乙烷价格显著下行，轻烃龙头整装出发

卫星化学（002648） 公司研究/公司深度 乙烷价格显著下行，轻烃龙头整装出发 投资评级：买入（维持） 报告日期：2023-05-05 收盘价（元）14.53 近12个月最高/最低（元）19.52/12.40 总股本（百万股）3,369 流通股本（百万股）3,363 流通股比例（%）99.82 总市值（亿元）489 流通市值（亿元）489 公司价格与沪深300走势比较 6% -10%5/22 8/22 11/222/235/23 -25% -41% 22% 卫星化学沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.拟建二期EAA装置，致力解决卡脖子关键材料2023-03-27 2.三季度业绩承压，原料价格下降盈利修复在即2022-10-25 3.卫星化学深度之二：美国乙烷价格还会上涨吗？2022-10-14 主要观点： 事件描述 4月28日晚，公司公告2022年报。2022年实现营收370.44亿元，同比增加29.72%；归母净利润30.62亿元，同比减少49.02%；扣非归母净利润30.44亿元，同比减少47.98%。公司第四季度实现营收92.74亿元，同比增加8.61%；归母净利润0.46亿元，同比减少97.39%。 4月28日晚，公司公告2023年一季报。2023年一季度实现营收94.15亿元，同比增加15.70%；归母净利润7.07亿元，同比减少53.83%，环比增加1437%；扣非归母净利润7.78亿元，同比减少49.80%，环比增加208%。 C2产业链：连云港两期全面达产，乙烷价格下行，C2迎来修复 2022年，C2板块连云港石化实现营收155.81亿元，同比上升100.01%， 二期增量产能使收入及产销明显增加；实现净利润6.34亿元，净利同比下降60.67%，盈利能力下降主要源于全球天然气价格大幅提升对原料价格的拉动使C2盈利能力下降，以及疫情反复下需求较弱。 2023年一季度，C2下游产品价格经历先上涨后下跌。年后，由于疫情管控政策放松，烯烃下游市场情绪有所抬升，价格有所回暖，但随着节后补库结束，实际需求恢复不及预期，季度下游库存上升，采购热情下降，导致价格又出现下跌。2023年，我们认为复苏是全年主线，需求逐步恢复。 另一方面，由于全球天然气价格大幅提升，美国提升出口，乙烷价格一度上涨至60美分/加仑，公司2022年二、三季度盈利压缩明显。随着欧洲天然气补库结束，同时暖冬背景下需求同比下降，四季度开始乙烷价格已出现明显回落，四季度均价39美分/加仑，环比三季度下降29%。2023年一季度，乙烷价格进一步下行，一季度均价已经进一步下降至 25美分/加仑，环比下降36%。原料端压力减轻，C2盈利在2023年将有明显修复。 C3板块：丙烯酸链景气度前高后低，C3盈利短暂承压，静待需求修复2022年，C3板块平湖石化实现营收89.03亿元，同比减少18.92%；实现净利润15.59亿元，净利同比减少39.39%。与去年同期相比，公司的C3板块业务盈利能力有所下降。 上半年，俄乌冲突使得全球能源价格大幅上行，丙烷价格带动上涨，PDH价差显著缩小，但丙烯酸及酯板块仍延续2021年较好景气度，22H2价差同比上涨92%，对C3板块的整体盈利形成支撑。下半年，随着疫情反复，需求走弱，丙烯酸产业链盈利持续收窄，22H2丙烯酸价差同比下跌63%，同时丙烷旺季维持高位，PDH盈利仍然微弱，C3产业链盈利情况不佳。 2023年一季度，C3下游产品价格经历先上涨后下跌。年后，由于疫情管控政策放松，C3下游市场情绪有所抬升，丙烯酸及丙烯酸酯价格有所回暖，但随着节后补库结束，实际需求恢复不及预期，季度下游库存上升，采购热情下降，导致价格又出现下跌。2023年，我们认为下半年需求将好于上半年。目前，PDH及丙烯酸价差均处于历史30%分位以下，价差下跌空间有限，随着丙烷原料淡季价格下跌及需求的逐季度复苏，我们认为C3板块盈利有望反弹。 聚焦新材料方向，新业务新领域快速导入 卫星确立了坚持轻质化原料为核心，打造低碳化学新材料科技公司的战略目标，推动轻烃产业链建设，合理布局新能源、新材料、功能化学品等规划项目，稳步实施在建项目，进一步扩大具有竞争力产品的全产业链建设。 阿尔法烯烃中试达到既定目标，公司突破POE国产化的核心环节。3月30日晚，卫星化学发布公告，近日公司收到连云港石化有限公司通知，公司1000吨α-烯烃工业试验装置已实现稳定运行，达到工业试验装置预定目标。我们认为在未来POE的竞争中，α-烯烃将是制约产业以及决定未来企业成本竞争力的关键，同时公司也拥有处于行业成本最左侧的乙烯，我们认为公司将在未来POE产业链的竞争中脱颖而出。 绿色化学新材料产业园项目将于2023年内实现全部投产。公司绿色化 学新材料产业园项目一期一阶段工程顺利推进，部分装置已于2022年三季度开始陆续建成试生产，2023年内预计全部完成。此次绿色化学新材料项目公司前瞻性布局了电池级碳酸酯、α-烯烃及POE等一系列卡脖子的新材料系列项目，凭借轻烃原料优势以及前瞻性和高强度的研发投入有望在新材料的角逐中脱颖而出。 计划新建二期5万吨EAA，内生外延推进国产替代。公司于2022年及2023年宣布与SKGC投建共9万吨EAA装置，是国内首套装置，未来空间广大，同时EAA是乙烯与精丙烯酸的共聚产物，能够有效结合公司现有C2和C3产业链，原料全部自给。此次卫星化学和SKGC的合作是公司外延寻求先进材料的关键举措，体现了公司积极向新材料领域布局的决心。 投资建议 卫星化学是轻烃化工龙头，产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。预计卫星化学2023-2025年归母净利润50.64、68.05、75.50亿元，对应PE为9.59X/7.13X/6.43X。维持买入评级。 