降低乙烷进口关税，推进轻烃路线绿色低碳发展

卫星化学（002648.SZ） 降低乙烷进口关税，推进轻烃路线绿色低碳发展 优于大市 公司研究·公司快评基础化工·化学制品投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120001 事项： 2024年12月28日，国务院关税税则委员会发布《2025年关税调整方案》，2025年对935项商品（不含关税配额商品）实施低于最惠国税率的进口暂定税率。为推进绿色低碳发展，2025年乙烷进口关税税率由2%降低至1%，同时将乙烷从饱和无环烃（税则号列29011000）中单列，增列乙烷税则子目（税则号列 29011010）。 国信化工观点： 1）乙烷进口关税下调，政策鼓励轻烃路线：此次关税调整方案中，一方面将乙烷进口关税由2%降低1%，且增列乙烷税则子目，另一方面液化丙烷（税则号列27111200）、其他液化丁烷（税则号列27111390）2025年进口关税税率继续维持1%，低于2025年最惠国税率的5%，我们认为一方面是国家对轻烃资源的进 一步肯定，另一方面也体现国家持续推进绿色低碳发展的决心。公司目前具备乙烷制乙烯产能250万吨， 对应乙烷进口量300万吨左右，进口关税下降1%有望降低公司原材料成本1亿元左右，公司成本端优势有望继续维持。 2）C2、C3新增产能进展顺利，产业链配套持续完善：C2方面，公司总投资266亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料，向下游延伸布局，产能包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等高附加值产品，目前项目一阶段目前已经全面开始建设，根据公司公告预计将于2025年底中交，2026 年初投产，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司配套项目一阶段的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付，项目二阶段的8艘ULEC乙烷运输船已经下单建造，预计于2027年内陆续实现交付，有力保障项目原料需求。C3方面，公司80万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3产业链耦合闭环，持续降低生产成本。 3）丙烯酸景气度提升，有望增厚公司业绩。丙烯酸由于装置检修较多且现货库存较低，12月以来价格大幅上涨，推动产业链下游产品价格上涨。截至12月27日，丙烯酸市场价7700元/吨左右，较上月同期上 涨约1000元/吨（+15.8%）；丙烯酸甲酯市场价10150元/吨，较上月同期上涨约800元/吨（+9.1%）； 丙烯酸乙酯市场价9550元/吨，较上月同期上涨约950元/吨（+10.4%）；丙烯酸丁酯市场价9200元/吨 较上月同期上涨约425元/吨（+5.1%）。公司目前具备84万吨/年丙烯酸和104万吨/年丙烯酸酯产能，丙烯酸价格上行有望增厚公司业绩。 4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润54.4/69.4/81.7亿元的预测，对应EPS分别为 1.61/2.06/2.43元，对应PE分别为11.3/8.8/7.5倍，维持“优于大市”评级。 评论： 乙烷进口关税下调，政策鼓励轻烃路线 此次关税调整方案中，一方面将乙烷进口关税由2%降低1%，且增列乙烷税则子目，另一方面液化丙烷（税则号列27111200）、其他液化丁烷（税则号列27111390）2025年进口关税税率继续维持1%，低于2025年最惠国税率的5%，我们认为一方面是国家对轻烃资源的进一步肯定，另一方面也体现国家持续推进绿色低碳发展的决心。公司目前具备乙烷制乙烯产能250万吨，对应乙烷进口量300万吨左右，进口关税下降 1%有望降低公司原材料成本1亿元左右，公司成本端优势有望继续维持。 C2、C3新增产能进展顺利，产业链配套持续完善 C2方面，公司总投资266亿元建设α-烯烃综合利用高端新材料，向下游延伸布局，产能包含170万吨高端聚烯烃、60万吨聚乙烯弹性体、3万吨聚α-烯烃等高附加值产品，目前项目一阶段目前已经全面开始建设，根据公司公告预计将于2025年底中交，2026年初投产，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司配套项目一阶段的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付，项目二阶段的8艘ULEC乙烷运输船已经下单建造，预计于2027年内陆续实现交付，有力保障项目原料需求。C3方面，公司80万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，实现C3产业链耦合闭环，持续降低生产成本。 丙烯酸景气度提升，有望增厚公司业绩 丙烯酸由于装置检修较多且现货库存较低，12月以来价格大幅上涨，推动产业链下游产品价格上涨。截至12月27日，丙烯酸市场价7700元/吨左右，较上月同期上涨约1000元/吨（+15.8%）；丙烯酸甲酯市场 价10150元/吨，较上月同期上涨约800元/吨（+9.1%）；丙烯酸乙酯市场价9550元/吨，较上月同期上 涨约950元/吨（+10.4%）；丙烯酸丁酯市场价9200元/吨，较上月同期上涨约425元/吨（+5.1%）。公 司目前具备84万吨/年丙烯酸和104万吨/年丙烯酸酯产能，丙烯酸价格上行有望增厚公司业绩。 