固定收益周报：债市收益率或进入窄幅震荡阶段

证债市收益率或进入窄幅震荡阶段 研 券——固定收益周报（20241223-20241229） 究主要观点 报日期: 告 2024年12月30日 过去一周利率债震荡运行，收益率曲线凸出。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《联储如期降息，节奏或将放缓》 ——2024年12月25日 《债市看多动能强，警惕潜在风险》 ——2024年12月24日 《通胀预期升温，美债利率回弹》 ——2024年12月18日 固定收益周报 过去一周（20241223-20241229）国债期货震荡运行，前四个交易日持续下跌，周五大涨，一周下来10年期国债期货主力合约较12月20日下跌0.03%，30年品种上涨0.11%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较12月20日下降0.89BP至1.6929%；从曲线形态看，短期限的3M、6M以及7Y及以上长期限品种收益率下降，中间期限收益率提升，曲线更为凸出。 城投债成交活跃度有所提升，活跃省份大多数收益率下降。 城投债成交活跃度有所提升，过去一周（20241223-20241229）所有省市的城投债日均成交816.2笔，高于前一周（20241216-20241222）的742.2笔。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为22个，较上周减少1 个。主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省 （湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部 5省（四川、云南、陕西、广西、新疆）与东北的吉林。 从上述22个活跃省份城投的成交收益率看，13个省份收益率下降，0个省份收益率持平，9个省份收益率提升。 产业债成交活跃度有所提升，活跃行业大多收益率下降。 产业债成交活跃度有所提升，过去一周（20241223-20241229）所有行业的产业债日均成交607.6笔，高于前一周（20241216-20241222）的590.8笔。 日均成交在4笔及以上的行业为19个，与上周持平。主要包括金 融1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗 资源品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技1个（计算机）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。 从上述19个活跃产业的成交收益率看，14个行业收益率下降，2个行业收益率持平，3个行业收益率提升。 金融债成交活跃度有所下降，大多数二永债收益率下跌。 金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1298.4笔，低于前一周的1395.4笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为590.2笔、356.6笔、189.6笔，较前一周分别变化-8.4笔、-132.8笔与+20.6笔。 从金融债成交收益率看，大多数商行二级资本债与非固定期限债收益率下跌。除2Y期限AA评级的商行二级资本债收益率有所提升，其余商行二级资本债收益率均下跌。而商行非固定期限债收益率涨跌互现，但大多数品种收益率下跌。 临近月末资金价格大幅提升，债市杠杆水平提升。 流动性方面，临近月末资金价格大幅提升。截至12月27日R007 与DR007分别较12月20日提升38.58BP与23.14BP，两者利差扩大。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周 （20241223-20241229）净回笼1.10万亿元。 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购余额5日均值由12月20日 的7.38万亿元提升至12月27日的7.98万亿元。 MLF缩量1.15万亿续作，2024年底择机进一步降准仍未落地。 12月15日MLF到期1.45万亿元，但是12月25日MLF投放仅 3000亿，MLF余额减少1.15万亿。央行行长在2024金融街论坛年会 上表示2024年底视流动性情况择机进一步降准，但是截至12月29日央行仍然未降准，我们认为这或许说明央行认为流动性较为充裕，无需降准对冲。 A股涨跌分化：大市值上涨，小市值下跌。 过去一周（20241223-20241229）wind全A指数下跌0.61%，其中中证A100与沪深300分别上涨1.47%与1.36%，中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别下跌0.30%、1.60%、3.86%与7.24%，可以看出小市值股票跌幅更大。 沪市蓝筹成长均上涨，深市蓝筹上涨成长下跌，北市下跌。 从板块风格看，沪市蓝筹与成长股上涨：沪市中上证50与科创板50指数分别上涨2.01%与0.73%。深市蓝筹股上涨，成长股下跌：深市中深证100上涨0.76%，创业板指数下跌0.22%。北证50指数下跌6.62%。 全国财政会议定调2025年安排更大规模政府债券。 2024年12月23日至24日，全国财政工作会议在北京召开，总结 2024年财政工作，研究布置2025年重点任务。针对2025年“更加积极的财政政策”部署中提到“提高财政赤字率”、“安排更大规模政府债券”，我们认为国债、地方一般债、地方专项债与特别国债均有可能提升，利率债供给提升或对债市产生一定的冲击。 债市收益率或进入窄幅震荡运行阶段。 我们认为过去一周（20241223-20241229）债市价格先调整后上涨说明债市投资者看多动能强，在财政会议表示债券供给将增加、资金面收紧等多重利空因素下债市的调整幅度很小，时间也很短，10年国债收益率保持在1.70%附近运行。展望未来，我们认为债市收益率继续向下突破难度较大，向上调整概率也较低，大概率呈现窄幅震荡的态势。 投资建议 利率债不加杠杆，建议关注10年期限品种。 5年、10年与30年国债到期收益率均和资金成本形成倒挂，也就 是说资产端收益率低于资金成本，无法进行加杠杆套利。截至2024年 12月27日，5、10、30年国债收益率与IRS7天的差额分别为-89.41 BP、-60.71BP与-35.24BP，我们不建议加杠杆。 在具体期限选择上，10Y-1Y利差处于过去6年47.9%分位数，而3Y-1Y与30Y-1Y处于过去6年3-17%分位数，5Y-1Y与7Y-1Y利差处于过去6年21-24%分位数，我们建议关注10年期品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中在国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。