年报 | 新湖有色(氧化铝)2025年报:盛极而衰 但非此即彼

一、内外供应短缺，氧化铝价格创新高 2024年氧化铝现货价格呈阶梯式抬升态势。年初价格即因环保限产带来供应收紧而上涨，均价自3120元/吨水平逐步上涨3380元/吨。之后产量回升，供应扰动减少，氧化铝价格回落至3330元/吨。期间部分氧化铝厂担心供应增加有提前超卖的情况，也是导致现货价格阶段性回落。但进入二季度，市场预期的铝土矿复产迟迟未有兑现，而原计划复产的产能未能如期复产，与此同时下游电解铝进入集中复产阶段，氧化铝现货供应收紧并转为短缺状态，价格重启上涨走势。均价快速攀升至3900元/吨以上。之后较长时间维持在该水平，因河南、山西复产产能带来一定产量增加。进入9月，市场供应紧张格局再度显现。而此次则由海外引起。海外氧化铝超预期的减产叠加四季度新产能投放备货原材料，导致海外供应急剧收缩，现货价格一路飙升，离岸价由600美元/吨以下最高飙升至850美元/吨。持续上涨的海外价格刺激出口大幅增加。与此同时国内也进入下游电解铝备库周期，由于超卖的情况造成长单不能即时执行，多数氧化铝厂处于欠货状态，叠加出口增加影响，国内现货流通量急剧收缩，刺激现货价格一路上涨，均价最高上涨至近5800元/吨水平。年末海外供给紧张局势随着前期受扰动的产能恢复运行以及新投产能释放产量而缓解，现货价格快速回落，国内出口量也随之回落。而不断创新高的现货价格也抑制下游电解铝备库积极性，即便在原材料库存极低的情况下，电解铝厂更倾向于催促长单供应为主，仅少部分长单量少甚至无长单供应的电解铝厂采购现货。市场流通货运由缺转紧并进一步向松过渡，现货价格也随之小幅回调，但仍处在高位，均价仍在5700元/吨以上。 氧化铝期货价格与现货价格趋同，但期价波动幅度更大。年初受几内亚油库爆炸引发的铝土矿供应担忧影响盘面阶段性冲高，主力合约自3300元/吨冲高至3800元/吨以上。之后因几内亚事件影响实际较小，价格逐步回落至3100元/吨水平。3月份则在铝价上涨带动下震荡上行，主力合约再度回升至3300元/吨水平。4月初至5月中旬，期现共振，另有铝价持续上涨带动，氧化铝期货再度走强，主力合约最高至4266元/吨。之后宏观情绪走弱，氧化铝期货跟随铝价震荡下行，期货主力合约跌至3500元/吨水平。8月至9月上旬，氧化铝供需矛盾尚不突出，盘面多跟随铝价。进入9月中旬国内外供需错配的矛盾逐步凸显，期货盘面与现货价格再度共振持续上涨。期价盘面一度升水于现货，但碍于交割问题，买交割的积极性不高，后期盘面多贴水于现货。期货主力合约在11月中旬达到高点5238元/吨后即转为震荡走势，因供应宽松预期逐步起势。虽然现货价格实际并未企稳且仍进一步上涨，但随着海外价格止涨并回落，市场预期快速转变，期货盘面转弱，主力合约跌至4700元/吨水平。12月则基本在该水平上下反复波动。 二、新产能投产放缓，产量增长不及预期 2024年国内外氧化铝新产能投放均有限，且新产能均在下半年投放。而年内出现较多预料之外的减产，导致海外产量仅轻微增长。表1：2024年海外氧化铝减产情况 数据来源：ALD新湖期货研究所 IAI数据显示，2023年10月全球冶金级氧化铝产量1189.1万吨，同比增3.79%，1-10月累计产量11415.4万吨，同比增1.88%。10月中国以外地区冶金级氧化铝产量487万吨，同比增1.31%；1-10中国以外地区冶金级氧化铝产量4695.8万吨，同比增0.11%。 国内产量有一定增长，但增幅同样有限。这主要受矿石供应限制。年内河南、山西矿山恢复预期并未兑现，导致部分产能恢复远不及预期。氧化铝价格大涨，利润飙升，矿山供应相对充足的氧化铝厂则普遍超负荷运行，也带来预期外的检修。诸多因素制约下，年内产量增长不及预期。统计局数据显示2024年11月国内氧化铝产量录得755.7万吨，同比增8.3%。1-11月累计产量为7809.4万吨，累计同比增3.4%。