年报 | 新湖有色(铝)2025年报:且登荆山头 亦步亦趋

要点： 电解铝：海外经济的不确定性因素大，美国经济的相对强势以及美联储降息预期减弱给予美元走强的基础，强美元对铝价不利。而国内宏观政策面有托底作用。总体看宏观面对铝价不甚友好。基本面则总体偏多，这主要因供给端受产能天花板限制。消费方面，出口有回落压力，但国内消费依旧有增长动力，且仍主要来自光伏及新能源汽车。建筑以外的传统消费受国内刺激政策提振而温和增长。虽然供需增速均有放缓，但进口回落，供应过剩将进一步收窄。因此基本面对铝价有较强支撑。预计2025年铝价重心较2024年基本持平，但年内仍有一定波动。预期全年价格主要运行区间在18500-22000元/吨。值得注意的是铝水比例进一步上升至90%的要求将使得铝锭现货供应进一步减少，或带来交割货严重短缺的情况，进而带来价格剧烈波动。 一、行情回顾 （一）宏观主导重心上移，铝价季节性大区间波动 相较于2023年，2024年铝价重心明显抬升，这主要受益于宏观大势。海外逐步进入降息周期，流动性由紧转松。而国内则一直维持宽松的货币政策，财政政策则以稳为主，经济层面以稳中求近为主基调。年内不断释放政策组合拳，从稳地产促销费的方向发力，这都为提振市场信心起到了一定效果。基本面看，供应过剩明显收窄也对价格重心抬升有一定驱动。去年价格走势则呈现季节性波动。年初受几内亚油库爆炸引发铝土矿供应担忧影响，氧化铝价格飙升，也带动铝价短暂冲高，沪铝主力合约最高至19800元/吨。随着几内亚事件影响消退，价格回归基本面。春节前后消费进入传统淡季，市场进入累库周期，铝价逐步走弱。沪铝主力合约下跌至18700元/吨水平。1月末欧盟将制裁俄罗斯铝及其制品的消息引发市场对供给端的担忧，铝价短暂上涨，但随后快速回落。春节后，消费回归，铝价震荡企稳，并在3月份开启上行通道。期间市场对国内“两会”可能释放的利多抱有期待，助推铝价上行。沪铝主力合约逐步攀升至19800元/吨水平。尔后“大规模设备更新、消费品以旧换新”的政策刺激下价格进一步上涨，4月中旬价格一度涨至21300元/吨以上，重心抬升至20700元/吨水平。阶段性震荡调整后，5月国内宏观政策再度发力，央行下调房贷利率下陷及首付比例，与此同时市场进入传统消费旺季，看涨情绪高涨，进一步推升铝价。沪铝主力合约一度飙升至22000元/吨以上。随着情绪降温，价格小幅回调，但仍处于21000元/吨高位。6月市场明显转弱，高铝价对消费有明显抑制作用，与此同时宏观情绪也转弱，因经济数据走弱，前期刺激政策尚未有显著效果。海外同样存在经济走弱预期，市场风险偏好下降。铝价随之下跌，沪铝主力合约下跌至20400元/吨上下。进入7月消费逐步转弱淡季，国内产量也明显增加，因复产产能运行稳定并贡献产量。而宏观情绪进一步走弱。一方面国内经济数据进一步走弱的情况下，政策预期未有兑现；另外海外同样存在较大的不确定性。市场避险情绪陡增，价格大幅下跌并回吐上半年全部涨幅。到8月上旬，沪铝主力合约跌至19000元/吨以下，最低18730元/吨，创年内新低。8月中下旬恐慌情绪缓解以及美联储降息预期带动，价格修复性反弹。另外旺季预期也助力价格回升，沪铝主力合约一度触及2万元/吨关口，不过之后又回调至19200元/吨水平。9月中旬至11月上旬，铝价迎来年内二次上涨，国内政策组合拳发力，海外降息强预期均推升看涨情绪。与此同时国内旺季带动消费回暖，期间原材料氧化铝价格不断大涨推升成本，致使电解铝亏损面扩大并触发减产、检修举措，这都大幅推升铝价。沪铝主力合约最高攀升至21800元/吨。但高铝价未能持稳且快速转跌，因宏观情绪再度转弱，其中特朗普胜选对市场的冲击较大。沪铝主力合约回落至20300元/吨水平，并进入震荡调整阶段。年末国内政治局会议以及中央经济工作释放较强政策信号，但具体措施有待落地，铝价重回跌势。同时国内取消铝材出口退税，另外原材料氧化铝价格松动，成本支撑减弱则加剧了价格下跌。沪铝主力合约跌至2万元/吨以下。 