2024年商业地产行业回顾与2025年信用风险展望

www.lhratings.com研究报告1 2024年商业地产行业回顾与 2025年信用风险展望 联合资信工商评级|罗星驰|曹梦茹 2024年商业地产行业在销售端延续去库存态势，新增供应持续缩减，开发投资低迷。运营方面，部分一线城市商场类物业出现企稳改善迹象，但办公楼物业出租率和租金水平均仍处于下行通道。 展望2025年，随着商场类物业过去几年较为倚赖的餐饮业态出现下滑态势，国家是否能针对消费端出台强力刺激政策对于商场类物业将有较大影响；在经济增长面临较多不确定性因素的环境下，办公楼租金收入预计仍将下行；商业地产企业面临投资性房地产估值下降风险，影响利润水平和长期偿债能力。2025年行业到期债券规模同比下降，除部分企业面临集中偿债压力外，商业地产行业整体信用风险基本维持稳定。 一、商业地产行业2024年运行概况 2024年，中国宏观经济延续恢复向好态势，外需有所回暖，但内需仍面临较大挑战，房地产市场于四季度在核心城市出现一定回暖迹象，但整体仍处于调整转型过程中。在商业地产领域，新开工面积进一步走低，但开发投资完成额降幅有所收窄，办公楼销售额降幅基本稳定但商业营业用房销售降幅扩大，随着新增供应的整体缩减，延续去库存态势。 （一）开发投资端 2024年1－11月，商业营业用房及办公楼开发投资完成额延续下行趋势但降幅有所收窄，新开工面积降幅扩大，未来几年商业地产新增供应量预计将显著下滑。 2024年前三季度，我国国内生产总值同比增长4.8%，经济总体运行平稳，但依然面临着国内有效需求不足、企业经营压力较大的挑战。房地产作为重点风险领域之一，上半年开发投资完成额同比降幅进一步扩大。从商业地产细分行业来看，2024年1－11月，商业营业用房开发投资完成额为6430.06亿元，新开工面积为4516.56万平方米，同比分别下降13.6%和23.3%；办公楼开发投资完成额为3802.89亿元，新开工面积为1723.67万平方米，同比分别下降7.4%和25.6%。商业营业用房和办公楼开发投资完成额降幅有所收窄，但新开工面积降幅均有所扩大，预计未来几年商业地产新增供应量将显著下滑。 20000 15000 10000 5000 30% 20% 10% 0% -10% 0 20142015201620172018201920202021202220232024年 1-11月 -20% 商业营业用房开发投资完成额（左，亿元）办公楼开发投资完成额（左，亿元）商业营业用房开发投资完成额累计同比（右）办公楼开发投资完成额累计同比（右） 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图1.1全国商业地产开发投资情况 25000 20000 15000 10000 5000 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 20142015201620172018201920202021202220232024年 1-11月 商业营业用房新开工面积（左，万平方米）办公楼新开工面积（左，万平方米） 商业营业用房新开工面积累计同比（右）办公楼新开工面积累计同比（右） 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图1.2全国商业地产新开工面积情况 （二）销售端 2024年1－11月，实体商业运营面临较大挑战，宏观经济增速影响办公楼需求，商业地产整体去化承压，商业营业用房和办公楼销售额降幅均在10%以上。 2024年1－11月，全国消费市场整体有所复苏，商品零售额和餐饮收入同比分别增长3.2%和5.7%。从不同业态来看，限额以上零售业单位中，百货店和品牌专卖店零售额同比分别下降2.9%和0.7%，实物商品网上零售额同比增长7.4%（占社会消费品零售总额的26.7%），实体商业运营在电商冲击下仍面临较大挑战。同期，商业营业用房销售额4995.86亿元，同比下降13.4%，降幅有所扩大。办公楼方面，宏观经济景气度和租金水平的整体持续下调对办公楼销售形成较大压力，2024年1－11月办公楼销售额2687.95亿元，同比下降13.0%，降幅较上年基本保持稳定。 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 20142015201620172018201920202021202220232024年 1-11月 商业营业用房销售额（左，亿元）办公楼销售额（左，亿元） 商业营业用房销售额累计同比（右）办公楼销售额累计同比（右） 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图1.3全国商业地产销售额情况 （三）供求关系 2024年1－11月，商业营业用房和办公楼新增供应量处于低位，后续去库存仍有赖于需求的提振和投资回报率的改善。 近年来商业地产供需规模持续缩减，同时受房地产企业流动性压力等因素影响，供需格局存在较大波动。2024年1－11月，商业地产新增供应量创近年来的新低，商业营业用房和办公楼的竣工销售比均在0.6倍左右，行业处于大量存量项目去库存阶段。后续商业地产供求矛盾的缓解仍有赖于宏观经济提振需求，加之当前商业地产项目投资回报率处于较低水平，行业仍将持续面临库存消化及优胜劣汰的压力。 150001.5 100001.0 50000.5 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年 1-11月 0.0 商业营业用房竣工面积（左，万平方米）竣工销售比（右，倍） 商业营业用房销售面积（左，万平方米） 注：竣工销售比=竣工面积/销售面积，小于1说明供不应求，大于1说明供大于求数据来源：国家统计局，联合资信整理 图1.4全国商业营业用房供求情况 5000 4000 3000 2000 1000 0 1.5 1.0 0.5 0.0 20142015201620172018201920202021202220232024年 1-11月 办公楼竣工面积（左，万平方米）办公楼销售面积（左，万平方米）竣工销售比（右，倍） 注：竣工销售比=竣工面积/销售面积，小于1说明供不应求，大于1说明供大于求数据来源：国家统计局，联合资信整理 图1.5全国办公楼供求情况 （四）行业政策 基础设施REITs进入常态化发行阶段，消费基础设施资产可申报项目范围进一步明确，发行效率有望提升。 