年内国内氧化铝新投产能160万吨，主要在四季度。 表2：2024年国内氧化铝新投产能 资料来源：新湖期货研究所 钢联数据显示，11月冶金级氧化铝产量701.8万吨，同比增5.49%；1-11月累计产量7500万吨，累计同比仅增1.61%。 三、进口大幅下降并转为净出口 氧化铝进出口对国内氧化铝供应起到一定调节作用，不过随着国内产能进入过剩状态，进口量不断下降，年内更是受海外预期外大规模减产带来供应短缺造成出口大幅增加，且这种情况自二季度开始一直持续到年末。海关数据显示，2024年11月中国出口氧化铝19.13万吨，同比增43.7%；1-11月累计出口159.7万吨，同比增40.8%。11月进口氧化铝9.92万吨，同比减少23%；1-11月累计进口140.5万吨，同比减少9.94%。前11个月累计出库量近20万吨。而2023年全年净进口57.6万吨。 虽然国内外氧化铝市场均处于产能过剩状态，但开工率均受到一定限制，一方面长期处于闲置的产能开启的难度较大；另一方面年内铝土矿供应的不稳定性也限制了产能运行，造成2024年国内外氧化铝供应均出现明显的缺口。 四、生产扰动减少，电解铝产量稳步上升致使氧化铝消费超预期 云南限电的情况在春节过后逐步缓解，因限电减产的产能复产进度较往年同期稍早。2024年电解铝生产未受其他因素扰动，运行产能随着复产稳步上升。三季度再有部分技改及置换得来的新建产能陆续投入运行，使得运行产能进一步提升，并上升至4360万吨水平。而四季度受亏损加剧影响，部分电解铝厂实施大修，个别小型电解铝厂则采取减产减亏的措施。投产伴随减产，这使得四季度运行产能未见大幅增减，产量也因此变化不大。年内运行产能最高在4380万吨上下，年底基本在4360万吨水平。 年内电解铝日均产量攀升至近12万吨水平。11月产量达357.6万吨上下，同比增2.9%。预计全年产量在4300万吨上下，同比增约2.62%。图6：中国电解铝运行产能及产量 数据来源：新湖期货研究 五、成本重心上移，利润飙升 （一）铝土矿进口继续创新高 国内铝土矿供应对外依存度不断攀升，进口量不断创新高。海关数据显示2024年11月进口铝土矿1235万吨，同比增4%。1-11月累计进口铝土矿1.439亿吨，累计同比增 11.2%。 进口量不断创新高的同时，进口集中度同样维持高位，几内亚仍是第一进口来源国，2024年前11个月自几内亚进口铝土矿超1亿吨，超过2023年全年自该国进口量，占比为69.44%，与去年基本相当。前11个月自澳大利亚进口量为3650万吨，占总进口量的25.36%。其他进口来源国主要为土耳其、巴西、马来西亚。值得一提的是老挝也成为进口铝土矿供应国，前11个月自老挝进口量达到131.7万吨；科特迪瓦也有一部分铝土矿流入国内。另外加纳回归到进口铝土矿供应国行列，前11个月自该国累计进口量达到100万吨。进口来源趋于多元化，但相对于几内亚、澳大利亚，这部分进口量仍非常有限。而印度尼西亚恢复铝土矿出口的可能性下降。 2024年10月几内亚政府冻结阿联酋铝业（EGA）位于几内亚的子公司（GAC）的铝土矿发运，12月进一步冻结其开采活动，这引发几内亚铝土矿供应不确定性的担忧。几内亚政府对GAC的措施主要因该公司未能按约定在当地兴建氧化铝工厂。后期包括中国企业在几内亚设立的铝土矿开采企业面临同样的问题。因此2025年相关的问题仍是扰动市场的重要因素。 （二）铝土矿价格不断攀升 铝土矿为氧化铝生产原材料，也是生产成本占比最高的一部分，占氧化铝生产成本的1/3以上。因此铝土矿价格的波动对氧化铝成本影响最大。 年内国产铝土矿及进口铝土矿价格均大幅上涨，其中贵州氧化铝含量60%、铝硅比为6的一水硬铝石价格自年初的450元/吨涨至年末的600元/吨，涨幅达33%，其他地区铝土矿价格涨幅也接近30%。河南地区铝土矿复产迟迟未兑现，造成当地氧化铝企业迟迟未能满产，这抑制当地铝土矿价格涨幅，但仍上涨近13%。年内山西铝土矿供应紧张局势更加明显。 