首次覆盖报告：TOPCon领军企业，加速布局海外市场

电池片专业化龙头企业，业绩阶段性承压。钧达股份于2022年通过资产重组，出售汽车饰件业务相关资产，并收购捷泰科技49%的股权（21年已收购51%），捷泰科技成为钧达股份全资子公司，成功转型为光伏电池片企业。捷泰科技成立于2008年，2022年率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，推动行业电池技术由P型向N型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张新产能，现有滁州、淮安生产基地。N型TOPCon电池产能约40GW，转换效率超过26.3%，是全球光伏电池行业中规模领先、技术领先的龙头企业。由于光伏行业产能阶段性过剩，导致主链价格下跌，24年以来光伏全行业盈利承压，公司24H1实现收入63.74亿元，同比-65.84%，归母净利润-1.66亿元，由盈转亏。 行业：光伏需求稳步向上，电池片产能出清有望加速。光伏发电经济性持续提升，24年1-8月国内光伏新增装机量达到139.99GW，同比+23.71%，考虑到国内对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定决心，叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，且美国降息或将提振光伏电站装机需求，中东、亚非拉等新兴市场或将迎来起量，预计全球2024年装机有望达到480GW，同比+26%。电池片方面，TOPCon目前成为行业主流技术，渗透率已达到70%。 当前电池片价格处于底部，全行业亏损，从新进入者产能关停、行业内兼并收购可以看出电池片环节出清开始加速，供需拐点有望提前到来。 公司竞争力：加速布局高盈利海外市场，坚持研发推动降本增效。公司2023年电池片出货量29.9GW，N型占比68.83%；24H1出货量19.21GW，N型占比提升至85.53%，海外收入占比为13.79%，与23年相比提升9.10Pcts。截至24H1公司拥有40GW高效电池片产能，且公司正在布局阿曼5GW产能，项目落地后公司有望凭借区位和资源优势，以较低成本进入高盈利的美国、欧洲、中东等市场。技术方面，公司对N型电池工艺技术持续优化升级，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化、0BB技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收130.89/160.82/180.20亿元，归母净利润为-3.09/8.88/13.00亿元，基于2024年10月18日收盘价计算，25-26年PE为11x/8x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、资产减值风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1电池片专业化龙头企业，业绩阶段性承压 1.1收购捷泰科技成功实现业务转型，引领行业N型变革 收购优质光伏资产，成功切入光伏赛道。钧达股份成立于2003年，此前主营业务为汽车塑料内外饰件研发、生产与销售，2017年上市。2021年，公司向宏富光伏、上饶展宏购买捷泰科技47.35%/3.65%的股权，完成收购后共持有捷泰科技51%股权，切入光伏电池片领域。2022年，公司通过资产重组，出售汽车饰件业务相关资产，并通过现金与协议转让的方式收购捷泰科技剩余49%的股权，重组完成后捷泰科技成为钧达股份全资子公司，钧达股份成功实现业务转型，主营业务由汽车塑料内外饰件和光伏电池片的双主营业务变更为光伏电池片业务。 产能逐年攀升，规模技术行业领先。捷泰科技成立于2008年，深耕光伏电池片的研发、生产与销售。2015年，公司总产能突破1.2GW，2019年股改成立捷泰科技，2021年产能突破8.5GW，2022年，捷泰科技率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，推动行业电池技术由P型向N型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张新产能，现有滁州、淮安生产基地。N型TOPCon电池产能约40GW，转换效率超过26.3%，是全球光伏电池行业中规模领先、技术领先的龙头企业之一。 图1：捷泰科技发展历程 1.2管理层多为技术出身，从业经验丰富 专业知识储备丰富，产品研发与公司管理能力突出。公司核心技术人员学历层次较高，专业对口，研发成果丰硕，且自从业以来深耕本行业，曾在多所同行业公司任职，对行业特征具备全面的认知与理解，拥有丰富的从业经验。张满良自2020年始担任捷泰科技董事长兼总经理，副总经理由白玉磐担任。另有付少剑担任公司研发部副总监，王立富出任公司研发部副经理。 表1：公司高管及个人简历 1.3转型后营收逐年增长，24年行业供需过剩导致业绩短期承压 TOPCon技术迭代加速，公司营收与利润迎来增长。22-23年随着公司产能释放，叠加行业需求高速增长，营收与利润实现较高增长，2023年全年公司实现收入186.57亿元，同比+60.90%，归母净利润8.16亿元，同比+13.77%。由于光伏行业产能阶段性过剩，导致主链价格下跌，24年以来光伏全行业盈利承压，公司24H1实现收入63.74亿元，同比-32.35%，归母净利润-1.66亿元，由盈转亏。公司技术优势显著，海外产能持续扩张，看好公司在供需合理，产业链价格与盈利回归理性后营收与利润持续提升。 图2：2018年-2024H1公司营收情况 图3：2018年-2024H1公司归母净利润 费用管控能力较为稳定。公司转型后，公司费用管控能力较为良好，期间费用率基本维持在5%左右。2024H1，公司财务/管理/研发/销售费用率分别为1.28%/1.53%/1.75%/0.41%，期间费用率为4.97%，与2023年全年相比-0.26Pcts。 图4：公司期间费用率 2行业：光伏需求稳步向上，电池片产能出清有望加速 2.1度电成本持续下降，光伏需求持续向好 新能源发电成本快速下降，经济性大幅提升。