山东出版首次覆盖报告：教材教辅主业稳健，积极探索多元布局

买入（首次） 股价（2024年12月27日）11.07元 教材教辅主业稳健，积极探索多元布局 ——山东出版首次覆盖报告 公司研究|首次报告山东出版601019.SH 目标价格15.60元 52周最高价/最低价14.2/7.8元 总股本/流通A股（万股）208,690/208,690 A股市值（百万元）23,102 山东省出版发行龙头，教材教辅为核心主业，积极探索多元化布局。山东出版拥有以出版、发行、印刷、物资贸易为主的全产业链业务，融合数字出版、研学文旅、智慧教育、融媒体等创新业务。2019-2023年，公司营收从97.67亿元增长至 121.54亿元，CAGR达5.62%，除2020年受疫情冲击影响，其余年份均保持稳健增长；归母净利润从15.44亿元增长至23.76亿元，CAGR达11.37%。 教材教辅出版发行主业稳健增长。2019-2023年，公司教材教辅出版/发行业务的营业收入CAGR分别为10.55%/7.18%。教材教辅业务核心变量之一为学生人数，近 几年山东省常住人口数稳定，2023年为1.01亿人，位列全国第二。新生儿方面，2016~2017年出现的生育小高峰，预计将于2035年前陆续完成K12教育，从而在中短期支撑业务增长。从K12学生结构变化看，初高中学生占比从2016年的41.1%提升至2022年的43.6%。相比于小学生，初高中生是教辅需求的主力军，随着初高中学生占比提升增加对教材教辅需求量，有望助力教材教辅业务稳健增长。 图书零售市场相对疲软，公司一般图书业务稳中有进。图书零售市场整体相对不景气，19-23年CAGR为-2.8%，公司一般图书出版业务和发行CAGR增速分别为- 3.45%/3.45%，2023年公司图书零售的实洋占有率1.39%。公司子公司书店集团充分利用线下渠道的优势，积极推动线下销售增长，同时聚焦内部私域、外部私域和三方公域三类流量，打造数字化门店、企微社群、三方店铺、线上分销四张网络，促进书店集团互联网化转型升级发展。 积极探索新业务布局，研学文旅快速发展。1）研学文旅方面，公司持续完善业务多主体布局，24H1研学文旅业务营业收入同增超60%；2）智慧教育方面，公司开发 建设融合教辅出版和大数据技术的“作业+学情诊断大数据反馈”项目，积极推进课后延时“大阅读”服务。3）出版融合方面，推动书店开展多元服务场景。 盈利预测与投资建议 公司为山东省出版发行龙头企业，核心业务教材教辅主业保持稳健增长，同时积极探索研学、智慧教育等新业务布局。我们预计24-26年归母净利润分别为19.57/21.77/23.14亿元，对应EPS0.94/1.04/1.11元。根据可比公司2025年P/E调整后均值15倍，对应目标价15.60元，首次给予买入评级。 风险提示政策风险；K12学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2024年12月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -2.47 2.79 -9.19 24.78 相对表现% -3.83 0.9 -16.68 5.46 沪深300% 1.36 1.89 7.49 19.32 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,231 12,154 12,993 13,550 14,113 同比增长(%) 3.1% 8.2% 6.9% 4.3% 4.2% 营业利润(百万元) 1,672 2,021 1,914 2,137 2,278 同比增长(%) 9.7% 20.9% -5.3% 11.6% 6.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,684 2,376 1,957 2,177 2,314 同比增长(%) 9.8% 41.1% -17.6% 11.2% 6.3% 每股收益（元） 0.81 1.14 0.94 1.04 1.11 毛利率(%) 39.0% 37.1% 37.6% 37.7% 37.8% 净利率(%) 15.0% 19.5% 15.1% 16.1% 16.4% 净资产收益率(%) 13.1% 16.8% 12.8% 13.4% 13.2% 市盈率 13.7 9.7 11.8 10.6 10.0 市净率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、山东省出版发行龙头，积极探索多元化布局4 1.1公司概览：地方出版发行龙头，教材教辅为核心主业4 1.2财务表现：营收与利润稳步向好，分红持续提升6 二、教材教辅主业稳健增长，一般图书业务承压9 2.1教材教辅：公司优势明显，推动教材教辅业务稳步发展9 2.1.1资源优势：人口基数优势显著，教育投入位于全国前列9 2.1.2全产业链优势：具有完整出版生态，经营效率高11 2.2一般图书：受大盘影响业务增长乏力，实洋排名稳步提升12 三、新业务：创新文化服务，研学文旅快速发展14 3.1研学文旅：持续完善业务布局，迎来快速发展14 3.2智慧教育：拓展教育服务市场，探索课后需求15 3.3出版融合：书店开展多元服务场景，出版融合创新15 