年报 | 新湖有色(锌)2025年报:新年都未有芳华 三月初惊见草芽

核心观点： ※主要逻辑：2025年有色金属的上涨逻辑或由今年的主要由供给侧逻辑驱动转变成需求侧驱动； ※矿端：从矿企资本回报率看，锌价仍在相对低估值，25年上半年锌矿投产仍大概率慢于预期；我们谨慎预估，2025年全球锌矿增量约在55万金属吨，且从新项目计划投产时间看，基本在二到三季度，而26年矿端供给压力或更大； ※冶炼端：锌矿加工费虽有回升，但年度Benchmark或创新低，长单压力仍在增加，冶炼厂仍处利润修复阶段，海外冶炼产能或仍有出清；国内冶炼厂有复产驱动，但考虑到原料库存历史低位，或有10万金属吨锌矿将转变为炼厂安全库存储备，因此，2025年全球锌锭增量预计在45万吨。 ※需求端：我们对25年锌整体需求持乐观预期，预计全球需求增速约2.24%：国内政策面宽信用，增赤字基调已定，“稳消费、促消费”将与经济结构转型并举，一至二季度传统投资将在低基数下呈明显增长，而两新补贴提额，支撑汽车、家电等内需继续保持小幅增长；海外方面，预计2025年美国经济走势前低后高，通胀水平中枢上移，财政在下半年发力空间更大；欧元区则继续面临增长乏力的问题； ※行情展望：2025年锌市或呈现小幅过剩、先紧后松的格局，预计全年伦锌主要运行区间在2800-3800美元/吨，沪锌主力在23500-30000元/吨，1-2月震荡探底，3月前后开启上行趋势，年中前后见顶，转向空头配置； ※套利机会：跨期套利方面，当前国内全产业链低库存，25年上半年仍有较大正套机会；跨市套利方面，上半年反套下半年正套。 ※风险点：矿山投产速度、财政与货币政策节奏一、2024年行情回顾 2024年是宏观大年，锌市场全年的交易逻辑主要围绕在美联储开启降息周期、国内财政货币政策转向、中美经济复苏、锌矿供应短缺及结构性机会中。锌价整体表现为先抑后扬，临近年末创下新高，内强外弱格局强化。 一季度锌价呈现偏弱震荡走势，整体表现内强外弱。年初国内经济数据不及预期，后央行宣布超预期降准降息，3月两会加杠杆稳经济的路线更为确定，而海外则反复交易衰退及降息预期。基本面上，年初Nyrstar宣布暂停荷兰Budel锌冶炼厂运营、3月韩国Seokpo锌冶炼厂又传出减产消息，同时海外锌矿停产消息不断，矿端中期收紧逻辑增强，锌价底部支撑明显上移。 二季度，由黄金带动了有色金属开启一轮历史级别上涨行情，宏观逻辑主导。美联储开启降息周期、中美制造业复苏、全球去美元化逻辑，都夯实了有色金属的上涨。而锌也由供应趋紧与宏观逻辑接力，连续强劲上涨。5月初，市场对美联储降息预期再度升温，而国内财政部公布1万亿超长期特别国债，另外重申加快推进增发国债项目，公布“房地产收储”重大利好，一线城市地产政策继续松绑。但在短期一系列宏观利多落地加上持续的高价压制下游消费，有色金属去库不及预期，市场回归现实，有色全品种包括锌价高位坍塌。6月末，随着TC加速下挫，国内炼厂减产预期开启，锌价稍获喘息。 三季度锌价整体呈现W型宽幅震荡，基本面给予支撑而宏观波动加大。7月国内重点会议未有超预期信号，下游淡季且差于往年，海外“特朗普交易”、欧美经济数据疲软，市场悲观情绪笼罩，8月海外衰退交易、流动性冲击后表现为超跌反弹，市场开始押注美联储加快降息节奏，加上国内炼厂联合减产消息下，锌价持续突破上行。9月俄罗斯Ozernoye矿提前启动生产带来短期波动，但随着矿端紧张持续，国内锌锭库存稳步去化，基本面支撑显现。而9月美联储以降50bp正式开启降息周期，美国经济软着陆预期再度上升；而国内也在月末迎来最强“稳地产”信号、降准降息。 四季度则主要围绕在美国大选及内外接连挤仓逻辑中，锌价整体高位震荡。市场在强政策托底预期及消费未有显著改善的弱现实之间来回切换。海外方面，特朗普赢得大选，美元指数强势走高，同样对有色价格形成压制。而基本面上锌矿停减产消息增加，LME出现软逼仓交易，加上国内10万亿财政大礼包出台，在11月底沪锌主力最终创下26315元/吨的年内新高。