套利窗口随之打开，亚洲成为了补充美国高辛烷值组分的主要来源。 在美国对俄罗斯的制裁下，俄罗斯VGO流向亚洲，亚洲的高辛烷值调油料甲苯、二甲苯、乙苯流向美国，24年上半年在芳烃东西方套利窗口打开的情况下韩国大量出 口BTX至美国，美国对高辛烷值的需求有了相对稳定的来源。而事实上，从近三年来看，汽油裂解价差重心回落，美国调油经济性下降，至24年下半年东西方芳烃套利窗口逐渐关闭。 2025年，西方国家对俄罗斯的制裁可能依然延续，这也意味着调油的逻辑还依然存在。但从近两年来看，调油的影响程度下降。墨西哥和尼日利亚作为成品油的主要进口国，其中墨西哥占了美国汽油出口的一半以上，尼日利亚的成品油进口则主要来自欧洲。2023年四季度尼日利亚丹格特（Dangote）炼厂开始运营，2024年初附近正式生产，之 后2024年4月墨西哥奥尔梅卡（Olmeca）炼厂投产，2025年两套装置的开工率预计继续提升，墨西哥和尼日利亚汽油的自给率上升将继续减少对欧美成品油进口的依赖，而特朗普执政更加宽松的化石能源政策也可能导致油品供应增加，在全球新能源汽车对汽油消费替代的背景下，2025年汽油裂解价差重心可能继续下滑，这将一定程度上削弱调油对芳烃价格的影响。与前三年调油逻辑影响下芳烃价格高点往往出现在上半年相比，2025年可能调油对芳烃价格的影响会更加平滑，预计调油对芳烃价格的影响相比前几年明显削弱。 图8：美国汽油库存单位：千桶图9：美国汽油裂解价差单位：美元/桶 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 202220232024 数据来源：银河期货，彭博数据来源：银河期货，wind 图10：韩国BTX出口量(苯/甲苯/二甲苯/PX)单位：万吨图11：二甲苯美韩价差单位： 501000 40 500 30 200 10 0(500) 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 202220232024 2017201820192020 2021202220232024 数据来源：银河期货，海关，ccf数据来源：银河期货，wind 图12：甲苯美韩价差单位：万吨图13：亚洲歧化-调油价差单位：美元/吨 1000 500 0 (500) 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 600 400 200 0 (200) 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2017201820192020 2021202220232024 2017201820192020 2021202220232024 数据来源：银河期货，wind数据来源：银河期货，wind 2、PXN价差或低位震荡 2024年炼厂利润下降抑制了炼厂开工，从而影响了石脑油的出率，尼日利亚丹格特 （Dangote）炼厂在2024年装置逐渐稳定运行后也减少了石脑油出口，乙烯综合利润尚 可下石脑油需求并不差，这导致石脑油的供需结构呈现好转，从2024年石脑油对原油 的价差来看，四季度价差重心走强至113美元/吨，年均价差重心在90美元/吨，环比提升42美元/吨。2025年石脑油供需结构在炼厂利润低、供应偏紧和需求稳中有升的情况下预计继续向好，PXN价差或低位震荡，PX对石脑油价差重心可能继续下降。 图14：日本CFR石脑油-布伦