2025年医药生物行业投资策略：律回春渐，序启新章

｜证券研究报告｜ 律回春渐，序启新章 ——2025年医药生物投资策略 2024.12.24 中泰医药首席祝嘉琦 S0740519040001 zhujq@zts.com.cn 分析师： 联席首席谢木青 S0740518010004 xiemq@zts.com.cn 联席首席曹泽运 S0740524060002 caozy@zts.com.cn 孙宇瑶（执业编号：S0740522060002）崔少煜（执业编号：S0740522060001）于佳喜（执业编号：S0740523080002）穆奕杉（执业编号：S0740524070001） 投资摘要 律回春渐，序启新章：从产业趋势及经营周期把握投资机会。截至2024年12月16日，申万医药生物指数全年下跌9.44%，连续4年呈下跌趋势。2024年初，医疗反腐持续推进，药品价格治理等医改政策进一步出台，行业整体承压，Q3报表端尤为明显。在2024年尾声，宏观政策出现显著回暖，同时医保局态度发生明显转变，积极推进医保基金预付工作、大力赋能商业保险、持续鼓励创新药进入医保等 措施，与过往的“政策工具包”形成明显对比。2024年医药行业的出清更为彻底，展望2025年，在宏观刺激政策的共振下，医药行业的基本面改善、配置性价比都会成为吸引资金的重要因素。我们建议从3个维度配置医药板块： 从政策利好的方向，产业发展的趋势维度：1）创新代表未来，政策全链条支持创新药发展，全球化及商业化是重要因子：艾力斯、贝达药业、亚盛医药、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉。2）集采保障基础用药，制造优势的原料药制剂一体化企业的产业升级：华海药业、健友股份、仙琚制药。3）基药目录催化，内需驱动的中药优质个股：东阿阿胶、佐力药业、方盛制药。4）GLP-1产业发展方兴未艾，需求持续扩容，专利陆续到期带来产业链机会：诺泰生物、圣诺生物。 从行业周期及企业经营的困境反转维度：1）考虑行业竞争出清、投融资等需求端回暖、以及新业务增量，制药产业链有望困境反转：CRO/CDMO，药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份；原料药，天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立。2）专项债、政府补贴等政策推动下设备招投标的复苏：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜。3）上游及低耗的触底回升，诺唯赞、美好医疗；关注诊断产业链集采出清的结构性机会。 从宏观共振的顺周期回暖维度：1）消费医疗；2）消费属性疫苗、生长激素等生物制品。 风险提示：政策变化风险、药品研发风险等、海外药品加速进入导致竞争加剧的风险、研报使用的信息存在更新不及时的风险、市场规模测算不及预期的风险和第三方数据失真的风险。 市场表现：化学制药、中药具备明显相对收益 2024年初至今医药板块收益率-10.62%，位于31个子行业第31位，其中化学制药-0.71%，其余子板块均有不同程度下跌。 分市值：中、大市值标的表现优异；年初“国九条”发布，小市值企业面临较大压力，9月宏观刺激政策后活跃度有所回升。 分涨跌幅：151支个股实现正收益，多数标的收益率位于-30%~30%之间。 图表：2024年初迄今申万行业涨跌幅/%图表：2024年以来医药子行业涨跌幅（单位%） 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2024/12/20） 图表：医药生物与沪深300指数2019-2024年走势图表：医药板块分市值收益率情况（加权平均，单位%）图表：年初迄今不同收益率区间个股数量（个） 资料来源：wind，中泰证券研究所（注：分市值涨跌幅剔除涨跌幅≥±100%的极值，截止至2024.12.20）5 板块估值仍处底部区间，基金持仓仍旧低配 医药板块TTM估值约27.3倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率28.8%；盈利预测市盈率23.8倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率18.2%，仍处于历史底部区间。同时子板块之间的估值差异进一步缩小，行业性价比愈发凸显。 截至2024Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比9.69%（环比下降2.07pp)，扣除医药基金后占比6.69%（环比下降0.17pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.79%，配置占比较2024Q2下降1.13pp，当前板块仍被显著低估。 图表：医药板块盈利预测市盈率 图表：医药板块TTM估值与历史平均 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2024/12/20） 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2024/12/20） 图表：2024年Q3基金医药持仓变化（%） 6 财务表现：阶段影响有望出清，行业迎来基本面修复 2024Q1-Q3，医药上市公司累计收入下降0.33%，利润总额下降7.4%，扣非净利润下降4.56%。2024Q3，医药板块收入同比增长0.47%，利润总额同比下降13.0%，扣非净利润同比下降13.6%，收入环比提升1.7pp，由负转正，收入端出现企稳改善表现， 利润端表现进一步出清态势。今年以来，医药行业受到持续整治行动影响，新产品入院困难、药品耗材相对管控、医院基建及招投标放缓，院内整体业务面临压力。院外OTC、消费医疗等受到宏观经济环境扰动，同样表现较弱。前期强势板块随着基数高企有所走弱，但部分前期承压的细分行业逐步走出低谷，经营持续改善。 分行业看，2024Q1-Q3收入增速排序为化学制剂（+4.46%）、化学原料药 （+3.46%）、医疗器械（+1.22%）、医药商业（+1.39%）、中药（-3.25%）、医疗 服务（-4.88%）、生物制品（-17.35%）；扣非净利润增速排序为化学制剂（+48.97%）、化学原料药（-1.37%）、医疗器械（-4.20%）、医药商业（-7.06%）、中药（-8.59%）、医疗服务（-29.53%）、生物制品（-34.28%）。 