12月中旬，随着TC出现拐点、需求步入淡季、国内进口窗口打开，资金退潮，锌价回落。 二、锌精矿市场 1、矿企资本回报率仍偏低明年矿山实际复产及投产加速或已至下半年 据ILZSG公布最新数据，2024年1-10月全球锌矿产量为970.45万金属吨，累计同比下降45.4万吨或4.47%。产量释放连续第三年不及预期，究其根本原因，仍是利润驱动不足。回顾2024年，锌矿供应趋紧一直是支撑锌价的核心因素。因近三年先后经历疫情、能源危机，海内外锌矿企业利润受到较大冲击，新项目投产一再延后，另外对应年份 （2020-2021）锌矿资本支出处于相对低谷，而按开采规律来看，2024年大型矿山纷纷步入矿源品位下降的阶段，因此反映到今年锌矿产量，就出现了集中性的下降，加上国内冶炼厂仍在扩产周期，锌矿供需错配下导致了今年加工费坍塌式下行。冶炼厂进口锌矿加工费从2023年260美元/干吨的阶段性峰值，一路下跌到负加工费（最低-40美元/干吨）时代。 而随着今年锌矿端利润的修复，全球锌矿产量边际恢复的预期又再度上升。根据WoodMackenzie2023年的统计，海外锌矿C1的75%分位线在1800美元/吨左右，90%分位线则在2200美元/吨左右。最近3个月锌价平均在3000美元/吨，对标以上成本，远在90%分位线以上，表示全球大部分矿山已恢复至有边际收益。这也是目前部分矿山计划复产的主要原因。 我们统计2025年全球锌矿增减产概率较高的项目，预计增量共约75万吨，主要有：（1）俄罗斯Ozernoye矿：原计划15万吨2024年1月产出，但因2023年11月突发火灾，延后至24年9月启动，但受西方制裁影响，进度或受限，25年我们暂给10万吨增量预期；（2）百年老矿刚果Kipushi矿：24年6月重启，24年贡献5-7万吨产量，并计划于2025年年中将选矿厂处理能力提高20%，达到年产能28万吨的目标，因此25年我们给予15万吨预期增量；（3）国内新疆火烧云：2025年配套冶炼厂计划6月开始投料，8月产出，全年计划产出8-10万金属吨锌+铅，因此我们给予8万金属吨预估;(4)Boliden爱尔兰Tara矿:2023年6月停产，2024年年中宣布复产，然三季度仍无产出，25年预计增量8万吨；(5)秘鲁Antamina：Antamina矿山因为矿品位的下滑和今年改变了矿洞开采顺序先采铜矿，因此今年的锌矿产量大幅下降，明年回到开采锌矿，预计贡献20万增量； （6）Teck旗下美国RedDog矿：因品位下降，2025年产量指导同比下降6万吨。 经过我们对过去29年全球主要锌矿企业的资本回报率回溯，平均资本回报率在11%左右，而预计今年锌价对应的回报率大约在7%，仍明显低于历史均值水平，属于低估值状态。因此我们认为，当前锌价水平下，25年全球矿山释放速度仍大概率不及预期，锌价需要回升至一定水平，才足以刺激全球矿山加快投产、重新大幅投入资本。因此，我们谨慎预 估，2025年全球锌矿增量约在55万吨，且从新项目计划投产时间看，基本在二到三季度。 2、国内锌矿顺利投产概率高25年锌矿进口压力减小 据SMM统计，我国2024年锌精矿产量预计在371.21万金属吨，累计同比下降1.43%或5.37万金属吨，整体也仍不及年初预期，主因火烧云达产的延迟和部分矿山事故、品位不佳。而今年火烧云在下半年才有实际产出，且由于配套冶炼厂未建造完毕，产出的原矿品质相对不稳定，导致四季度国内锌矿产量再度明显下滑。 锌矿进口方面，2024年锌矿进口窗口仍有较长时间打开，但全球矿紧缺下仍抑制了整体进口量。2024年1-11月我国锌精矿累计进口量363.96万实物吨，累计同比下降14.99%，进口量占比达到总需求量的28.8%（23年31%），进口依存度下降。进口来源方面，依旧是澳大利亚、秘鲁、南非占据前三位置，南非、玻利维亚今年进口量有明显下降。 