电子行业2025年度策略：从AI看半导体新周期

日期：2024年12月24日 【中泰电子】2025年度策略：从AI看半导体新周期 分析师： 王芳S0740521120002，杨旭S0740521120001 1 目录 一、当前周期：AI和非AI分化加剧 1.1AI云带动全球半导体周期走出低谷向上 2.2非AI部分周期上行由库存周期拉动 3 周期复盘：创新大周期+3-4年库存小周期特性显著 图表：创新大周期+3-4年库存小周期特性显著 6000 费城半导体指数月平均值（左轴）全球半导体月度销售额（十亿美元·右轴） 一：台式电脑 1991年1月~2001年9月 二：笔记本电脑&功能机 2001年9月~2009年12月 三：智能手机&IOT&数据中心 2010年1月~2019年11月 四：汽车&AI 2019年11月~未来 互联网 泡沫破裂 全球金融危机 2018年10月 存储价格回落，需求随硅含量 提升步伐增加 2008年9月 2000年10月 存储价格崩盘 AI驱动 2002年1月 2009年2月 汽车、智能运算等应用支撑硅含量提升，判断第四阶段复合增速仍高于第三阶段的12.31% 危机过后，需求基石稳固，快速回升 60 500050 400040 300030 200020 100010 1994/5/1 1994/11/1 1995/5/1 1995/11/1 1996/5/1 1996/11/1 1997/5/1 1997/11/1 1998/5/1 1998/11/1 1999/5/1 1999/11/1 2000/5/1 2000/11/1 2001/5/1 2001/11/1 2002/5/1 2002/11/1 2003/5/1 2003/11/1 2004/5/1 2004/11/1 2005/5/1 2005/11/1 2006/5/1 2006/11/1 2007/5/1 2007/11/1 2008/5/1 2008/11/1 2009/5/1 2009/11/1 2010/5/1 2010/11/1 2011/5/1 2011/11/1 2012/5/1 2012/11/1 2013/5/1 2013/11/1 2014/5/1 2014/11/1 2015/5/1 2015/11/1 2016/5/1 2016/11/1 2017/5/1 2017/11/1 2018/5/1 2018/11/1 2019/5/1 2019/11/1 2020/5/1 2020/11/1 2021/5/1 2021/11/1 2022/5/1 2022/11/1 2023/5/1 2023/11/1 2024/5/1 00 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 全球半导体年度销售额(亿美金）yoy 1994-2000 互联网/PC热潮 2001-2007 2G手机/PC快速增长消费电子新品涌现 2008-2010 2011-2014 2015-2018 金融危机与复苏 智能手机需求爆发 内存供不应求 2019-2022 缺芯潮 2023-Now AI爆发 1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：Wind，SIA，中泰证券研究所4 2023年5月开始，半导体月度销售额同比增速触底，6月开始同比增速反弹，11月同比增速首次转正，已进入新一轮上行周期 1）2019/8上行周期起点。2019/7为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增长； 2）2022/3下行周期起点。2022/2增速达到本轮上行周期高点。 3）2022/9月进入负增长阶段。根据我们统计的2000年来的6轮周期，其中1轮周期中该阶段不存在，1轮周期中该阶段为10个月，其他4轮周期中为6-7个月。 4）2023年6月下行周期终点。2023年5月增速达到本轮下行周期低点，6月开始增速向上。 5）2023年11月进入正增长阶段。 SIA数据显示，2024年10月全球半导体销售额达到569亿美元，同比增长22%，环比增长3%。 时长范围 图表：历年周期表格 开始时间 结束时间 时长（月） 开始时间 结束时间 时长（月） 开始时间 结束时间 时长（月） 开始时间 结束时间 时长（月） 开始时间 结束时间 时长（月） 开始时间 结束时间 时长（月） 开始时间 结束时间 时长（月） 2001/10 2002/06 9 NA NA 0 2009/04 2009/10 7 2012/01 2012/04 4 2016/06 2016/08 3 2019/08 2020/01 2002/07 2004/06 24 2005/08 2008/06 36 2009/11 2010/04 6 2012/05 2014/03 23 2016/09 2004/07 2005/06 12 2008/07 2008/10 4 2010/05 2011/06 14 201 2005/07 2005/07 1 2008/11 2009/03 5 来源：Wind，SIA，中泰证券研究所5 图表：半导体月度销售额同比增速与费城半导体指数 来源：Wind，SIA，中泰证券研究所6 24Q3四大云厂商资本支出合计598亿美元，创历史新高，yoy+61%，qoq+12%。 Meta24Q3资本支出（含融资租赁）为92亿美元，yoy+36%，qoq+9%；亚马逊资本支出226亿美元，yoy+81%，qoq+28%； 谷歌资本支出131亿美元，yoy+62%，qoq-1%；微软资本支出149亿美元，yoy+50%，qoq+7%。 