当前光伏行业景气度已接近底部，政策端通过能耗、工艺水平等关键生产指标引导供给侧进行结构调整，行业协会发挥引导作用减少低价竞争，供给增速或将显著放缓并进一步实现尾部出清，过程中行业利润有望向头部集中，竞争格局得到改善。行业景气度拐点在即，建议关注能耗、工艺水平领先的晶硅头部企业，以及格局有望优化的辅材龙头。
从产业开工率、资本开支以及上市公司盈利水平等指标来看，光伏行业已接近下行周期底部，但供需矛盾尚未得到有效解决。我们认为行业完成调整需要内部竞争与外部催化相结合，近期政策监管端发力有望引导行业走出低谷。
晶硅产业链产能利用率持续低位，近期进入去库存周期，开工率有望迎来回升拐点。进入2024年，光伏板块整体资本开支环比显著减少，2024Q3进一步收缩，制造端产能扩张周期已进入尾声，供给侧进入调整阶段。晶硅企业盈利持续承压，成本压力向辅材传导。2023Q4起，光伏晶硅产业链整体归母净利润持续亏损，若排除以技术迭代为主因造成的大量资产减值准备的影响，光伏行业自23Q3起呈现波动下行趋势，24Q3行业整体归母净利润亏损。
政策端对供给侧产能低能耗、高技术含量的引导已现雏形。2024年11月20日，工信部发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，对硅料电耗、硅片水耗要求相对较高。根据CPIA数据，2023年硅料平均还原电耗43kWh/kg，综合电耗57kWh/kg，高于新建项目标准(还原40kWh/kg，综合53kWh/kg)；同期硅片平均水耗870t/百万片，高于新建及改造项目540t/百万片上限要求。工艺方面，对组件转换效率及衰减率作出要求，当前头部企业可基本满足要求，竞争激烈程度有望得到缓解，避免二三线企业采取低价竞争策略，需求或将向头部集中。
晶硅价格从企业盈利持续承压和行业协会引导两方面来看或已接近历史底部，回升仅待需求催化。从历史长周期角度，当前晶硅各环节价格已达到历史低点；从各环节近期价格走势角度，硅料已企稳现回升势头，硅片、电池片、组件价格偶有微幅下调，通过分析历史上各环节价格波动，我们认为硅料价格企稳有望对整体产业链形成有利底部支撑，下一个组件开工侧的需求向上拐点有望拉动整体价格有效回升。
我们推测，短期晶硅产业链价格上探空间有多大，主要受到以下两个事件节点影响：①2025H1集中式电站招标规模能否上量；②2025Q3开工侧季节性高峰头部组件企业的产能利用率能否回升。
建议关注：1）高能耗环节具备技术规模优势，各项指标领先的龙头企业通威股份、福莱特；2）凭借高技术研发水平以及品牌渠道领先优势，有望受益于格局优化的头部晶硅企业隆基绿能、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、爱旭股份、东方日升；3）节能节水生产设备优质企业双良节能。
风险提示：原材料价格大幅波动；海外政策变动风险；光伏装机不及预期。
