聚酯二季报：心事浩茫连广宇，于无声处听惊雷

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 摘要： 心事浩茫连广宇，于无声处听惊雷。 聚酯市场的金融属性随着外资参与度的提升，受宏观因素的影响已经越来越大。产业的博弈回归至期现套利、月间价差，市场的绝对价格则被宏观市场所左右。不同的角色收缩至自己所擅长的领域，但事实和故事却又是大相径庭。 产业内的参与者对于聚酯行业有非常强烈的悲观看法，海外出口走弱、航运指数、集装箱运价指数快速下滑，在国内订单疲软的同时，东南亚的订单也并不理想。各种迹象表明聚酯产业的当前要面临大竞争、大洗牌。然而事实并非如此，聚酯的库存在春节后一直维持中性偏好，虽然聚酯的利润一般，但相较于去年持续性的大幅亏损，利润同比出现修复。因此，实际的情况或许是海外需求尚可，内需订单虽然并不集中，但并不差。海外的聚酯装置的负荷下滑，全球聚酯的实际的产量或许低于国内的预估。 PTA市场的的行情再次被汽油需求和现货的紧张所带动。PTA装置的检修以及聚酯的超高负荷将行情推演至极致，锁定销项而没有进项的贸易商不得不面临高基差、高价格补货的窘境。市场预期先行的走势，决定了在集中补货的节点，短期内投机需求的爆发非常有力。PTA行情越来越被上游PX的所左右，行情的演绎往往夹杂着难以定量的调油需求。从汽油的库存和需求数据上看，调油的逻辑或将在未来一个季度内不断扰动市场的神经。当然，PTA的5月合约已经成为大厂主导、资金博弈、 脱离基本面的行情，极端行情也将极端演绎。 聚酯·专题报告 2023年4月2日星期日 国贸期货.研究院能源化工研究中心 陈胜 从业资格证号：F3066728投资咨询证号：Z0017251 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 聚酯二季报：心事浩茫连广宇，于无声处听惊雷 一、行情回顾 1.聚酯回顾 2023年，聚酯行情的一波三折，随着经济活动的全面复苏，一月份市场预期国内消费需求将得到充分地释放，行情在春节前走出一波流畅的上涨行情。随着春节后下游恢复不及预期，市场开始出现调整，大宗商品市场从箱体的高位出现回落，市场的信心受阻。伴随国内两会开始，新一届政府对于经济复苏提出的GDP的目标以及政策工具等，提振了市场整体的信心，加之美联储加息放缓，利率终点或可能原来越近。PTA现货的紧张以及PX的调油需求的增加，PTA预期先行，市场走出流畅的上涨行情。一季度，广东石化260万吨PX装置投产落地；恒力惠州PTA装置顺利投产出料。而乙二醇则延续宽幅震荡的走势，乙二醇自身的高库存以及行业集中度的较低使得乙二醇价格的上行难以形成合力，在长时间利润亏损之后，市场等待大型乙二醇生产企业负荷的调整。 图表1：PTA期货价格图表2：乙二醇期货价格 数据来源：文华财经数据来源：文华财经 二、宏观展望 1.海外市场 近期硅谷银行引发的挤兑，以及中小银行的资金紧张的问题短期内将得到缓解。3月12日，美国财政部、联邦存款保险公司和美联储发表联合声明，宣布两项重要的政策措施。第一，联邦存款保险公司将对硅谷银行和美国签名银行的所有储户，包括没有保险的储户，都得到全额补偿。储户将得到联邦存款保险公司的资金保障。第二，定期融资计划(BTFP)，该计划允许银行以美国主权和机构支持的抵押品为抵押从美联储借款，期限为一年。银行将能够以抵押证券的面值借款能够解决其资金紧张 的窘况，同时，该举措有助于将资金流通在银行体系内。联邦存款保险公司应用系统风险例外条款用以偿还没有保险的储户，这就降低了地区银行的流动性风险。目前确认是否完全消除了硅谷银行破产的蔓延风险还为时过早，但当前的局面会因为这些措施得到改善。美联储如今面临着困难重重的“不可能三角”：如何同时降低通胀、维持金融稳定，并将对经济增长和就业的损害降到最低。由于维持金融稳定和收紧货币政策，与降低通胀的目标背道而驰，这种情况使未来的政策决定变得更加复杂。