2024年海外铝价走势与国内趋同。年初受几内亚实际冲击短暂冲高，LME三月期铝价冲高至2400美元/吨后一路下行至2150美元/吨水平。1月末欧盟将制裁俄罗斯铝及其制品的消息短暂刺激铝价上涨，LME三月期铝价涨至近2300美元/后重回跌势。2月底价格则与国内同步进入上行通道，LME三月期铝价自2200美元/吨以下攀升至2340美元/吨。4月在欧美禁止俄罗斯新生产的铜、铝、镍在LME及COMEX体系交易，这加剧了铝价上涨。LME三月期铝价飙升至2600美元/吨以上，最高一度达2728美元/吨。随着担忧情绪降温，价格震荡回落，三月期铝价回落至2550美元/吨水平。之后则在中国强力经济刺激带动下铝价再度上涨，三月期铝价在5月末达到年内高点2799美元/吨。之后价格进入下行通道，国内政策面情绪降温，美国大选选情引发的不确定性担忧主导下，铝价快速下跌。三月期铝价在6月中旬跌至2500美元/吨以下，之后短暂反弹至2560美元/吨。但在衰退预期及不确定性担忧引发避险情绪，铝价加速下跌。LME三月期铝价最低跌至2210美元/吨。8月铝价短暂修复性反弹后再度回落。进入9月降息预期及美国经济软着陆预期主 导，国内政策发力下铝价开启年内第二轮上行趋势。不过与国内相比外盘上涨力度明显逊色。而11月美国大选尘埃落定，市场交易特朗普2.0。铝价再度下跌。不过之后中国取消铝材出口退税的措施刺激伦铝短暂冲高，但这未能持续，铝价重回跌势。年末原材料氧化铝价格下跌带来成本松动，铝价重心下移。LME三月期铝价回落至2500美元/吨水平。 （二）全年基差有限区间内波动 2024年国内原铝现货市场表现有起伏，铝锭现货供应出现阶段性收紧的情况。这主要因铝水比例上升，铝锭产量增加不明显。不过全年供应并未出现实际紧张的情况，这源于进口量的进一步增加。年内华东华南市场表现出明显差异，由于建筑用铝消费持续疲弱，建筑铝型材企业相对集中的华南市场长期较华东市场偏弱，表现为价格较华东市场贴水。而华东市场交投大部分时间相对平稳。不过年末两地市场出现扭转，年底工程集中交付的推动下华东市场原材料采购行为集中爆发，尤其是在价格大幅下跌后，接货量激增，这使得华南市场价格较华东市场转为升水。全年市场总体表现为价格下跌接货改善，价格大涨则接货走弱的情况，反映消费对价格的敏感度上升。 年内基差基本在-100至100以内波动，年初及四季度部分时间现货处于升水状态，其他多数时间现货均处于贴水状态。年末消费走弱，贴水幅度有所扩大，但仍在贴水100元/吨上下。 （三）铝水比例维持高位，全年库存变化不大 国内铝棒、铝杆等半成品产能持续扩张，依托电解铝厂配套加工厂增多，对铝水消化能力进一步上升，这使得电解铝厂铸锭量进一步下降，在电解铝产量增加的情况下，铝锭产量实际无显著增加。与2023年除少数月份电解铝厂铝水比例达到70%相比，2024年多数时间铝水比例均在70%以上，最高甚至超过74%，下半年也多在72%上下。不过由于年内进口量继续增加并再创新高，铝锭库存也未降至极低，且年末较年初仍有一定累库。据钢联数据，年初国内铝锭上海库存在春节前备库带动下延续2023年年末去库状态，自44万吨水平降至41万吨水平。春节前后，铝棒企业开工率下降，电解铝厂铸锭量增加，市场进入季节性累库状态，社会库存逐步攀升至最高90万吨，这与2023年125万吨的高位仍有差距。二季度消费回暖，铝棒企业开工率回升，铝水比例随之上涨，铸锭量减少，进入逐步去库阶段，显性库存降至80万吨水平。三季度则库存总体在75-80万吨水平小幅变化。“金九银十”消费及四季度抢出口、赶订单的带动下再度进入去库状态，社会库存逐步下降至50万吨出头水平。不过这与年初的45万吨水平仍小幅累库。年内铝棒库存变化趋升基本与往年相似，不过由于电解铝厂铝水比例上升，且电解铝实际产量增加，年内铝棒库存明显高于去年，春节前后铝棒库存最高攀升至近30万吨水平，虽然之后逐步回 落，年底降至10万吨水平，但仍高于往年同期。 