图1：丙烯酸价格图2：丙烯酸酯价格 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级 我们维持对公司2024-2026年归母净利润54.4/69.4/81.7亿元的预测，对应EPS分别为1.61/2.06/2.43元，对应PE分别为11.3/8.8/7.5倍，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 公司公司投资 EPSPEPB 代码 名称 评级 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 600426.SH 华鲁恒升 优于大市 21.88 1.68 1.96 2.40 16.4 11.2 9.1 1.5 000830.SZ 鲁西化工 优于大市 11.79 0.43 1.03 1.22 23.5 11.4 9.7 1.2 600989.SH 宝丰能源 优于大市 16.28 0.77 0.99 1.72 19.2 16.4 9.5 2.9 002648.SZ 卫星化学 优于大市 18.22 1.42 1.61 2.06 10.4 11.3 8.8 2.3 收盘价 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至2024年12月27日，各可比公司数据均来自Wind一致预期） 风险提示 原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。 相关研究报告： 《卫星化学（002648.SZ）-第三季度扣非归母净利润同比增长32%，看好公司长期成长》——2024-10-22 《卫星化学（002648.SZ）-年产80万吨多碳醇项目投产，完善碳三产业链上下游一体化》——2024-07-16 《卫星化学（002648.SZ）2024年一季报点评-归母净利润同比增长46.6%，看好公司长期成长》——2024-04-23 《卫星化学（002648.SZ）-2023年归母净利润同比增长55%，新项目打开成长空间》——2024-03-27 《卫星化学（002648.SZ）-轻烃一体化龙头，积极落实“质量回报双提升”行动方案》——2024-03-04 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 5532 6399 5000 5000 7463 营业收入 37044 41487 45457 52589 60236 应收款项 814 703 996 1153 1320 营业成本 30925 33257 36058 41125 47105 存货净额 3877 4233 4566 5193 5969 营业税金及附加 119 144 150 184 211 其他流动资产 1486 1325 2273 2629 3012 销售费用 88 145 136 158 181 流动资产合计 11735 12733 12908 14048 17837 管理费用 534 531 618 703 795 固定资产 23946 28445 34561 36107 37313 研发费用 1238 1626 1773 1998 2289 无形资产及其他 1265 1801 1829 1857 1884 财务费用 849 811 718 686 535 投资性房地产 17200 19132 19132 19132 19132 投资收益 399 (14) 100 100 100 长期股权投资 2239 2471 2471 2471 2471 资产减值及公允价值变动 (291) 196 0 (52) (52) 资产总计 56385 64582 70901 73615 78638 其他收入 (1189) (1403) (1773) (1998) (2289) 短期借款及交易性金融负债 2351 3776 3552 2197 2000 营业利润 3448 5378 6105 7783 9170 应付款项 5570 5670 5479 6231 7163 营业外净收支 (3) (10) 0 0 0 其他流动负债 2146 2468 3401 3870 4448 利润总额 3445 5368 6105 7783 9170 流动负债合计 10067 11915 12432 12298 13611 所得税费用 368 584 672 856 1009 长期借款及应付债券 10549 10839 12839 10839 8839 少数股东损益 15 (6) (7) (8) (10) 其他长期负债 14619 16335 16335 16335 16335 归属于母公司净利润 3062 4789 5440 6936 8171 长期负债合计 25168 27174 29174 27174 25174 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 35235 39089 41606 39472 38785 净利润 3062 4789 5440 6936 8171 少数股东权益 34 28 23 15 6 资产减值准备 (29) (4) 3 1 1 股东权益 21117 25465 29273 34128 39847 折旧摊销 1499 2282 2950 3473 3814 负债和股东权益总计 56385 64582 70901 73615 78638 公允价值变动损失 291 (196) 0 52 52 财务费用 849 811 718 686 535 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 1317 115 (827) 82 184 每股收益 0.91 1.42 1.61 2.06 2.43 其它 33 (1) (9) (8) (9) 每股红利 0.66 0.16 0.48 0.62 0.73 经营活动现金流 6172 6986 7558 10535 12211 每股净资产 6.27 7.56 8.69 10.13 11.83 资本开支 0 (6938) (9100) (5100) (5100) ROIC 15% 19% 19% 21% 24% 其它投资现金流 28 (45) 0 0 0 ROE 15% 19% 19% 20% 21% 投资活动现金流 (129) (7217) (9100) (5100) (5100) 毛利率 17% 20% 21% 22% 22% 权益性融资 299 0 0 0 0 EBITMargin 11% 14% 15% 16% 16% 负债净变