但随着美国核心PCE下降，美联储降息的概率显著提升。 2.国内市场 随着新一届政府全面履职，一系列稳增长政策开始逐步落地：一是，货币政策精准有力，央行通过超额续作MLF、全面降准等保持流动性的合理充裕，资金面逐步转松，本周DR007下降约40BP至1.7%；二是，财政政策加力提效，国常会决定延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，预计每年减负规模达4800多亿元；三是，发改委和证监会相继发布基础设施REITs政策，不同于以往，此次政策优先支持消费基础设施，即部分商业地产方向，释放促消费扩内需的积极信号。当前市场对经济预期偏低，随着一系列稳增长政策相继明确，我们认为在相关政策支持下经济增速预期存在较大的概率重新上修，4月底政治局会议将是重要窗口期。 三、PTA展望 1.PTA现货紧张 PTA的市场变化，已经越来越取决于PX的供需和价格的波动，国内PX产能增速明显，国内主流生产企业在PX上的话语权已经越发强势。调油需求与PTA的原料需求的竞争成为市场交易的主旋律。因此在关注点变化的同时，PTA的研究和交易的主流方向已经延伸至重整与汽油。 由于2022年PX暴涨交易留下的阴影，市场的调油被充分关注。春季转夏季阶段，海外的重整油价格保持强势，辛烷值的需求和投机行为使重整油相对汽油保持高溢价。北美汽油大幅去库，市场预期未来需求旺盛，辛烷值市场仍然保持强势，因此调油供应不足的担忧一直影响市场。法国的罢工行动导致炼油厂开工率降至极低，但随着罢工结束，欧洲汽油供应开始增加，汽油价格与裂解利润大幅回路。美国汽油价格随着炼厂开工率的提升，汽油价格也有所回落，但重整混合的需求依然强劲，工厂倾向继续将重整油混合到汽油池中。随着汽油规格在夏季发生变化，高辛烷值组分更受青睐。在汽油池中保留重整油仍然是炼油厂最经济的选择。 图表3：PTA仓单数量图表4：PTA加工费 数据来源：国贸期货&WIND数据来源：国贸期货&WIND进入三月，美国炼油厂开始改用夏季级汽油。辛烷值上涨给STDP经济带来压力，北美的大多数 装置仍处于关闭状态。美国在过去几个月中从亚洲收到了大量MX，但现在美亚之间MX的区域价差收窄，亚洲MX对美国的套利窗口因运输量较小而关闭。PX与MX的价差较小，欧洲PX的产量在夏季面临进一步压力，高辛烷值的需求支撑了MX价格。预计未来夏季汽油季节将强劲，高辛烷值混合组分的价格上涨。美国PX的利润率正慢慢转好，虽然利润率目前仍为负值，但出现了一些曙光。 对国内PX而言，国内PTA主流大厂一直支持PX价格上涨。恒力惠州250万吨的PTA装置3月已经开始量产，这也增加了PX的需求。聚酯库存稳定，聚酯企业的生产的利润虽然一般但整体库存表现良性。3-4月PTA企业生产阶段性集中检修，基差走强，PTA与PX的利润扩张至700元/吨。PTA在4月-5月预计继续去库，但去库幅度不大，可能去库10多万吨。国内PX的去库将集中在4-5月之间，目前看PX的负荷变化有可能受到利润影响而出现检修的延后以及负荷的增加。 3月的原材料的上涨短期内推动了聚酯库存的升值以及投机需求的增加，市场补货由观望心态转变为促销集中采购。市场过分悲观的与事实情况出现了一定的偏差，下游的库存不高，并且虽然没有爆单的情况，但生产经营依然可以维持，从聚酯企业超高的负荷可以得知，聚酯企业实际的生产经营应该是良性偏好。金三银四之后，后市需求可能有季节性回落，聚酯库存压力或有增加。 聚酯企业短期内并没有降负减产的必要，对于库存较高的工厂，前期库存已经升值，对于库存较低的工厂，生产良性运转依然可行。在春季集中检修之后，工厂并没有再次集中检修的计划，由于下游的企业的原料库存不高，累库压力不大，因此市场的目前还处于良性循环之中。而从以往的惯例中，聚酯工厂的减产往往口惠而实不至，近期大型聚酯工厂不仅没有降负的计划反而将负荷继续提高。 图表5：PX-石脑油图表6：聚酯利润 数据来源：国贸期货&CCF数据来源：国贸期货&CCF 对于短纤而言，2023年注定是艰难的一年。