模拟IC行业系列报告之总论篇：细微处见真章，无声处听惊雷

模拟芯片产品纷繁复杂、上下游分散，较难研究，但其天花板高、市值空间大，为投资的好赛道。本文梳理了模拟芯片的发展情况，通过复盘德州仪器、MPS历史，总结龙头成长的共性与个性，并基于产品、上游、下游三大维度，深入探讨国内模拟芯片成长机遇。 细微处见真章，多品类大空间诞生巨头：模拟IC具有品类多、空间大，下游广泛、波动性小，竞争格局稳定、集中度不高，产品生命周期长等特点，兼具较好的进攻性和防守性，是半导体黄金赛道。目前国内市场依旧由海外龙头占据，而受益于缺芯与国产替代，国内厂商初步在部分中低端消费级市场突破，统计国内上市公司营收，可推算2021年国内自给率仅在8.52%左右，拥有广阔的进口替代空间。伴随着下游市场持续扩容、海外人才回流、国产替代步伐推进，国内有望孕育出一批优秀的大体量巨头公司。 无声处听惊雷，他山之石看成长路径：复盘德州仪器及MPS成长路径，我们认为1）多产品线、平台化发展是模拟芯片公司终局路径，其成长更为稳定，综合竞争实力难以被撼动；而后入者选择专注于大空间、延伸性强赛道上的产品型发展，一旦产品/市场突破后，将享有比较大的弹性。2）内生研发+外延并购是实现快速成长的路径。人才是实现产品创新的基石，也是模拟公司的核心资产，而适当时机下优质的并购可达到“1+1>2”的效果。3）工艺是实现差异化竞争的利器，IDM经营模式相较Fabless有显著的成本优势，且便于产品迭代、工艺创新，但在资金薄弱体量较小时，虚拟IDM自有工艺也有助于降低产品成本、提高性能、创新迭代。 时代机遇下的格局变迁，国内模拟公司崛起进行时：国内模拟IC行业已实现“由0至1”的突破，正前行至“由1到10”的道路中，悄然发生着变化。 从产品看，国内公司通过内生研发+外延并购方式正加速产品升级，由过去技术工艺较易的LED驱动、LDO等产品逐步开拓至ACDC、DCDC、信号链，当下更进一步拓展大电流DCDC、BMS AFE等较高端产品，品类丰富的过程中营收天花板持续打开，且利润率有望改善。从上游看，当下代工厂逐步完善的成熟制程工艺，为IC设计公司成长奠定基础，而自建测试产线乃至初现苗头的IDM化趋势，将显著带来成本和产品性能的优化。从下游看，国内正由较低端的消费级（LED驱动）向较高端消费级（手机、家电、AIOT）再向工业级、车规级市场转型。而背靠全球最大终端产业链，为上游模拟芯片的崛起提供了肥沃的土壤。 投资建议：经历2022年下游需求低迷、砍单频发，模拟IC板块因业绩与估值双杀而蛰伏。而随着消费电子触底，汽车电子、工业等市场蓄势待发，回暖迹象已然明朗。当下国产替代逐步进入深水区，随着产品高端化升级以及向新能源、工业市场上量，营收增长中枢有望上移，而成本端、费用端亦将逐步优化，模拟IC赛道投资价值凸显。我们建议关注产品布局好、研发能力强、产业链认可度高、管理团队优质且方向明确的公司，如圣邦股份、纳芯微、思瑞浦、杰华特、艾为电子、芯朋微、晶丰明源等。 风险提示：行业下游需求不及预期；新品研发不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 1概论：周期复苏+低自给率，布局模拟IC正当时 模拟IC，作为集成电路的重要品类，2021年市场规模高达741.05亿美元，占据全球集成电路市场规模的16.01%，成长空间广阔。相较于微控制器、存储器等数字芯片产品单一、龙头集中、产品迭代周期快、下游以手机、PC为主的特点，模拟IC产品品类多样（TI拥有8万多料号）、集中度不高（全球龙头TI2021年市占率19%，CR5为51%）、产品生命周期长（ADI 50%以上的营收来自于10年以上的产品）、下游分布广泛（广泛应用于通信、工业、消费、汽车等场景，波动性小），是半导体中的黄金赛道。 表1：模拟ICvs数字IC 近年来随着中美贸易纠纷加剧，半导体国产替代势不可挡，由于模拟IC不追求成熟制程，上下游产业链稳定，且国内外优秀人才的逐渐涌入，更为模拟IC的产品研发添砖加瓦，模拟IC有望率先于国产半导体突围。 