首次覆盖报告：高端钛材领军企业，业务多点开花加速发展

首次覆盖西部材料，目标价23.69元，给予“增持”评级。高端钛材行业高景气，特种领域装备建设带动钛材需求高速增长，核电项目建设提速带动核级产品业绩高速增长，我们预计2024~2026年EPS为0.45、0.59、0.74元，给予目标价23.69元，对应2025年41倍PE，给予“增持”评级。 特种领域装备建设带动高端钛材行业高景气，市场潜力巨大，叠加核电项目建设提速，我们认为，公司作为高端钛材及稀贵金属的核心供应商，业绩有望保持高增长。1）受钛材生产原材料海绵钛扩产、市场价格波动下降影响，钛材行业景气上行，产能快速放量；2）钛合金以高低温性能优良、抗腐蚀性强、比强度高等优势应用于军民用飞机、海上舰船、无人潜航器、装甲车辆等特种领域，装备建设有望带动钛材需求高速增长；3）预计2030年前我国在运核电装机规模有望成为世界第一，核电用银合金控制棒作为核反应堆堆芯关键材料之一，预计2030年前需求量将超过9万支，市场空间广阔。 公司加工产业链完整，多领域纵深发展，持续推进产能建设。1）公司是国内高端钛合金材料主要研发生产基地和锆材主要生产企业，形成了包括熔炼、锻造、轧制及深加工产品的完整产业链，西部钛业营收利润高速增长，2019~2023年复合增速分别达到20.9%、42.4%，装备建设有望带动公司钛材营收持续高速增长；2）天力复合在层状金属复合材料行业市占率为20%~30%，位居全国第一；3）西诺稀贵是核电用银合金控制棒国内唯一生产商，核级不锈钢及镍基合金产品为多个核反应堆提供主要架构材料，航天级钽铌合金、AgMgNi合金等稀贵金属材料成功应用于“神舟”“嫦娥”等重点工程；4）公司产能持续爬坡，募投项目进展顺利，铸锭、合金薄板、管材产能分别提升至20000、1000、1500吨/年，联合技术中心建设项目顺利推进；2024年公司启动“海洋工程用大规格低成本钛合金生产线技改项目”，投产后将提升锻造等关键工序控制能力。 催化剂：钛材下游特种领域装备建设及核电项目建设提速 风险提示：下游军品客户需求不及预期，新产品研发进度不及预期 1.盈利预测与投资建议 1.1.盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级，我们预计公司2024~2026年归母净利润为2.20、2.89、3.64亿元，EPS分别为0.45、0.59、0.74元，综合PE及PB估值法，给予目标价23.69元，对应2025年41倍PE，给予“增持”评级。 关键假设： ·钛材生产原材料海绵钛扩产，价格波动下降，钛材行业景气上行； ·十四五期间国防军工行业高景气度，军民用飞机、海上舰船、无人潜航器等特种领域装备建设带动公司钛材业务高速增长； ·双碳目标推动我国核电产业快速发展，随着核电项目建设提速，公司作为核电用银合金控制棒国内唯一供应商将充分受益。 按产品结构： 1)特种领域装备建设带动高端钛材行业高景气，市场潜力巨大，我们认为，公司作为高端钛材的核心供应商，钛制品业务有望高速增长，预计2024~2026年钛制品业务营收增速8%/20%/20%； 2)我国核电项目建设开始提速，公司作为核电用银合金控制棒国内唯一供应商、核级不锈钢及镍基合金主要供应商，其他稀有金属业务将充分受益，预计2024~2026年其他稀有金属业务营收增速8%/15%/17%； 3)2024~2026年其他业务营收增速为15%/20%/20%。 费用及盈利能力：预计2024-2026年毛利率分别为22.01%、22.12%、22.39%，预计公司期间费用率维持基本稳定，净利率分别为6.3%、6.9%、7.3%。 表1：收入分项预测 1.2.估值分析 我们采用PE估值法和PB估值法两种估值方法给出目标价。 可比公司选取：选取新材料领域三家公司西部超导、隆达股份、航材股份作为可比公司。 