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晨光生物首次覆盖报告:横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷

2023-02-21谢宁铃、彭博东方证券球***
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晨光生物首次覆盖报告:横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷

买入(首次) 股价(2023年02月21日)18.11元 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 ——晨光生物首次覆盖报告 公司研究|首次报告晨光生物300138.SZ 目标价格22.66元 52周最高价/最低价19.36/13.71元 总股本/流通A股(万股)53,277/42,712 A股市值(百万元)9,649 晨光生物过去几年业绩保持快速增长,但公司产品线多、行业公开信息少、单个品种有周期性波动,棉籽业务也对表观财务指标造成扰动,导致市场对其成长性和壁垒的理解仍不够充分,对业绩增长持续性也存在分歧,我们希望通过本篇报告解答以上问题。公司作为食品板块少数具备出海逻辑的标的,在消费增速中枢下移的时代背景下,我们看好公司继续保持较好成长性,坚定推荐! 健康需求驱动植物提取物行业持续增长,供给格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、药物营养物、功能性添加剂等,下游以食品、药品保健品、化妆品等消费行业为主,凭借安全、健康的优势替代化工合成物,从欧美向发展中国家渗透,MarketsandMarkets预测2025年全球植物提取物市场规模将达594亿美元。但同时品种繁多、单品规模有限,原材料优势至关重要,企业大多仅生产一两个品种,制造端格局高度分散。 以管理为基石突破禀赋限制,形成原材料、生产成本、研发三大壁垒,业绩历经波动重回稳健增长。公司在董事长卢庆国先生带领下,从单品种迈向多品种,从不具备原材料 优势的河北邯郸走向全球配置资源,三大主力产品全球市占率第一,“三步走”发展战略清晰、执行力强,以管理为基石塑造了三大核心竞争力:1)原材料:在新疆、云南、印度、赞比亚等优势产区布局60多万亩种植基地,掌控原材料供应;2)成本:主要产品生产成本低于同行5-10%;3)研发:重视人才激励,从跟随模仿到引领行业。 横向扩品种增收入,从三个世界第一走向十个世界第一。1)主力产品稳健增长:辣椒红 销量稳健增长,拥有提价主动权;辣椒精、叶黄素市占率仍有提升空间;2)梯队产品快速放量:香辛料提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势,实现渗透率和市占率双击;3)潜力产品:工业大麻、保健品OEM、中药集采贡献额外增长与催化。棉籽业务未来独立发展,有望贡献稳定利润。 纵向延伸提利润率,赞比亚原材料基地步入收获期。1)向上游:国内种植成本上涨是刚 性趋势,非洲土地、劳动力价格远低于国内,因此公司从2018年起战略性布局赞比亚种 植基地,自建农场模式壁垒高,2022年已在赞比亚种植辣椒3万亩、万寿菊2万亩,未来随着低成本的非洲原材料用量提升,主力产品毛利率有望显著提升。2)向下游:公司过去聚焦于基础产品生产,目前已加快开发专用型、复配型等毛利率更高的产品。 盈利预测与投资建议 我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种、纵向延伸价值链的能力,预测2022-2024年EPS分别为0.81/1.03/1.30元,参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司,给予公司2023年22倍PE,对应目标价22.66元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料供给及价格波动;产品价格大幅下跌;行业竞争加剧;原材料基地和产能建设不及预期;境外经营风险等。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年02月21日 1周1月3月12月 绝对表现-0.11-3.466.9110.12 相对表现-0.09-2.57-3.0520.69 沪深300-0.02-0.899.96-10.57 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号:S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,9134,8746,3787,2148,498 同比增长(%)19.8%24.6%30.9%13.1%17.8% 营业利润(百万元)311385481618781 同比增长(%)53.2%23.7%25.1%28.3%26.4% 归属母公司净利润(百万元)268352431551694 同比增长(%)38.3%31.3%22.6%27.7%26.0% 每股收益(元)0.500.660.811.031.30 毛利率(%)16.7%14.8%13.7%14.9%15.5% 净利率(%)6.8%7.2%6.8%7.6%8.2% 净资产收益率(%)14.0%14.5%14.4%16.0%17.5% 市盈率 36.0 27.4 22.4 17.5 13.9 市净率 4.7 3.5 3.0 2.6 2.3 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 晨光生物:植物提取隐形冠军,横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率6 业务概况:植物提取龙头,多品种世界领先6 股权和管理:员工持股绑定长远利益,打造奋斗者平台8 财务数据:业绩快速增长,稳定性有望增强,ROE持续改善10 战略驱动:三步走战略清晰,迈向大健康产业14 棉籽业务:未来独立发展,有望贡献稳健盈利15 