回顾国产模拟芯片厂商的发展历程，普遍以2010年前后海外归国人才创立为开端，经历前期人才稀缺、资金贫乏、客户接受度低的艰难奋斗期，于中美贸易纠纷后获得产业和资本市场关注，而初见曙光。伴随着圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、艾为电子、杰华特、芯朋微、晶丰明源、帝奥微、希荻微等一系列优质公司的接连上市，受益缺芯潮HMOV等手机龙头的加速导入后业绩放量，模拟IC因此更进一步获得资本市场重视，估值与股价表现水涨船高。不过，由于22年以来下游消费电子需求低迷、砍单频发，且海外龙头TI扩产、国内模拟IC公司纷纷上市，市场担忧价格下行压力，导致模拟IC板块热度消减，经历近一年的估值与业绩双杀而蛰伏。 图1：1Q18-3Q22模拟板块营收（亿元）及增速 图2：1Q18-3Q22模拟板块归母净利（亿元）及增速 站在当下，手机产业链罕见的断崖式砍单已然度过，伴随库存逐步出清，产业链拉货重启，需求也有望逐步恢复。 而长期看，回归模拟IC行业本源，广阔的市场空间、稳步扩充的产品系列、下游逐步拓展的客户群，依旧是模拟IC公司的核心成长支撑。类比海外龙头而言，国内公司仍处生命周期中早期成长阶段，相对依旧非常低的国产化率，更是我们对模拟IC公司成长充满信心的源泉。而本文，我们将从模拟IC的商业模式、产品成长、产业链发展等视角，以及复盘模拟龙头德州仪器和MPS成长历程，解构模拟IC的成长路径。 图3：国内模拟IC行业成长逻辑 2模拟芯片：半导体黄金赛道，广阔空间诞生大市值巨头 2.1空间大、需求分散、成长性高，模拟IC为黄金级赛道 模拟IC是指处理连续性的声、光、电、速度和温度等自然模拟信号的集成电路。模拟信号经由传感器转换为电信号（电压信号、电流信号），再通过模拟集成电路进行放大、滤波等处理后，可以直接输出至执行器，也可以由模数转换器转换为数字信号进入数字系统进行运算。而数字IC则通常指处理离散的“1”“0”信号的集成电路，主要以存储器、处理器、逻辑IC为代表。 相较数字IC，模拟IC具有产品少量多样、生命周期长、设计门槛高、可替代性低、工艺制程要求不高等特点。 图4：模拟芯片在系统内部应用图例 进攻性、防守性兼备，模拟IC为黄金好赛道。进攻性：主要体现为空间大，成长性高。模拟IC市场空间大，据WSTS数据，2021年全球模拟IC市场规模约为741.05亿美元，占集成电路的16.01%，是半导体中拥有广阔天花板的好赛道。且从成长增速看，WSTS预估2022/2023年模拟IC市场增速分别为20.85%/1.56%，均明显领先于微处理器、逻辑芯片。 防守性：主要体现于模拟IC下游分散，波动性小，模拟IC广泛应用于通信、工业、消费、汽车等应用场景，下游市场分散，因而市场增速较为平稳，从历史数据来看，模拟IC年增长波动率好于半导体行业整体波动。 图5：全球模拟IC市场规模及占IC比重（十亿美元，%） 图6：2014-2021年模拟IC下游市场占比 图7：2003-2023F年各类集成电路IC市场规模增速 2.2海外龙头占据绝对话语权，国产替代空间大 模拟IC市场一超多强，海外龙头掌握绝对话语权。模拟IC市场规模大，海外龙头历经数十年先发积累和历经多番行业相互并购之后，行业格局基本稳定，头部厂商变动较小，且占据较高市场份额。整个模拟芯片市场整体呈现“一超多强”的竞争格局，2021年龙头供应商TI（德州仪器）市占率为19%，同行业竞争者暂时无人可望其项背，亚德诺、英飞凌、意法半导体等业内知名厂商位居此后，2021年CR5为51%，且掌握高端型模拟芯片供应的绝对话语权。 图8：2019-2021年模拟前十大公司排名变动 国内模拟IC市场规模大，进口替代空间广阔。根据IC Insights数据，21年中国模拟IC市场需求占据全球规模的43%，为最大需求市场。