金融行业2025年度投资策略：高质量资本市场雏形显现，变则通、不变则壅

金融行业2025年度投资策略 高质量资本市场雏形显现，变则通、不变则壅 / / 2024年12月20日 【投资要点】 资本市场改革重塑证券行业新格局。“两强两严”政策出台，强化监管，提升资本市场质量。新“国九条”拉开资本市场深化改革序幕，促进资本市场高质量发展。证监会推动“1+N”政策体系，优化上市 公司治理。科创板改革深化，支持“硬科技”企业。货币政策工具如降准降息、专项再贷款等增强市场稳定性，支持实体经济。 龙头优势显著，打造“航母级券商”。我国正大力支持头部券商做优做强，目标到2035年形成2-3家具有全球竞争力的投资银行。头部券商依托集团化优势，提供综合金融服务，数字化转型和科技创新领 先地位，国际化布局和全球资源整合优势凸显。在政策支持下，通过并购重组等手段，头部券商将进一步提升竞争力，成为“航母级”券商，促进资本市场高质量发展。 加大并购重组改革力度，优化行业格局。政策频出，推动证券行业并购重组，旨在通过并购重组优化资源配置，提升行业竞争力。并购重组由政策主导转向公司自发推动，业务创新成为主要动因。展望未来， 预计会有更多优质券商通过并购重组实现优势互补，提高运营效率。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：廖紫苑 证书编号：S1160524120004 相对指数表现 43.86% 34.04% 24.22% 14.40% 4.58% -5.24% 12/192/194/196/198/1910/1912/19 金融沪深300 相关研究 《两场重要会议召开，重视政策新提法》 股票市场吸引力增强，经纪业务有望持续优化增长。经济基本面回暖、资本市场改革推进、券商板块强势表现等因素共同作用下，A股成交额创新高，反映了市场吸引力增强。预计经纪业务将回暖，但佣金费 率下行趋势要求经纪业务转型优化，从交易佣金向财富管理转型，打造以金融产品为载体的商业模式，实现线上线下融合。 政策组合拳推动市场繁荣，机构业务迎来新机遇。投行、投资、投研能力建设是证券基金机构发展的核心。政策支持下，券商投行业务迎来新增长机遇，资产管理业务加速公募化渗透，持续发力主动管理， 券商资管业务展现出强大弹性和韧性，资管规模有望进一步扩大。 【配置建议】 多轮驱动有望对本轮券商行情形成有力支撑。历史上券商行情主要由流动性、政策和经济企稳预期三因素驱动，“924”政策大礼包带动资本市场回暖，Q3券商业绩已经出现明显改善，未来经济企稳前流动性 仍然有望持续宽松。在“1+N”政策体系的引导下，证券行业正经历结构性变革，也为投资者提供了更丰富的选择。在此背景下，股票市场吸引力有望提升，经纪业务有望持续优化增长，机构业务或将迎来新机遇。证券板块当前PB估值1.44倍，处于近5年/10年约53%/34%的分位数水平，基金持仓处于低配，仍有提升空间。个股方面，建议关注①龙头优势显著的头部券商，如中信证券、中国银河、华泰证券； ②并购重组相关的券商，如国泰君安、国联证券。 【风险提示】 宏观经济、资本市场改革不及预期、竞争加剧、资本市场波动 2024.12.16 《货币政策重回“适度宽松”，关注非银弹性》 2024.12.10 《跨境理财通2.0开启券商新机遇，指数基金引领资本市场新趋势》 2024.12.09 《区间震荡，波段占优》 2024.12.02 《“国君+海通”明确合并细节，险资举牌创新高》 2024.11.25 行业研究 金融 证券研究报告 017 正文目录 1.证券行业业绩与基本面回顾4 1.1权益市场明显反弹，行业景气度提升4 1.2Q3业绩显著改善，公募配置比例回升6 1.3自营业务独挑大梁，行业马太效应显现8 1.4公募费改持续推进，佣金率下滑，经纪业务面临挑战13 2.