25年国内矿山增量项目主要为火烧云，其次还有一些量级较小的投产和复产，如猪拱塘扩建、湘西花垣地区矿山的复产及兰坪铅锌矿的扩建。我们认为25年国内火烧云如期达产概率大于海外矿山，因此全年国内矿山释放的10-13万金属吨加上目前港口20万实物吨锌精矿库存，25年国内矿端供应将明显趋松。 从锌矿贸易流向来看，25年国内锌矿进口压力将减小，这也是导致目前国内冶炼厂与海外矿山对于年度长单TC谈判迟迟未能统一的原因，多空分歧较大。从目前进展来看，年度TCBenchmark或创历史新低（预计两位数）。与当前进口矿周度TC-35美元/干吨比，未来TC趋势是回升的，但如此低的Benchmark对长单比例高的炼企，仍是一种打击，尤其是海外冶炼厂。因此，我们认为25年矿端的新增量仍不能划等同于冶炼端的新增量，尤其上半年，冶炼端实际产量与预期或有较大劈叉。 三、精炼锌市场 1、25年全球冶炼产能利用率上升原料补库需求较大 据ILZSG统计，截至2024年1-10月，全球累计精炼锌产量为1138.6万吨，累计同比下降14.47万吨或1.25%，其中主要减量来自国内。而根据SMM统计，2024年1-11月我国精炼锌累计产量为567.48万吨，累计同比下降35.68万吨或5.92%，预计2024年全年我国精炼锌产量为621.13万吨，累计同比下降41.12万吨，其中年末追产，12月产量预计在53.65万吨，环比增2.67万吨，略超预期。 2024年冶炼厂的大幅减产，主要是矿端的收紧及利润亏损下的结果。国内冶炼厂即便算上副产品硫酸和一定额度的小金属收益，依旧面临大幅亏损，综合回收能力差的小型炼厂甚至几无开工。海外炼厂虽贡献了主要增量，但运营状况也十分堪忧，欧洲多家冶炼厂一直维持弹性运营，南美地区Nexa贡献主要减量，韩国YP炼厂减产五分之一、Teck旗下加拿大Trail冶炼厂火灾致产量受影响。 从产能周期来看，本轮全球工业产能利用率的共振下行已持续2-3年，边际上均呈现底部震荡特征，锌供应端确实也已从矿端的收紧传导至冶炼端，完成了部分产能出清。冶炼端相较于往年统计新产能来说，25年我们或许更应关注的是产能利用率的回升。 2025年海内外炼厂新增产能共计约39万吨，主要项目有国内的河南万洋、云铜锌业、火烧云配套冶炼厂和海外的odda二期、俄罗斯VerkhnyUfalei。 前文也有讲到，随着矿端的释放，25年TC回升、冶炼厂利润修复，国内冶炼厂开工率大概率回升，但长单低TC下海外冶炼产能或仍有出清，因此我们预计2025年锌锭产量增量仍主要在国内。另外，虽然我们预估2025年全球锌矿增量约在55万吨，但考虑到近两年全球矿企去库较为彻底，当前我国冶炼厂原料库存水平也位于历史低位（截至10月底库存天数在20天左右，正常安全水平约25天），则或需要近10万金属吨锌矿回补，作为全产业链的安全库存。因此，转换到锌锭产量上，我们预计2025年全球锌锭增量预计在45万吨。 2、锌锭延续净进口持续低库存加上极端天气酝酿套利机会 2024年1-11月我国进口精炼锌共41.28万吨，累计同比增幅15.41%，出口12433吨，整体进口量继续攀升。24年国内炼厂大幅减产背景下，内强外弱格局延续，锌锭进口窗口时有打开，进口量整体还是较符合我们年初预期。展望25年，上半年或仍有较大进口流入平衡内外库存，下半年随着国内产能的释放，进口需求或趋弱。 套利方面，24年四季度锌市基本围绕在软逼仓逻辑中，沪锌总持仓量较近年来平均水平翻倍，来到2020年来历史高位。总结主要逻辑为，供应端，今年锌冶炼厂是有色中唯一有明显减产的，其次，近年来锌冶炼端合金化趋势，导致市场流通交割品（锌锭）的减少，年底去库阶段易发生阶段性紧张。我们认为，当前国内低库存情况下，若25年春节后下游集中补库，或仍有可能引发阶段性供需错配行情，或仍有较大正套机会。 跨市套利方面，25年上半年或维持内强外弱的反套逻辑，而随着下半年国内供应趋松及海外需求的好转，预计或回归内弱外强。另外，欧洲天然气价格仍具有较大不确