西部超导是我国高端钛合金龙头，主要从事高端钛合金、高温合金和超导材料的研发、生产和销售，产品配套军民航空发动机，典型产品已向多个型号批量供货。西部超导和西部材料均由西北有色金属研究院作为控股股东。公司于2021年至2023年分别实现营业收入29.27亿元、42.27亿元、41.59亿元，净利润7.45亿元、10.95亿元、7.65亿元。 隆达股份是我国高温合金核心供应商之一，对两机、民品及国际市场进行全面布局，军用航空航天领域已形成多牌号的铸造及变形高温合金的导入和考核，民用航空航天领域已进入长江系列发动机产品供应商选用目录。公司于2021年至2023年分别实现营业收入7.26亿元、9.52亿元、12.08亿元，净利润0.70亿元、0.94亿元、0.56亿元。 航材股份是我国航空新材料龙头，其钛合金精密铸造事业部主要产品包括航空、航天钛合金铸件，覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴。公司于2021年至2023年分别实现营业收入19.47亿元、23.35亿元、28.03亿元，净利润3.75亿元、4.42亿元、5.76亿元。 PE估值法：可比公司2025年平均PE估值28倍，考虑到西部材料为航空航天海洋领域钛材核心供应商，给予公司2025年41倍PE，对应合理估值24.19元。 PB估值法：可比公司2025年平均PB估值2.4倍，如PE估值法所述，公司在细分赛道具备稀缺性，给予公司2025年3.4倍PB。我们预计2025年公司每股净资产（BPS）为6.82元，对应合理估值23.19元。 表2：A股相关上市公司盈利预测与估值 综上，我们取PE和PB估值法平均值，得到西部材料目标价为23.69元。 2.高端钛材与稀贵金属领军企业，业绩成长性明显 控股股东为西北有色金属研究院，着力推进资本运营。西部金属材料股份有限公司成立于2000年12月28日，2007年8月10日在深圳证券交易所挂牌上市，是陕西省首个由科研院所改制成立的高科技上市公司，控股股东为西北有色金属研究院。公司着力推进资本运营，子公司天力复合于2023年7月12日在北交所正式上市交易。 图1：西部材料股权结构（截至2024年Q3季报） 公司是我国稀有金属新材料行业的领先者。公司主要从事稀有金属材料的研发、生产和销售，依托控股股东西北有色金属研究院在相关领域50多年雄厚的科研实力，经过多年的研发积累和市场开拓，已发展成为规模较大、品种齐全的稀有金属材料深加工研发生产基地，拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料、稀贵金属材料、金属纤维及制品、钨钼材料及制品、稀有金属装备、钛材高端日用消费品和精密加工制造等八大业务板块，产品主要应用于航空航天、核电、环保、海洋工程、石化、化工、冶金、电力等行业。 西部钛业、天力复合、西诺稀贵三大子公司分别主营钛及钛合金加工材、层状金属复合材料和稀贵金属材料，营收占比超过90%。 表3：公司主营钛及钛合金加工材、层状金属复合材料和稀贵金属材料等产品的研发、生产及销售 公司营收及归母净利润呈增长趋势，成长性明显。公司2023年实现营业收入32.26亿元，同比增长9.69%；2023年实现归母净利润1.96亿元，同比增长5.96%；公司2020~2023年营收及归母净利润呈增长趋势，复合增长率分别为16.72%和35.38%，业绩成长性明显。2024年Q3因下游需求波动等因素，导致业绩短期波动。 图2：2020年来公司营收平稳增长 图3：2020年来公司归母净利润快速增长 公司产品结构优化，钛制品是主要的营收来源。公司主营业务收入主要包括钛制品和其他稀有金属，其中钛制品是主要的收入来源，收入占比逐年提升，近三年营收占比超过70%。公司产品结构不断优化，航空航天及高端民品占比持续提高，占比超过50%。 图4：钛制品是公司的主要收入来源（单位：亿元） 图5：钛制品毛利率略低于其他金属产品 公司盈利能力呈波动上升趋势，研发投入逐年加大。