风险提示 项目建设不及预期； 产品及原料价格大幅波动；烯烃行业竞争加剧； 宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 37044 48953 56975 59455 收入同比（%） 29.7% 32.1% 16.4% 4.4% 归属母公司净利润 3062 5064 6805 7550 净利润同比（%） -49.0% 65.4% 34.4% 10.9% 毛利率（%） 16.5% 18.6% 20.2% 21.9% ROE（%） 14.5% 20.4% 22.3% 20.5% 每股收益（元） 0.91 1.50 2.02 2.24 P/E 17.03 9.59 7.13 6.43 P/B 2.47 1.95 1.59 1.32 EV/EBITDA 10.74 6.86 5.96 5.28 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司整体经营状况与财务数据6 2利润低点过去，2023年盈利将迎来显著修复10 2.1C2板块：乙烷价格下行，C2迎来修复10 2.2C3板块：盈利短暂承压，静待需求修复13 3聚焦新材料方向，新业务新领域快速导入15 风险提示：16 财务报表与盈利预测17 图表目录 图表1公司营收半年度变化情况6 图表2公司营收季度变化情况6 图表3公司毛利半年度变化情况7 图表4公司毛利季度变化情况7 图表5公司归母净利润半年度变化情况7 图表6公司归母净利润季度变化情况7 图表7公司毛利率、净利率半年度变化情况8 图表8公司毛利率、净利率季度变化情况8 图表9公司三项费用占比半年度变化情况8 图表10公司三项费用占比季度变化情况8 图表11公司现金流半年度变化情况8 图表12公司现金流季度变化情况8 图表13公司净现比半年度变化情况9 图表14公司净现比季度变化情况9 图表15购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金9 图表16购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金季9 图表17公司存货周转天数半年度变化情况9 图表18公司存货周转天数季度变化情况9 图表19公司产品营收年度变化情况10 图表20公司产品毛利润年度变化情况10 图表21公司化学品及新材料行业产品销售量年度变化情况10 图表22公司化学品及新材料行业产品生产量年度变化情况10 图表23公司C2板块营收半年度变化情况11 图表24公司C2板块净利半年度变化情况11 图表25C2板块经营数据12 图表26C2板块产品半年度价格价差12 图表27C2板块产品季度价格价差（元/吨）12 图表28公司C3板块营收半年度变化情况13 图表29公司C3板块净利半年度变化情况13 图表30C3板块经营数据14 图表31C3板块产品半年度价格价差14 图表32C3板块产品季度价格价差14 1公司整体经营状况与财务数据 4月28日，卫星化学发布2022年年报。据公告，2022年公司共实现营收370.44亿元，同比增加29.72%；实现毛利61.19亿元，同比下降32.44%；实现归母净利润30.62亿元，同比下降49.02%；整体毛利率为16.52%（同比下降15.2个百分点）；整体净利率为8.31%（同比下降12.75个百分点）；三项费用率为3.97%（同比上升 0.22个百分点），销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为0.24%、1.44%、2.29%，经营活动现金流净额为59.35亿元，同比上升61.81%；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为24.92亿元，同比减小38.67%，投资强度有所增强；净现比为1.06，同比下降1.20；存货周转天数为43.59天，同比下降6.93天，经营效率有所降低。 公司2022年产品实现营收370.44亿元，其中功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现营收195.78/73.59/2.33亿元，营收占比分别为52.85%/19.87%/0.63%。而2022年产品实现毛利润59.87亿元，其中功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现毛利润41.97/17.01/0.89亿元，营收占比分别为52.85%/19.87%/0.63%。与去年相比，高分子新材料板块的营收和毛利润有较大幅度增长，这归因于多个高分子材料项目的投产，为公司贡献业绩。公司2022年化学 品及新材料行业产品销售量481.02万吨，同比增速51.48%，生产量473.09万吨，同比增速39.80%，由于二期落地，销售量和生产量都有较大幅度增加。 2022Q4公司经营状况相较Q3有较大提升。据计算，2022Q4公司共实现营收 92.74亿元，同比上升8.61%，环比上升3.55%；实现毛利8.44亿元，同比下降68.12%，环比下降68.13%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降97.39%，环比下降80.43%；整体毛利率为9.11%（同比下降21.93个百分点）；整体净利率为0.45%（同比下降 20.10个百分点）；三项费用率为4.56%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.22%、1.46%、2.97%，其中研发费用率为2.92%（同比减小0.79个百分点）；经营活动现金流净额为29.00亿元，同比上升9.23%，环比转正；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为5.52亿元，同比增长84.62%，投资强度有所增强；净现比为0.014，维持了较好现金流水平；存货周转天数为43.59天，同比下降13.7%，经营效率基本稳定。 图表1公司营收半年度变化情况图表2公司营收季度变化情况 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 120 100 80 60 40 20 0 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 营业收入/（亿元）营业收入同比增速（%）