证券行业发展趋势与展望14 2.1看方向：资本市场改革，重塑行业新生态14 2.2看结果：龙头优势显著，打造“航母级券商”16 2.3看过程：加大并购重组改革力度，优化行业格局17 2.4看业绩：受益于发展资本市场，营收结构可能发生较大变化21 2.4.1权益市场吸引力增强，经纪业务有望持续优化增长21 2.4.2政策组合拳推动市场繁荣，机构业务迎来新机遇25 3.盈利预测与投资建议27 4.风险提示29 图表目录 图表1：股权融资规模偏小（亿元）5 图表2：日均股基交易额回升（亿元）5 图表3：权益市场2024Q3末明显反弹后震荡5 图表4：2024年债券市场持续走牛，Q3末小幅回调5 图表5：证券指数涨跌幅及超额6 图表6：上市券商营业收入及同比增速6 图表7：上市券商归母净利润及同比增速6 图表8：上市券商单季度营业收入及同比增速7 图表9：上市券商单季度归母净利润及同比增速7 图表10：上市券商ROE同比下行7 图表11：上市券商杠杆率走低7 图表12：券商板块公募配置情况8 图表13：上市券商细分业务同比增速9 图表14：上市券商收入结构9 图表15：上市券商自营业务规模9 图表16：上市券商自营收益率9 图表17：券商资管业务规模和增速9 图表18：券商资管业务中的集合计划占比9 图表19：公募基金净值和同比增速10 图表20：公募基金净值结构10 图表21：市场融资融券规模和增速10 图表22：市场股票质押业务规模和增速10 图表23：上市券商融资融券业务规模和增速10 图表24：上市券商融资融券业务费率10 图表25：上市券商股票质押规模和同比增速11 图表26：融资融券业务:平均维持担保比例11 图表27：上市券商累计信用减值和增速11 017 图表28：上市券商信用减值占总资产比例11 图表29：市场股权融资规模和同比增速11 图表30：市场债券承销规模和同比增速11 图表31：上市券商营收同比增速（分组）12 图表32：上市券商归母净利润同比增速（分组）12 图表33：上市券商营收占比（分组）12 图表34：上市券商归母净利润占比（分组）12 图表35：证券行业经纪业务平均净佣金率处于下行通道13 图表36：政策目标与经济动能变化14 图表37：“1+N”政策体系15 图表38：2023年底以来国家关于支持券商并购重组的文件、会议18 图表39：四次券商并购潮流汇总19 图表40：券商合并完成后主营业务收入结构的变化20 图表41：2024年沪深两市成交额（万亿元）和成交量（亿股）22 图表42：券商ETF基金净值走势22 图表43：2024年以来出台的“资产、资金、市场服务端”政策23 图表44：2008-2024H1券商经纪业务净收入（亿元）和净佣金率变化24 图表45：近三年各板块IPO情况25 图表46：2025年证券行业核心变量情景假设28 图表47：2025年证券行业业绩情景假设28 图表48：行业重点关注公司一览表28 017 1.证券行业业绩与基本面回顾 1.1权益市场明显反弹，行业景气度提升 经济运行稳中有进，向好因素累积增多。2024年前三季度我国GDP（按不变价格计算）同比+4.8%。其中第一/二/三产业增加值分别同比 +3.4%/+5.4%/+4.7%。分季度看，2024Q1/Q2/Q3的GDP分别同比 +5.3%/4.7%/4.6%，2024Q3的GDP环比+0.9%。经济边际改善，主要得益于装备制造业和高技术制造业较快增长。随着存量政策有效落实和增量政策加力推出，生产需求指标好转，10月、11月制造业PMI连续2个月保持在扩张区间，12月9日政治局会议指出“全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成”，表 明当前经济形势在逐步向好。对于2025年经济工作，会议积极表态：首提“超常规”逆周期调节、货币政策“适度宽松”、财政政策“更加积极”、首提“稳住楼市股市”。2025年是我国“十四五”规划的重要收官之年，面对内外部风险，积极的政策有望促进经济复苏、增强市场信心。 一级市场融资偏少，二级市场交投回暖。