据IRENA统计，受政策支持与产业发展推动，以太阳能和风能为代表的可再生能源发电价格逐步降到与化石燃料相当的水平，可再生能源在电力系统中装机规模越来越大。光伏装机成本从2010年的5124美元/kW降至2022年的876美元/kW，降幅达83%；新投产项目的LCOE从0.445美元/千瓦时降至0.049美元/千瓦时，降幅达89%。 图5：2010-2022年度电成本变化趋势（LCOE，$/KWh） 国内光伏新增装机持续增长。根据国家能源局统计，2024年1-8月国内光伏新增装机量达到139.99GW，同比+23.71%。总体来看国内光伏需求持续高增，叠加产业链价格低位刺激需求，消纳红线放开等因素，我们预计国内全年光伏装机量将达到250GW左右。 图6：国内光伏月度新增装机量 图7：国内光伏年度新增装机量及预测 国务院提出加大非化石能源开发力度+提升消纳能力，需求有望持续向好。国务院2024年5月29日发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，其中提出加大非化石能源开发力度，加快建设以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电光伏基地，到2025年底，全国非化石能源发电量占比达到39%左右；此外，该方案还提出要提升可再生能源消纳能力，加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力。加快配电网改造，提升分布式新能源承载力，积极发展抽水蓄能、新型储能，大力发展微电网、虚拟电厂、车网互动等新技术新模式，到2025年底各地区需求响应能力一般应达到最大用电负荷的3%—5%，年度最大用电负荷峰谷差率超过40%的地区需求响应能力应达到最大用电负荷的5%以上；科学合理确定新能源发展规模，在保证经济性前提下，资源条件较好地区的新能源利用率可降低至90%。我们认为，风光大基地的持续推进、消纳能力的提升与消纳红线的放开有望为国内光伏新增装机带来有力支撑，需求有望持续向好。 图8：2021年5月至今全国新能源并网消纳情况 产业链价格触底，光伏需求有望持续高增。随着产能的持续释放，硅料不再是制约行业发展的瓶颈，随着产业链价格的下行，2023年全球光伏市场持续高景气，全年装机达到390GW，同比+70%。2024年，考虑到国内对于“以更大力度推动我国新能源高质量发展”的坚定决心，叠加消纳红线放宽，组件价格处于低位等因素，且美国降息或将提振光伏电站装机需求，中东、亚非拉等新兴市场或将迎来起量，预计全球2024年装机有望达到480GW，同比+26%。 图9：2011-2024年全球光伏新增装机量及预测 2.2N型渗透率持续提升，行业出清有望加速 N型替代加速，TOPCon已成为行业主流技术。根据CPIA发布的《2023年光伏产业发展路线图》，23年新增产能以N型为主，N型电池片占比23年提升至26.5%，其中TOPCon占比达到23%。2024年以来，随着PERC产能持续退出以及改造，N型占比将进一步提升，根据infolink与CPIA预测，2024年N型占比或将达到79%，其中TOPCon占比最高，PERC市占率进一步萎缩，预计2026至2027年将基本被N型取代。 图11：2023-2030年不同电池技术路线市场占比变化趋势 图10：2023年 H2 起PERC产能退坡分布（GW） 产业链价格持续下行，部分产能陆续关停，行业集中度有望提升。随着产能的持续扩张，光伏主产业链价格从2023年开始呈现下行趋势，从电池片环节来看，根据SMM统计，截至9月20日电池片的交易均价为0.28-0.29元/W，与年初相比，PERC电池片均价跌幅超过20%，TOPCon电池片价格跌幅超过40%。从盈利上看，根据SMM统计，从5月至今电池片环节均处于亏损状态，截至9月6日，电池片亏损在0.03-0.04元/W之间。 图12：电池片价格（元/W） 图13：电池片环节单瓦盈利（元/W） 根据SMM与数字新能源的统计，电池片企业出现不同程度的减产、临时停产，部分企业甚至出现了关停，开工企业开工率基本维持在50%以下运行。根据数字新能源不完全统计，24年约有超过120GW电池片产能存在关停可能性，部分原计划投产的项目出现延期。 表2：国内光伏电池片项目终止、可能终止与减少规模不完全统计 除产能终止、减少规模外，头部厂商的兼并收购也有望加速光伏行业出清与整合。根据通威股份公告，公司拟与润阳股份、上海悦达等润阳股份相关股东、江苏悦达签订《增资意向协议》，取得润阳股份不低于51%的股权，交易总计金额不超过50亿元，交易完成后，润阳股份将成为通威股份控股子公司。我们认为，在行业供需过剩阶段，光伏行业的兼并收购有利于促进光伏行业优质资源整合，减少社会资源浪费和产业低效竞争，提高光伏行业的整体效率，光伏行业的整合和出清有望加速，供需拐点有望提前到来。 3公司竞争力：加速布局高盈利海外市场，坚持研发推动降本增效 3.1产能结构优质，出货量稳步向上 销量稳步向上，海外市场占比持续提升。公司聚焦于光伏电池核心技术环节，持续开展N型电池技术优化升级，加速落后产能淘汰出清，公司于2023年底率先完成对P型电池设备资产减值准备的计提，实现N型技术全面升级，资产结构进一步优化，截止24年6月，公司拥有40GW高效N型电池片产能。 出货量方面，公司2023年实现电池片出货量29.9GW，其中N型占比为68.83%；24H1电池片出货量达到19.21GW，N型占比提升至85.53%。根据infolink发布的电池片出货排名，公司出货量排名逐年上升，由2022年的第五位升至2024年上半年的第二位，公司已成为海外市场客户在选择TOPCon产品时的主要选择之一，且晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、天合光能、阿特斯等国内头部企业均为公司客户，在光伏行业整体盈利承压的背景下，我们认为良好的客户结构能够有效降低回款风险。此外，随着海外各国本土光伏市场逐步兴起，公司秉承全球化发展战略，积极瞄准海外市场，持续完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的开拓及认证，24H1公司海外收入占比为13.79%，与23年相比提升9.