上期所铝库存则呈现先升后降的态势，除春节前后特殊时间库存大起大落外，前三季度总体呈攀升态势，9月份库存才进入去化阶段。年初交易所总库存在10万吨以下，春节前后累库至最高到30万吨。短暂回落至21万吨水平后重回累库状态，8月末回升至29万吨高位。之后逐步下降，到年末降至20万吨水平。较年初仍增10万吨左右。全年期货仓单多数时间处于攀升状态，年初处于极低状态，最低降至2.5万吨以下，之后逐步回升，8月中旬达到峰值20万吨水平，之后小幅反复波动，10月下旬则进入下降阶段，年底回落至8万吨水平。 2024年海外铝库存波动较大，前四个月库存小幅波动，基本在55万吨上下，进入二季度则转为去库，总库存逐步下降至50万吨以下，最低48万吨。5月上旬，美欧加大对俄罗斯制裁，LME及COMEX均禁止俄罗斯新生产的铝既然其系统，导致短期内集中交仓的行为，库存激增至100万吨以上，最高112.8万吨。之后重新回到去库状态。到年底总库存回落至65万吨水平。注销仓单则波动较大，最低降至10万吨水平，最高则达到近60万吨水平，年末降至29万吨上下水平。注销仓单占比回落至43%上下。 二、生产扰动减少，全年产量稳步上升 云南限电的情况在春节过后逐步缓解，因限电减产的产能复产进度较往年同期稍早。2024年电解铝生产未受其他因素扰动，运行产能随着复产稳步上升。三季度再有部分技改及置换得来的新建产能陆续投入运行，使得运行产能进一步提升，并上升至4360万吨水平。而四季度受亏损加剧影响，部分电解铝厂实施大修，个别小型电解铝厂则采取减产减亏的措施，投产伴随减产，这使得四季度运行产能未见大幅增减，产量也因此变化不大。年内运行产能最高在4380万吨上下，年底基本在4360万吨水平。 年内电解铝日均产量攀升至近12万吨水平。11月产量达357.6万吨上下，同比增2.9%。预计全年产量在4300万吨上下，同比增约2.62%。 在2023年进口量高基数的基础上，2024年铝进口量再创新高。美欧加大对俄罗斯的制裁，LME也限制俄罗斯铝进入其体系的一系列举措加剧了俄罗斯铝向中国出口的力度，带来国内进口的大幅攀升。海关数据显示10月未锻造铝及铝材进口32万吨，环比增5.46万吨，同比降8.7%；1-10月累计进口317万吨，同比增32.4%。10月进口原铝17.48万吨，环比增3.77万吨，同比下降19.31%。1-10月累计进口182.38万吨，同比仍增55.54%。 三、出口大增带动消费超预期增长 国内外铝消费在2024年延续稳步增长态势，国内以新能源汽车、晶硅光伏为铝消费主要驱动市场，与此同时出口超预期回升也贡献了较大消费增长。其他传统消费如电线电缆、家电也有不俗表现，而包装、电子通讯等领域消费也有一定增长，但建筑用铝在地产市场持续收缩的拖累下继续下降，并拖累总体消费增速。但全年国内铝消费增速仍超预期。 （一）铝出库量稍逊色 从各消费地仓库出库情况看，年内铝锭出库量有所一定波动，上半年铝锭出库量偏低，周度出库量基本在12万手上下，较往年同期明显偏低。这与云南电解铝产能尚未完全恢 复，铝锭产量偏低有一定关系，另外厂对厂发货量进一步增加，向仓库流转的量减少。随着二季度云南复产完成，下半年铝锭产量随总体产量上升有所增加，向仓库发运量随之增加，下游自仓库接货量上升，表现为出库量增加。钢联数据显示，下半年铝锭周度出库量总体在15万吨上下，四季度又下降至14万吨水平。年末随着消费走弱出库量进一步下降。同期铝棒出库情况与往年同期基本同步，不过下半年铝棒出库表现总体逊色于2023年同期，这与建筑用铝的下降有直接关系。钢联数据显示，上半年铝棒周度出库量基本在5万吨上下，下半年则多数时间处于5万吨以下。 年内不同终端市场的表现呈较大差异，对应铝加工产品产量、企业开工率表现有较大差异。年内地产市场继续萎缩，建筑铝型材消费也延续下跌态势。而光伏组件为主的工业铝型材消费虽维持增长态势，但增幅大幅下降，建筑铝型材及工业铝型材消费均表现不及预期，导致