核心竞争力:以管理为基石,凭借原材料和研发优势,突破行业规模瓶颈17 植物提取行业:健康需求驱动增长,格局高度分散17 晨光核心竞争力之一:掌握原材料供应,前瞻性布局海外种植基地22 晨光核心竞争力之二:生产环节成本优势突出25 晨光核心竞争力之三:高度重视研发,塑造长期壁垒25 主力产品:收入稳健增长可期,成本优势有望扩大28 辣椒红:第一大品种稳健增长,看长期提价降本皆具空间29 辣椒精:生产端优势扩大,市占率有提升空间32 叶黄素:原材料成本优势扩大,有望支撑市占率进一步提升34 梯队产品:渗透率和市占率双击,贡献第二增长曲线36 香辛料提取物:餐饮工业化带来广阔替代空间,成本优势助力市占率提升36 番茄红素:技术优势突出,加大食品领域客户开发37 甜菊糖苷:天然甜味剂需求空间大,收入和盈利有望迎来双击38 其他产品:姜黄素、水飞蓟素、替抗饲料添加剂等储备品种丰富,有望实现降维打击41 潜力产品:前瞻布局,存在诸多潜在催化42 保健品:延伸价值链,OEM有望快速增长42 工业大麻:定位清晰,采取跟随策略,静待行业爆发点43 中药:发挥生产端优势,政策突破值得期待45 盈利预测与投资建议46 盈利预测46 投资建议47 风险提示47 图表目录 图1:公司在全球工厂和原材料种植基地布局情况7 图2:公司员工学历构成(单位:人)9 图3:公司组织架构情况9 图4:公司控股子公司和其他重要权益投资情况9 图5:公司营收及同比增速10 图6:公司归母净利润及同比增速10 图7:公司分产品营收及同比增速10 图8:公司整体和植提/棉籽业务毛利率情况11 图9:公司费用率和归母净利率11 图10:公司单季度植提和棉籽业务毛利率情况11 图11:公司植取分部和棉副分部归母净利润(单位:亿元)12 图12:公司植提分部和棉副分部净利率12 图13:公司经营活动净现金流和资本开支12 图14:季度调整后经营活动净现金流(上年Q4至次年Q3)12 图15:公司存货和短期借款规模13 图16:公司ROE水平和杜邦拆解13 图17:公司2019年前五大客户情况13 图18:公司2019年前五大供应商情况13 图19:公司营业成本构成(2021年)13 图20:公司分销售模式收入和毛利率情况(2021年)13 图21:公司“三步走”发展战略14 图22:棉籽产品示意图15 图23:公司棉籽业务收入结构(2021年)15 图24:公司棉籽业务营收情况15 图25:公司棉籽业务毛利率和棉副分部净利率15 图26:公司棉籽业务产能情况16 图27:中国棉籽蛋白产量情况(单位:万吨)16 图28:棉籽子公司晨光科技毛利率、净利率和费用率16 图29:棉籽子公司晨光科技ROE杜邦拆解16 图30:植物提取物产业链结构17 图31:我国植物提取物出口前十大品种18 图32:晨光生物营业成本构成(2021)18 图33:部分品种植物提取物生产流程18 图34:全国干辣椒批发价(元/500g)19 图35:印度万寿菊月度均价指数19 图36:晨光生物植物提取收入境内和境外构成情况20 图37:全球植物提取物行业分产品类型构成(2019,%)20 图38:全球植物提取物行业下游需求分布(2019,%)20 图39:中国植物提取物出口金额情况20 图40:2020年中国植物提取物出口地区分布情况20 图41:我国部分农作物每亩人工成本/每亩总成本占比情况22 图42:农业劳动日工价(元/天)和每亩土地成本(元/年)22 图43:辣椒红素主产区在全球变迁历程23 图44:赞比亚位于非洲中南部内陆23 图45:赞比亚/印度/中国人均GDP和人均耕地面积23 图46:公司在赞比亚的农场24 图47:公司主要海外子公司情况(22H1)24 图48:赞比亚子公司分部营收和净利润24 图49:公司研发费用和研发费用率26 图50:公司研发人员数量及学历构成26 图51:公司三大主力品种规模、原材料采购时间和收入利润季节性情况28 图52:不同浓度的油溶(上)和水溶(下)辣椒红效果图29 图53:辣椒红色素应用场景示意29 图54:公司辣椒红产品收入情况30 图55:公司辣椒红产品量价情况30 图56:辣椒红生产各环节原材料用量示意图30 图57:赞比亚当前种植环节利润情况和未来就地生产辣椒红毛利率测算31 图58:辣椒精产品示意图32 图59:辣椒精作为食品添加剂广泛应用于食品、调味品32 图60:公司辣椒精产品收入情况33 图61:公司辣椒精产品量价情况33 图62:海南自贸港主要税收优惠政策33 图63:叶黄素产品和应用场景示意图34 图64:叶黄素的营养药用应用史34 图65:公司叶黄素产品收入情况35 图66:公司饲料级叶黄素量价情况35 图67:公司发展的万寿菊种植面积(单位:万亩)35 图68:公司香辛料提取物收入情况36 图69:新华·中国(武都)花椒价格指数在疫情后大幅下跌36 图71:番茄红素产品示意图37 图72:公司拥有的番茄红素相关专利37 图73:公司番茄红素产品收入情况37 图74:公司番茄红素产品毛利率情况37 图75:甜叶菊和甜菊糖苷示意图38 图76:曾经的行业龙头谱赛科在被宜瑞安收购前营收规模38 图77:莱茵生物对芬美意销售额情况40 图78:全球甜菊糖市场规模(单位:亿美元)40 图79:晨光生物甜菊糖收入情况40 图80:晨光甜菊糖和莱茵植提(甜菊糖为主)毛利率对比40 图81:公司部分营养药用类梯队产品41 图82:公司部分营养药用类梯队产品销售收入(亿元)41 图83:公司保健品业务收入情况42 图84:工业大麻和毒品大麻的区别43 图85:各类大麻素的主要功效43 图86:CBD(大麻二酚)应用产品示意图43 图87:北美工业大麻龙头公司营收增长情况44 图88:全球合法大麻市场规模(单位:亿美元)44 图89:全球工业大麻企业营收规模(2020年)44 图90:加拿大工业大麻企业娱乐大麻产品营收(2020年)44 表1:公司经营的主要产品情况6 表2:公司发展历程7 表3:公司前10大股东持股情况8 表4:公司主要高管人员简介8 表5:2016-2018年我国植物提取物出口企业前十名21 表6:公司目前主要研发项目情况26 表7:主要代糖特点对比39 表8:可比公司估值表47 晨光生物:植物提取隐形冠军,横向扩品种