思摩尔国际：激励充分，目标宏伟，研发成果逐步落地

证券研究报告 公司研究 2024年12月30日 经营筑底，收入结构稳步优化。1）自主品牌：全新数字化运营赋能、高速洞察终端需求，连续推出爆品，24H1同比增幅高达71.9%，我们预计全年延续稳健增长；2）封闭式换弹：美国FDA持续加强执法，合规市场稳步复苏；公司核心客户VUSE拳头产品Alto烟草口味PMTA过审、Njoy薄荷醇过审，我们预计公司全美份额持续提升，25年增长有望提速；3）一次性小烟：受制于欧洲监管加强H1收入同比-18.9%，我们预计H2表现平稳。 HNB长坡厚雪，核心供应商有望受益。2023年HNB烟具市场达21.3亿美元（同比+13.7%）、销量达4100万个（同比+18.4%），2019-2023年销售/销量CAGR分别为15%/23%，2023-2028年CAGR预计为13%/10%。英美烟草24年推出新品HILO并已在塞尔维亚发售。公司作为英美烟草深度合作伙伴，HNB领域积累深厚，有望为Glo Hilo提供一体化产品解决方案，未来有望贡献重要增量。 不积跬步无以至千里，多年研发积累逐步进入收获期。公司在雾化底层研究、医疗、美容、HNB等领域持续加大研发投入，24H1研发费用率达15%。目前在HNB、美容（推出实现高粘度精华雾化美容仪）、医疗（24H1完成数款针对哮喘&慢阻肺的药物传送装置的开发&生产布局，同时产品研发路径与欧美监管机构达成一致意见，分别进入预临床或注册批次生产阶段）等领域，公司研发成果商业化逐步落地，中期伴随业绩释放，费用率有望逐步下降。 相关研究 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为48.8X、41.9X、25.6X。 风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 研究团队简介 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获2023年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。