与国产矿相比，进口铝土矿价格涨势有过而无不及。尤其是四季度价格加速攀升。其中几内亚氧化铝含量49%的一水软铝石到岸价自年初的80美元/吨以下上涨至115美元/吨，涨幅近50%，而其他品位的矿石价格涨幅均超50%。同期澳大利亚铝土矿价格涨幅同样超50%。铝土矿价格上涨一方面来自海运费的上涨，但更多来自几内亚政府对GAC的举措带来的供应担忧以及铝土矿买方的主动补库行为，另外国产矿的短缺也加剧了进口铝土矿的需求增加。 （三）烧碱价格先跌后涨 烧碱作为氧化铝生产的辅料，其生产成本占比也较高，基本在15%左右。2024年烧碱价格有一定幅度上涨，主要在四季度。一季度价格小幅上涨，二三季度则基本面呈稳步下地态势。进入四季度则大幅攀升。年内价格低位在3100元/吨，高位在3830元/吨。全年烧碱价格有一定波动，不过对氧化铝成本影响远不及铝土矿价格波动。 （四）国内天然气价格在有限区间内波动 能源成本占比在氧化铝生产中仅次于铝土矿，在20%左右，其中最主要的为焙烧环节所需的天然气。年内未再度出现极端天气带来天然气价格剧烈波动，而气温偏高的情况下，天然气消费实际增长有限，而供应端基本稳步增长，这使得天然气价格缺乏上涨动力，多数时间呈现季节性走弱。去年价格重心小幅下移。天然气成本总体变化不大。 （五）氧化铝成本及利润 辅料成本变化不大，铝土矿价格大幅上涨使得2024年氧化铝生产成本攀升。完全平均成本自年初的2560元/吨攀升至年末的3100元/吨，河南地区成本则涨至3400元/吨以上，山西成本也上涨至3220元/吨以上。成本涨幅均在20%以上。 虽然成本大幅上涨，但氧化铝价格涨幅更大，利润也水涨船高。行业平均利润自年初的300元/吨以下逐步上涨，上半年即突破1000元/吨。下半年现货价格涨幅扩大，利润也加速攀升，11月末利润攀升至2400元/吨。12月现货价格有所松动，并小幅回调，利润也小幅下降，但仍在2350元/吨以上。 六、供需展望 （一）铝土矿供应增量提升 2024年铝土矿供应扰动不断，年初受几内亚油库爆炸引发燃油供应不足带来矿山生产受中断的担忧，不过实际无显著影响。而几内亚铝土矿产能扩张带来配套设施供应不足则引发阶段性发运不畅，雨季发运量更是季节性大幅下降。不过这都未阻断几内亚铝土矿供应增加的趋势。2024年10月几内亚政府冻结阿联酋铝业（EGA）在几内亚的铝土矿公司 （GAC）的港口发运，12月进一步冻结其生产，再度引发几内亚铝土矿供应扰动的担忧。几内亚对GAC的举措较大程度是因其未能兑现在几内亚建氧化铝厂的承诺。而其他铝土矿开采公司的生产则暂未受影响。 2024年12月23日，国家电投几内亚氧化铝项目实施协议签约仪式，这反映国内企业在几内亚进行铝土矿开采的同时也在兑现兴建氧化铝工厂的承诺。预计2025年多数在产矿山及新开矿山均有增产预期，这将带来近2500万吨铝土矿的增量。另外国内氧化铝企业还在拓展其他铝土矿供应渠道。其中老挝为选择之一。在几内亚持续增产并增加其他供应来源的情况下，预计2025年铝土矿供应总体较2024年宽松。 表3:2025年几内亚铝土矿供应增量预期（万吨） 资料来源：SMM新湖期货研究所 （二）海外氧化铝供需趋于宽松 2024年氧化铝新投产能不及预期，其中部分产能投产推迟到2025年。海外新产能主要集中在印度及印度尼西亚。印度国家铝业及韦丹塔均有产能扩张计划，预计2025年实际投产在100万吨左右。而印度尼西亚在2024年投产100万吨新产能后2025年预计仍有260万吨产能投放，不过预计主要在下半年。预计海外实际新投产300万吨左右产能。 表4:2025年海外氧化铝产能投放预期（万吨） 资料来源：公开资料新湖期货研究所 2025年海外电解铝新项目也主要集中在印度及印尼，其中印尼新项目中不乏中国企业的背景。全年有70万吨左右产能投放计划，预计实际新投产能在60万吨左右。表5:2025年海外电解铝产能投放预期（万吨） 资料来源：Mysteel新湖期货研