图表：医药板块营收单季度及累计同比增长 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表：医药板块营收单季度及累计同比增长 图表：医药板块利润总额单季度及累计同比增长 图表：医药板块扣非单季度及累计同比增长 医药板块原料药化学制剂中药 医药板块原料药化学制剂中药医药板块原料药化学制剂中药 生物制品医药商业医疗器械医疗服务 23Q123H1233Q23A24Q124Q224H124Q3243Q 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 资料来源：wind，中泰证券研究所 生物制品医药商业医疗器械医疗服务 23Q123H1233Q23A24Q124Q224H124Q3243Q 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 生物制品医药商业医疗器械医疗服务 23Q123H1233Q23A24Q124Q224H124Q3243Q 120.0% 70.0% 20.0% -30.0% -80.0% -130.0% 7 上游配套：2024Q1-Q3,CRO&CDMO板块收入-7.39%，受新 冠基数、全球投融资趋缓、汇率等影响，板块增速有所波动。随 着海外加息节奏逐步放缓，投融资改善，生物安全法案预期趋稳，CRO&CDMO板块有望恢复至10%以上需求端增长，科研试剂板块逐步复苏中，未来增长可期。 中游制造： 化学药：化学原料药板块收入+3.46%，化学制剂收入+4.46%，原料药价格逐步筑底企稳，下游需求不断恢复，新业务迎来增长；创新药商业化放量，带量采购、医疗反腐等影响边际趋缓，谈判 药品续约规则持续优化，行业有望持续向好，预计未来药品整体行业保持0-10%增长。 医疗器械：收入+1.22%，新冠影响出清，恢复增长。目前医疗器械集采持续深化，陆续开始执行，预计当前仍然处于消化影响过程中。医疗设备招投标有望在财政政策变化预期下迎来快速恢复。 中药：收入-3.25%，品牌OTC增长韧性十足，更多创新中药加速获批+品牌OTC提价增效，预计行业保持0-10%稳健增长。 血制品：收入-1.67%，2023年高基数下，收入保持相对平稳，行业集中度持续提升，整体边际向好，预计行业保持0-5%增速。 疫苗：收入-38.65%。伴随新品陆续上市，消费回暖，预计行业将缓慢恢复。 下游终端： 民营医院收入+1.96%，受消费疲软及医保控费影响，民营医院阶段承压，预计随着消费复苏有望逐步迎来修复。 连锁药店收入+6.74%，2024年药品价格治理深化，要求线上线下、院内院外价格统一，带来药店行业阶段镇痛。 ICL收入-9.37%，反腐、价格竞争带来阶段扰动。影响因素趋于稳定，有望逐步迎来修复。 图表：医药行业产业链环节梳理及对应增速展望 资料来源：wind，36Kr，头豹研究院，Frost&Sullivan，PrecedenceResearch，多宁生物，资产信息网，约原素，中泰证券研究所 1.2政策概览：医保结余稳健提升，医疗反腐趋向常态 医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2024年1-10月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入23065.07亿元，同比上涨8.9%；总支出19165.88亿元，同比上涨8.9%，当期结余率约16.9%。新冠疫情后前期积压的诊疗需求快速释放，导致当期医保支出提升较快。医保基金持续保持结余，2024年10月末累计结余约51607亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望持续稳定。 医疗反腐趋向常态，常规活动陆续恢复。国家卫健委、市场监管总局等多部门陆续《关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》、《医药企业防范商业贿赂风险合规指引（征求意见稿）》等通知、指引。目前公告常态化趋势下边际缓和，学术推广活动已经开始陆续恢复，医院采购逐渐回暖，2025年有望持续升温。 图表：全国医保基金历年收支及对应增速/亿元 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324年1-10月 图表：全国医保当期结余率略有波动 全国基本医保基金总收入 4,6165,6177,587 9,424 11,221 12,762 14,390 16,315 18,836 21,384 24,421 24,846 28,710 30,92227,111 23,065 yoy% 21.7%35.1% 24.2% 19.1% 13.7% 12.8% 13.4% 15.5% 19.3% 10.2% 1.7% 15.6% 7.7%-12.3% 8.9% 全国基本医保基金总支出 3,7204,7276,141 7,951 9,710 11,024 12,246 12,131 15,176 17,822 20,854 21,032 24,011 24,59722,043 19,166 yoy% 27.1%29.9% 29.5% 22.1% 13.5% 11.1% -0.9% 25.1% 23.6% 12.2% 0.9% 14.2% 2.4%-10.4% 8.9% 当期结余 8901,445 1,473 1,511 1,738 2,145 4,184 3,660 3,562 3,567 3,814 4,699 6,3255,068 3,899 累计结余 3,7225,167 6,640 8,151 9,889 12,034 16,218 19,878 23,440 27,697 31,500 36,122 42,64047,707 51,607 当期结余率 19.0% 15.6% 13.5% 13.6% 14.9% 25.6% 19.4% 16.7% 14.6% 15.4% 16.4% 20.5%18.7% 16.9% 职工基本医疗保险收入 3,4203,9554,945 6,062 7,062 8,038 9,084 10,274 12,183 13,4