但国内厂商的自给率极低，市场依旧为海外龙头所占据，我们统计全球龙头厂商营收数据来看，2021年德州仪器、ADI（美信）、安森美、恩智浦等来自中国市场营收总计为175.91亿美金，以2021年全球市场规模741.05亿美元，中国占43%计算，上述龙头来自中国市场营收占中国模拟芯片市场达55.20%。而统计国内圣邦股份、思瑞浦等上市公司营收，2018年总计营收为53.25亿元，占中国模拟芯片市场仅3.10%。 2021年虽受益缺芯涨价，营收跃迁至184.55亿元，但占中国模拟芯片市场仍只达8.52%。由此可见，国内模拟芯片厂商拥有广阔的进口替代空间。 图9：海外龙头中国市场营收总计及占比（亿美元，%） 图10：国内模拟IC上市公司营收总计及占比（亿元，%） 3产品：品类纷繁复杂，延伸空间广阔 3.1模拟IC品类繁多，可细分为信号链、电源管理两大类 因下游应用广泛、产品设计多样，造就模拟IC产品种类繁多的特点。下游应用的不同和产品设计的差异，决定了芯片种类的多样性。以龙头公司德州仪器为例，其拥有10万款料号，遍布消费、工业、汽车等各种应用领域。 而就设计来看，模拟芯片的设计需要在在速度、功耗、增益、精度、电源电压等因素间进行折中，且还需要考虑噪声、串扰、温度等干扰对电路性能的影响，因此不同应用领域对芯片参数、性能的要求不同。如以手机中降压芯片为例，LDO和DCDC同样可用于降压用途，但LDO由于噪音低，静态电流小等突出优点，则更适用于低噪声、低电流和低压降比的应用场景，如射频供电等。 模拟芯片可细分为信号链与电源管理两大类。信号链芯片可以将传感器上收集到的模拟信号转换为数字信号以便进一步的存储与处理，也被称作连接现实世界与数字世界的桥梁，主要包括线性产品、转换器产品、接口产品等；电源管理模拟芯片常用于电子设备电能的管理、监控和分配，其功能一般包括：电压转换、电流控制、低压差稳压、电源选择、动态电压调节、电源开关时序控制等，可分为ACDC、DCDC、电池管理芯片和驱动器IC等。其中放大器是信号链芯片的基础，功率器件则是电源管理芯片的基础。（我们于后文附录中，针对各主流细分领域，单独拆解了其工作原理、市场空间、主流厂商情况） 图11：模拟芯片：信号链与电源管理细分 根据是否为应用场景专门设计，模拟IC又可分为通用型与专用型。通用型模拟芯片可以分为放大器/比较器、接口电路、信号转换器等，专用型模拟芯片则按照具体的应用领域，按通讯、消费电子、智能汽车等下游划分。通用模拟芯片市场适应性广泛，容量大，切入的难度相对较低；而专用型模拟芯片技术设计复杂，进入难度大。据IC Insights统计，2021年通用型模拟芯片占模拟芯片整体份额的40.76%；专用型模拟芯片占整体份额的59.24%，其中，电源管理占通用型模拟芯片份额最大，为25.39%；而无线通讯与汽车占专用型模拟芯片市场份额最大，市场占比分别为26.22%和17.16%。 图12：按通用及专用市场划分，2021年各类模拟芯片占比 从成长性看，汽车、无线通讯、电源管理、转换器等为模拟IC最具成长性的赛道，根据IC Insights预估，2020-2025F增速分别可达10.91%、7.56%、7.36%、7.17% 图13：2020-2025F各类通用及专用模拟IC市场增速 3.2PintoPin开启准入之门，品类扩充为成长内核 Pin-to-Pin方式敲开客户大门，产品定义能力立足长远。品种繁多且竞争格局分散，给国产公司提供了进入模拟IC赛道的土壤。就产品战略而言，为突破客户实现稳定营收，国内厂商创业初期普遍针对海外TI、ADI等大厂的细分产品，采用Pin to Pin（引脚对引脚）的方式进行替代，以便下游客户更快从国外产品导入到自家产品。2019年-2021年，受益贸易纠纷+缺芯潮，下游客户加大对海外产品的替代力度，使得国内公司业绩迎来快速腾飞。 而有了底层产品之后，便可瞄准不同下游市场和应用场景，逐渐形成产品谱系。后续谱系进一步壮大化后，为追求更大的成长空间，厂商便开始逐步开始产品线拓展，实现平台化发展，力图为客户