新产能的投放，市场进入更加白热化的竞争阶段，无论是出口的争夺，还是国内市场的绞杀，短纤市场已经完全成为红海市场。短纤工厂2023年的检修集中在春节前后，大部分短纤设备刚刚开机并不久。对于聚酯设备而言，如果没有装置故障，一年内的常规检修大致就在一次，最多不超过两次。因此，二季度的短纤工厂没有大规模检修计划是正常的。新凤鸣新装置近期投产使用，这使得短纤的开工率处于历史高位。在下游需求保持平稳，无明显增量和投机需求的情况下，边际供给的大幅增加，必然导致产业利润的明显收缩。短纤企业确实是面临到现金流的亏损，但考虑到前期库存的大幅升值，短纤企业的经营情况也并不紧张。 图表7：涤纶POY库存指数图表8：涤纶FDY库存指数 数据来源：国贸期货&WIND数据来源：国贸期货&WIND 图表9：直纺短纤负荷图表10：短纤仓单 数据来源：国贸期货&CCF数据来源：国贸期货&CCF 短纤05合约的理论加工费仅有300元，主要受到PTA的高基差与高价格的影响，短纤正常运营加工费需要维持在900元/吨左右。虽然考虑到短纤生产现金流已经严重亏损，但企业生产停机再开机都需要较大的成本。这种大幅亏损也表明下游的需求低于预期，在装置大量投产之后，短纤产能已经出现了明显的过剩。 新产能对于老装置的优势大概在200-300元之间，在财务成本、技术成本等方面的优势较为明显。新产能积极扩张，寻求下游长期供应并且积极打破贸易区域壁垒，实现现货使用区域的全覆盖。短纤目前高开工，但新装置的压力面临的压力也在预期之中，在低加工费的环境下，未来将更可能实现产业出清。短纤市场当前的窘境短期内较难改变，加工费的修复唯有通过装置的集中检修来实现。 图表11：涤纱开机率图表12：坯布库存指数 数据来源：国贸期货&CCF数据来源：国贸期货&CCF 图表13：短纤加工费 数据来源：国贸期货&CCF 四、乙二醇 1.乙二醇展望 石脑油价格的下跌，为裂解的生产给出利润，石脑油裂解生产利润近期转好，在长时间裂解亏损之后，亚洲乙烯集中的检修使得乙烯裂解装置的利润大幅修复。尽管裂解利润走好，但4月计划中的检修仍在进行中。4-6月是韩国和中国的裂解检修季，支撑乙烯价格。但乙烯下游产品，PP、PE、乙二醇、EB成交情况依然疲软，无法支撑乙烯价格继续上涨。 乙二醇受制于高库存、高投产，在2023年一季度被持续性地空配，乙二醇的价格回落至4000元左右。不同乙二醇生产路线均长时间亏损，其开工负荷维持在55%左右的低位。尽管煤制装置的有坑口低价的优势，但相较于直接销售煤炭带来的收益，生产乙二醇的经济性已经较差。煤制乙二醇装置后市的开工预计回升的难度较大，部分装置已经面临长停。 按照平衡表推算，乙二醇二季度均负荷预计维持在55%-60%左右，月均进口量预估在60万吨附近。2023年4月至6月，国内乙二醇将分别去库6、7、1万吨，去库幅度并不大。在平衡表累库相对确定，且乙二醇价格长时间低位徘徊、利润大幅亏损之后，其已经具备反弹的动能。但乙二醇上行的高度更取决于后市去库的速度以及乙烯的成本支撑情况，乙二醇的底部已经较为夯实。 乙二醇装置投产增速逐步下滑，后市的产能增量也并不大。随着盛虹炼化100万吨、海南炼化80 万吨装置投产的落地，未来乙二醇装置投产量减小。海外装置方面，印度IOC40万吨、伊朗BCCO45万吨装置等待投产。相比于PTA，乙二醇市场的集中度较低，产能分散，大厂对下游的影响力与溢价能力较小，这是也是导致乙二醇波动相对PTA较小的重要原因。 图表14：乙二醇利润图表15：乙二醇港口库存 数据来源：国贸期货&CCF数据来源：国贸期货&CCF图表16：乙二醇总负荷图表17：煤制乙二醇负荷 数据来源：国贸期货&CCF数据来源：国贸期货&CCF 虽然乙二醇整体的去库幅度较低，但近月的去库或有更强的确定性。未来，卫星石化的环氧优化、古雷石化的EVA分流、浙石化的苯乙烯、扬巴的EO扩产、恒力EO的转产、镇海炼化的EO改造都可能对后市的实际EG产量产生影响。 图表18：2023