2024年7月26日，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“1014号文”），标志着基础设施REITs进入常态化发行阶段。在消费基础设施资产方面，1014号文规定可申报的项目包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。此外，1014号文进一步规范了相关申报推荐和审核发行程序，有利于提升审核质量与效率。未来随着消费基础设施REITs逐步发展完善，将有望成为商业地产企业的重要退出途径，有利于行业的健康发展。 二、重点城市商业地产运行情况 2024年前三季度，四大一线城市零售物业运营表现分化，其中深圳运营表现改善、上海运营表现企稳、北京和广州仍处于以价换量的租金下行阶段。写字楼方面，四大一线城市写字楼租金水平均尚未止跌，空置率上升至20%左右且尚未完全企稳。 （一）区域环境 2024年前三季度，四大一线城市GDP同比均保持增长，其中北京和深圳GDP增速高于全国平均增速，广州GDP表现受汽车工业拖累较大。消费方面，四大一线城市社会消费品零售总额增速均低于全国平均水平，整体消费预期趋于谨慎，房价下跌对于居民消费抑制能力较强，消费内生修复较为缓慢。 表2.1重点城市最新经济及人口统计情况 项目 北京 上海 广州 深圳 全国 2024年前三季度GDP（亿元） 33462.0 34389.18 22149.95 25934.28 949745.7 2024年前三季度GDP增速（%） 5.1 4.7 2.0 5.4 4.8 2024年1－10月社会消费品零售总额增速（%） -1.3 -2.0 0.5 1.0 3.5 数据来源：国家统计局及各地方统计局，联合资信整理 （二）运营情况 1.北京 2024年前三季度，北京优质零售物业空置率和首层租金均呈持续下降，存在一定的以价换量现象；优质写字楼空置率有一定的企稳回落态势，但租金水平仍未止跌，写字楼运营仍面临较大压力。 12%50 10%40 8% 30 6% 20 4% 2%10 0%0 2014-092016-092018-092020-092022-092024-09 北京:优质零售物业空置率（左） 北京:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天） 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.1北京市优质零售物业运营情况 25% 500 20% 400 15% 300 10% 200 5% 100 0% 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 0 2024-09 北京:优质写字楼空置率（左） 北京:优质写字楼租金（右，元/平方米·月） 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.2北京市优质写字楼运营情况 2.上海 2024年前三季度，上海市优质零售物业和租金水平基本保持平稳，若不考虑出行限制期间的影响，与2018－2019年的运营表现相比变化不大。写字楼方面，前三季度上海市优质写字楼空置率仍持续走高，超过历史峰值，且租金水平仍呈小幅下跌趋势。 14%80 12%70 10%60 8%50 40 6%30 20 2% 10 0% 0 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2024-09 4% 上海:优质零售物业空置率（左） 上海:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天） 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.3上海市优质零售物业运营情况 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 350 300 250 200 150 100 50 0 2024-09 上海:优质写字楼空置率（左） 上海:优质写字楼租金（右，元/平方米·月） 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.4上海市优质写字楼运营情况 3.广州 2024年前三季度，广州市优质零售物业空置率基本企稳，租金水平延续下跌态 势；优质写字楼空置率自2020年以来大幅上升，当前有一定的企稳态势，但租金水平下跌幅度较大，整体呈现以价换量的走势，2019年以来的大量新增供应入市以及宏观经济增速压力对区域市场造成较大冲击。 14%45 12%40 35 10%30 8%25 6%20 4%15 10 2%5 0%0 2014-092016-092018-092020-092022-092024-09 广州:优质零售物业空置率（左） 广州:优质零售物业首层租金（右，元/平方米·天） 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.5广州市优质零售物业运营情况 20% 200 15% 150 10% 100 5% 50 0% 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 0 2024-09 广州:优质写字楼空置率（左） 广州:优质写字楼租金（右，元/平方米·月） 数据来源：Wind，联合资信整理 图2.6广州市优质写字楼运营情况 4.深圳 2024年前三季度，深圳市优质零售物业空置率小幅回落，租金水平基本保持稳定，运营状况有所改善；优质写字楼运营压力仍在加大，空置率进一步上升