2024年前三季度政策端整体延续严监管态势，但下半年以来在高质量发展主线基础上，政策定调更为积极。尤其是9月份以来，政策暖风频吹，9月24日国新办发布会推出金融支持经济高 质量发展的一揽子措施，紧接着26日政治局会议罕见地在9月份讨论经济形势，释放出积极政策信号，点燃市场信心，交投活跃度明显提升。四季度以来市场一方面在观察之前政策落地节奏和因此带来经济基本面变化的持续性，一方面期待年底召开的中央经济工作会议，情绪保持较好水平，市场交投活跃，出现震荡行情。12月召开的政治局会议、中央经济工作会议定调积极，诸多新提法打开了明年的政策空间，助力提振市场信心。 从具体数据来看，1）一级市场：股权融资活动仍在持续进行，但整体规模偏小。截至2024年11月末，股权融资规模2751亿元，同比-74.3%，其中 IPO规模579亿元，同比-83.0%；再融资规模2172亿元，同比-70.3%。2）二 级市场：交易量先下后上，9月开始显著回暖。截至2024年11月末，累计股 基交易额253万亿元，同比+14.5%，已连续2个月同比改善。其中3月至8月的日均股基交易额逐月走低，避险需求较为旺盛，但随着积极因素持续积累，政策暖风频吹，9月日均股基交易额触底回升，较8月环比+32.5%。9至11月日均股基交易额分别同比+13.4%、+142.1%、+119.0%。10月以来市场交易量基本维持在2万亿左右，交易较为活跃。 017 图表1：股权融资规模偏小（亿元）图表2：日均股基交易额回升（亿元） 资料来源：Choice股票专题，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据库，东方财富证券研究所 权益市场Q3末明显反弹后继续震荡，债券市场持续走牛。权益市场在前三季度宽幅震荡并在9月末明显反弹，此后继续震荡。截至12月13日，沪深 300指数+14.63%、上证指数+14.02%、深圳成指+12.48%、创业板指+18.18%。板块方面，证券板块较年初+27.43%，跑赢沪深300指数12.80pct。而债券市场在流动性较为宽松的背景下持续走牛，截至12月13日，国债指数+7.49%、中证综合债指数+7.46%。 图表3：权益市场2024Q3末明显反弹后震荡图表4：2024年债券市场持续走牛，Q3末小幅回调 资料来源：Choice指数专题，东方财富证券研究所资料来源：Choice指数专题，东方财富证券研究所 017 图表5：证券指数涨跌幅及超额 资料来源：Choice指数专题，东方财富证券研究所 1.2Q3业绩显著改善，公募配置比例回升 营收和利润降幅大幅收窄，Q3单季度业绩显著改善。2024年前三季度上市券商实现归母净利润1034亿元，同比-6%，降幅较H1收窄16pct；营业收入 3714亿元，同比-3%，降幅较H1收窄10pct；调整后营收2996亿元，同比-6%，降幅较H1收窄11pct。2024Q3单季度，上市券商实现归母净利润395亿元，同比+41%；营业收入1364亿元，同比+21%。 图表6：上市券商营业收入及同比增速图表7：上市券商归母净利润及同比增速 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 017 图表8：上市券商单季度营业收入及同比增速图表9：上市券商单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所资料来源：Choice股票数据浏览器，东方财富证券研究所 上市券商ROE同比下行。2024年前三季度上市券商平均年化ROE为4.7%，同比-0.7pct。其中，前10/第11-20/第21-43家上市券商平均年化ROE分别 为6.4%/4.9%/3.9%，分别同比-0.9/-1.1/-0.4pct。平均年化ROE位居前三的个股分别为华泰证券、中信证券、招商证券。 杠杆率小幅走低。2024Q3末上市券商杠杆率为3.80倍，同比-0.03倍。其中，前10