固定收益行业利率债周报：债市进入磨底阶段

债市进入磨底阶段 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为债市进入磨底阶段。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.67-2.63区间震荡。债市近期又进入了窄幅震荡，波动主要围绕资金面与基本面展开，债券一级发行和市场的配置需求影响各别券种的走势分化。在宏观驱动未显现前，股市和商品反弹后又出现了回落，债市在风险偏好回落的背景下走势也较为谨慎。 市场当前是缺乏宏观驱动带来趋势行情的。一方面是六月降息后，很难看到进一步宽松的动作，这也是六月中旬市场大幅回调的一个原因。另一方面是基本面处于被动去库和季节性共振的筑底阶段，需求难以大幅反弹，但是往下的空 间也是有限的。这就导致当下震荡会是主要节奏。 回到交易策略上，我们觉得大类资产的趋势行情是需要等到总量上出现明确的信号。当前经济基本面下行趋势走缓，从宏观驱动的定价来看，债券市场整体处于筑底阶段，短期看不到大幅调整的驱动，但是从中期的周期来看，我们依然保持中性偏谨慎的观点。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放310亿，共到期130亿，净投放180亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.8%。 一级市场。上周共发行利率债17只，总发行2984.2亿，净融资-2540.9亿。 其中国债共发行1990亿元，净融资-2612.4亿，地方债共发行994.2亿，净 融资71.5亿。本周预计利率债总发行2893.9亿，净融资1149.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.65-2.63震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼流动性，资金面整体紧平衡，资金面价 格出现了分层。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，通胀数据、信贷数据和进出口数据呈现经济仍然处于下行压力较大的状态下，市场对于偏弱的数据定价较为钝化。周五媒体称“动用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等工具以及创新新的政策工具，为高质量发展提供金融支撑”，债市降准情绪略有提升。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期310亿，MLF到期1000亿，关注央 行针对流动性的续做情况。基本面：7月17日公布6月经济数据。7月20日公布7月LPR。 风险提示：政策风险。 2023年07月16日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《七月或迎来止盈窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-07-09 2、《政策博弈下的十字路口：三季度利率策略展望》2023-07-06 3、《七月风险较小：固定收益行业利率债周报》2023-07-02 4、《下旬反弹择机建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-25 5、《政策博弈或带来建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-06-18 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为债市进入磨底阶段。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.67-2.63区间震荡。债市近期又进入了窄幅震荡，波动主要围绕资金面与基本面展开，债券一级发行和市场的配置需求影响各别券种的走势分化。在宏观驱动未显现前，股市和商品反弹后又出现了回落，债市在风险偏好回落的背景下走势也较为谨慎。 市场当前是缺乏宏观驱动带来趋势行情的。一方面是六月降息后，很难看到进一步宽松的动作，这也是六月中旬市场大幅回调的一个原因。另一方面是基本面处于被动去库和季节性共振的筑底阶段，需求难以大幅反弹，但是往下的空间也是有限的。这就导致当下震荡会是主要节奏。 回到交易策略上，我们觉得大类资产的趋势行情是需要等到总量上出现明确的信号。当前经济基本面下行趋势走缓，从宏观驱动的定价来看，债券市场整体处于筑底阶段，短期看不到大幅调整的驱动，但是从中期的周期来看，我们依然保持中性偏谨慎的观点。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放310亿，共到期130亿，净投放180亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.3%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023-07-102023-07-112023-07-122023-07-132023-07-14 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.32%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.33 2.32 2.31 2.30 2.29 2.28 2.27 2023/7/102023/7/112023/7/122023/7/132023/7/14 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至8.0万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 88,000 86,000 84,000 82,000 80,000 78,000 76,000 2023-07-102023-07-112023-07-122023-07-132023-07-14 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债17只，总发行2984.2亿，净融资-2540.9亿。其中国债共发行 1990亿元，净融资-2612.4亿，地方债共发行994.2亿，净融资71.5亿。 本周预计利率债总发行2893.9亿，净融资1149.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 950 1990 700 4602.4 250 -2612.4 地方债 1943.9 994.2 1044.0 922.7 899.9 71.5 总计 2893.9 2984.2 1744.0 5525.1 1149.9 -2540.9 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.65-2.63震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼流动性，资金面整体紧平衡，资金面价格出现了分层。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，通胀数据、信贷数据和进出口数据呈现经济仍然处于下行压力较大的状态下，市场对于偏弱的数据定价较为钝化。周五媒体称“动用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等工具以及创新新的政策工具，为高质量发展提供金融支撑”，债市降准情绪略有提升。 7.10：十债全天小幅震荡，收于2.64。央行开展了20亿7天逆回购操作，当日50亿逆回购到期，因此单日净回笼30亿。资金面保持宽松，资金价格也保持稳定。通胀数据整体弱于市场预期，但是数据对市场的定价较为钝化，收益率小幅反弹，午后市场仍然对于宏观刺激政策有所预期，整体维持小幅震荡。 7.11：十债全天维持2.6425-2.63震荡。央行开展了20亿7天逆回购操作，当日20亿逆回购到期，单日完全对冲到期量。资金面均衡偏宽松，资金价格有所回落。尾盘公布信贷略超于市场预期，市场小幅上行。 7.12：十债全天维持2.6425-2.635震荡。央行开展20亿7天逆回购操作，当日20亿逆回购到期，单日完全对冲到期量。临近税期，资金价格小幅上行。债市进入无主线行情，全天围绕股债负相关小幅震荡。 7.13：十债全天维持2.6425-2.6375震荡。央行开展50亿7天逆回购操作，当日20亿逆回购到期，单日净投放30亿。资金面小幅收紧，收益率小幅上行，进出口数据整体仍偏弱，债市仍然维持窄幅震荡。 7.14：十债全天维持2.65-2.6375震荡。央行开展200亿7天逆回购操作，今日有20亿元逆回购到期，当日实现净投放180亿。资金面早盘偏收敛，现券情绪较弱。上午媒体称“动用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等工具以及创新新的政策工具，为高质量发展提供金融支撑”，债市降准情绪略有提升，全天收益率继续维持窄幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/7/102023/7/112023/7/122023/7/132023/7/14 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/7/102023/7/112023/7/122023/7/132023/7/14 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.54 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/7/102023/7/112023/7/122023/7/132023/7/14 12.50 12.40 12.30 12.20 12.10 12.00 11.90 11.80 隐含税率 2023/7/102023/7/112023/7/122023/7/132023/7/14 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。7月13日高炉开工率84.3%，较7月6日下跌0.2个百分点。7月13日汽车全钢胎 开工率63.2%，较7月6日上涨0.1个百分点，7月13日汽车半钢胎开工率71.3%， 较7月6日上涨0.2个百分点。7月13日江浙地区涤纶长丝开工率86.1%，较7 月6日下跌0.1个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 135791113151719212325272931