图表：云厂商资本支出（亿美元） 来源：wind，Meta财报，彭博，中泰证券研究所7 Q3云厂商资本开支持续增长：微软、Meta、亚马逊三季度资本开支环比继续向上，全年资本开支有望上修。谷歌三季度资本开支在Q2超预期后环比持平，但预期2025年资本开支将继续保持显著增长，并称“对Al的长期投资正在得到回报”； 四大云厂商Q3资本开支持续高增，预计2024年资本支出有望大幅增长。我们预计美国四大互联网公司整体24年的资本支出会从23年近1500亿美元增长至24年的2285亿美元。考虑到普通服务器增速放缓，预计增长将主要由AI拉动，体现为AI硬件方面投资。 图表：资本支出预测 公司资本支出 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023 24Q1 24Q2 24Q3 2024E 微软（亿美元） 66 89 99 97 352 110 139 149 650 YoY 24% 30% 58% 55% 42% 66% 55% 51% 85% 谷歌（亿美元） 63 69 81 110 323 120 132 131 500 YoY -36% 1% 11% 45% 2% 91% 91% 62% 55% Meta（亿美元） 71 64 68 79 281 67 85 92 370-400 YoY 28% -18% -29% -14% -12% -5% 33% 36% 37% 亚马逊（亿美元） 142 115 125 146 527 149 176 226 750 YoY -5% -27% -24% -12% -17% 5% 54% 81% 42% 合计（亿美元） 342 336 372 432 1483 446 532 598 2285 YoY -4% -9% -6% 9% -2% 30% 58% 61% 54% 注：微软以CY统计 来源：wind，彭博、Meta官网，中泰证券研究所8 AI驱动存储市场规模向上：AI服务器、AIPC、AI手机的单机DRAM、NAND容量提升，HBM市场继续高增。 WSTS预计2024年全球半导体存储器市场规模1671亿美金，yoy+81%，预计2025年达到1894亿美金，yoy+13%。 2024年存储价格提升是2024年市场规模提升的主要因素，预计随着AI服务器、AIPC、AI手机的传统DRAM、NAND的单机容量提升，叠加HBM 市场规模的扩容，存储需求长期处于上升通道。 美光预计24年HBM市场规模160亿美金，预计25年市场规模超过300亿美金，预计到2030年市场规模超过1000亿美金。 图表：存储器市场规模（亿美金） 2000 存储器 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 来源：WSTS，中泰证券研究所 2002200320042005200620072008200920102011201220132015201620172018201920202021202220232024e2025e 9 存储价格短期承压，持续关注后续拐点。 价格趋势：存储价格自23Q3开始上涨，此后全面连续上涨3个季度，24Q3不同下游的价格出现分化，24Q4除服务器存储外，手机、PC存储价格下降。 底部价格涨幅：上轮周期价格高点在21Q4，DRAM、NAND价格自高点下降80%左右，价格在24Q2触底（原厂自23Q4开始陆续主动减产），自24Q3DRAM、NAND价格上涨，截至24Q3末，平均来看DRAM、NAND价格自底部上涨80%+。 图表：DRAM合约价（美金/颗） 图表：NANDWafer现货价（美金/片） DDR48Gb1Gx8DDR44Gb256Mx16DDR34Gb256Mx16128GbTLC256GbTLC512GbTLC 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2016-62017-62018-62019-62020-62021-62022-62023-62024-6 7 6 5 4 3 2 1 0 2019/1/142020/1/142021/1/142022/1/142023/1/142024/1/14 来源：DRAMexchange，中泰证券研究所10 图表：Trendforce存储价格预测 来源：Trendforce，中泰证券研究所11 目录 一、当前周期：AI和非AI分化加剧 1.1AI云带动全球半导体周期走出低谷向上 2.2非AI部分周期上行由库存周期拉动 12 以全球前60大半导体企业库存周转平均天数为基础进行复盘 库存周期：主动去库、被动去库、主动加库、被动加库，一般42个月为一轮周期，其中四个阶段的平均时长为3个月、16个月、10个月、15个月。 库存水平：历史高点为5.2个月，历史低点为2.3个月，合理水平约3.3个月（100天）。 与费半指数关系：上行周期费半拐点领先库存高点3个月，下行周期费半拐点领先库存低点3个月 现状：24Q3末库存进一步环比回落至138天，高于历史中枢水平、但为本轮周期内相对低点。 短周期：库存是重要跟踪指标 表：半导体库存周期 开始时间结束时间时长（月） 开始时间 结束时间时长（月） 开始时间 结束时间时长（月） 开始时间 结束时间时长（月） 开始时间 结束时间时长（月） 开始时间 结束时间时长（月） 开始时间结束时间时长（月） 时长范围 （月） 平均时长 （月） 上行周期 被动去库 2001/10 2004/06 33 2005/08 2006/09 14 2009/04 2010/04 13 2012/01 2012/03 3 2016/06 2017/06 13 2019/07 2020/12 18 2023/062024/0916 3~33 16 主动补库 NA NA 0 2006/10 2008