公司毛利率稳定在20%以上，净利率自2020年起提升明显，至2023年达到8.68%。公司期间费率整体呈现下降趋势，至2024Q3期间费率回升至15.14%。公司持续加大研发投入，研发费用率整体呈上升趋势，2024Q3达到6.67%。 图6：公司盈利能力波动上升 图7：公司期间费率逐年降低，研发费率有所上升 3.钛材行业景气上行，特种市场潜力巨大 3.1.钛材行业：原材料价格波动下降，钛材产能快速放量 上游海绵钛产能快速增加，市场价格波动下降。我国钛产业主要分为钛矿采选、钛白粉生产、海绵钛-钛材生产三大板块，公司钛材业务处于钛产业链中的海绵钛-钛材生产板块，主要是以海绵钛为原材料，通过熔炉、轧制等程序生产出板材、管材等钛材产品。近年来，国内新增及扩产海绵钛项目相继顺利投产，2023年我国海绵钛产量突破20万吨，约为21.8万吨，同比增长24.6%，2019~2023年复合增长率达到27.3%。2023年我国海绵钛产能快速增加，产能增长与刚需匹配失衡，导致海绵钛市场波动，价格从年初8万元/吨降至年底5万元/吨左右。2024年1-10月海绵钛产量约21.44万吨，同比增幅20.95%，海绵钛价格进一步下降至4.4万元/吨左右。 图8：2023年后海绵钛价格波动下降 图9：中国海绵钛产能快速增加 钛锭、钛材产量稳步提升，板材、棒材和管材是主要品类。2023年我国共生产钛锭15.1万吨，同比增长4.1%。2023年我国总共生产钛加工材15.9万吨，同比增长5.3%。其中，中间材约为3.2万吨，成品材约为12.8万吨。 在各类钛材中，板材、棒材和管材为主要品类，合计占比超过80%，板材占比超过50%。 表4：板材、棒材和管材为主要的钛材品类（单位：万吨） 3.2.特种领域：装备建设有望带动钛材需求高增长  航空领域 钛合金广泛应用于军民用飞机结构及航空发动机。钛合金因具有优异的减重和耐热效果在各个国家商用及军用飞机上的用量占比越来越高，主要应用于飞机结构和航空发动机。波音第一架客机B707机身钛合金仅占总质量的0.2%，到最新一代客机B787，钛合金占比已达15%；我国的大飞机C919的钛合金用量与B777相当，占到9%~10%；俄罗斯新一代客机MS-21钛合金用量占比达到25%；国外第三代战斗机上钛合金用量约占机体结构质量的20%~25%，第五代战斗机 F- 22上高达41%。在国外先进航空发动机中，钛合金用量已占发动机总质量的25%~40%，第3代航发F100的钛合金用量达25%，第4代航发F119的钛合金用量达40%。 我国军用飞机更新换代需求明显。根据Flight Global发布的《World Air Forces 2024》，全球军用飞机共计53401架，美国、俄罗斯、中国军机数量位居全球前三，分别拥有13209、4255、3304架，占全球军机数量24.7%、8.0%、6.2%，我国军机在总量和分布上与美国仍存在较大差距，军用飞机更新换代需求大。 图10：我国军机在总量和分布上与美国仍存在较大差距（单位：架） 我国新型军机放量，有望迎来军用钛加工材需求爆发增长。我国新型军机钛合金用量比例逐渐提升，据中国科学院曹春晓院士的报告《航空材料界的“五朵金花”》，歼击机钛合金用量从J-8的2%上升至到J-31的25%；舰载机J-15钛合金用量达到20%，超过美国 F- 18E/F的15%；运输机Y-20钛合金用量达到10%，与美国C-17运输机的10.3%相当。随着近年直20、歼20、运20、空警-500、轰6等新型军机接连放量，我们认为，军用钛加工材需求有望迎来爆发式增长。  舰船领域 钛材具有优异的耐腐蚀性能，广泛应用于舰船。海洋环境中的电解质、溶解氧、海洋生物以及静水压力等对潜艇、深海探测器等海洋工程装备的服役安全性和稳定性造成巨大挑战。钛和氧亲和力极高，在空气或氧介质中，钛材表面极易快速形成一层薄、致密、坚固的氧化膜，这种氧化膜具有很强的自愈性，当氧化膜受到破坏或划伤后，也会很快自愈或再生，这