盈利预测与投资建议16 盈利预测16 投资建议17 风险提示18 图表目录 图1：出版发行行业与上下游之间的关联性4 图2：公司股权结构及子公司（截至24Q3）5 图3：2019-2024Q3公司营业收入及同比情况6 图4：2019-2024Q3公司年度归母净利润及同比情况6 图5：2019-2024Q3公司毛利率和净利率7 图6：2019-2024Q3公司销售/管理/财务费用率7 图7：2019-2023年公司分业务营收情况（亿元）7 图8：2019-2023年公司分业务毛利率（%）7 图9：2019-2023年公司分产品营收情况（亿元）8 图10：2019-2023年公司分产品毛利率（%）8 图11：2019-2023年公司现金分红金额及现金分红率8 图12：2019-2023年公司的每股分红金额及股息率8 图13：公司分地区营业收入占比10 图14：公司分地区毛利润占比10 图15：山东省2010-2023年常住人口规模及同比10 图16：山东省2010-2023年出生人口数情况及同比10 图17：山东省2010-2022年K12人数情况11 图18：山东省2010-2022年K12学生数结构11 图19：2022年各省一般公共预算教育经费支出及占比情况11 图20：2019-2022年山东省教育经费总投入及同比情况11 图21：公司2021-2023年零售图书的动销品种数（种）13 图22：2023年公司零售图书的市场份额13 图23：公司的研学文旅业务布局14 图24：公司教育数字化和智慧教育产品15 图25：山东出版书店新业态15 图26：山东出版融合新业态16 表1：公司管理层介绍5 表2：教材教辅业务经营概况9 表3：公司旗下主要出版社11 表4：一般图书业务经营概况12 表5：可比公司估值情况18 一、山东省出版发行龙头，积极探索多元化布局 1.1公司概览：地方出版发行龙头，教材教辅为核心主业 山东出版作为山东省出版发行龙头企业，由山东出版集团实际控制。山东出版集团为国有独资公司，其前身为1951年成立的山东人民出版社。2011年，山东出版集团整体注入主营业务相关资产，并联合全资子公司新地投资（现山东出版投资有限公司），发起成立山东出版传媒股份有限公司。2013年，公司完成增资扩股，引进中国教育出版传媒集团有限公司等6家战略投资者作为股东。2017年，公司在上海证券交易所挂牌上市。 公司打造全产业链业务，积极探索多元化布局。山东出版拥有以出版、发行、印刷、物资贸易为 主的全产业链业务，并融合数字出版、研学文旅、智慧教育、融媒体等创新业务，形成了产业链完整并不断延伸发展的产业格局。 出版业务：按照产品分为教材及教辅、一般图书两类。公司拥有包括两家一级出版社在内的9家图书出版社、1家音像出版社、2家期刊社、1家数字出版传媒公司，具有丰富多样的出版生态圈。 发行业务：包括书店集团发行业务和下属出版社自办发行业务。公司全资子公司山东新华书店集团是公司旗下的发行公司，截至23年末拥有覆盖全省的653家营业网点，已形成多样化网点协同发展的布局。同时，公司下属出版社均有自办发行体系，主要负责向省内外发行自有出版物。 印刷业务：包括内部印刷业务和外部印刷业务，主要服务于各出版社、杂志社、商场、政府 事业单位等客户。公司拥有1家印务公司（及三家分公司），从事书刊及各类印刷品的印制服务。 物资贸易业务：主要包括物资供应业务和外贸业务，公司拥有1家印刷物公司和1家外贸公司。物资供应业务主要为公司出版印刷业务供应纸张、油墨及其他印刷耗材等印刷物资，外贸业务主要经营进口木浆等进口物资的贸易。 创新业态：主要包括数字版权、研学文旅、智慧教育、融媒体、数字出版及教育服务供应等融合创新业务，充分发挥现有渠道和资源优势，利用新技术、新模式加速推进出版产业的融合创新转型。 图1：出版发行行业与上下游之间的关联性 数据来源：招股说明书，东方证券研究所 公司实际控制人为山东出版集团，股权集中。山东出版集团隶属于山东省人民政府，截至24Q3 山东出版集团直接持有公司股份超16亿股，占总股本比例达79.52%，股权结构相对集中，为公司稳定发展奠定了坚实基础。 图2：公司股权结构及子公司（截至24Q3） 数据来源：招股说明书，公司官网，东方证券研究所 公司管理层行业经验丰富，市场视野广。团队成员具备丰富的出版发行行业工作经验，对行业发 展有着深刻认识和理解，为公司可持续发展提供保障。凭借管理层的专业素质和丰富经验，有助于公司在不断变化的市场中保持竞争力，并提高整体管理效率。 表1：公司管理层介绍 姓名职位工作经历 刘文强董事长，董事 1992年7月参加工作，1990年5月加入中国共产党，工学学士。历任枣庄市市中区孟庄乡经委办事员，枣庄市委宣传部企政科科员、副主任科员、理教科副科长，枣庄市台儿庄区区长助理（正科级）、党组成员，副区长，枣庄市台儿庄区委常委、办公室主任、区纪委书记、副区长、台儿庄经济开发区管委会主任，枣庄市政府副秘书长（正县级），滕州市委副书记、副市长、代市长，市长，市委书记，聊城市副市长，聊城市委常委、宣传部部长、市委教育工委书记，市委常委、常务副市长、市政府党组副书记，2024年6月任山东出版集团有限公司党委书记，2024年7月任山东出版集团有限公司党委书记、董事长。 范波副总经理 大学学历，工程硕士学位。历任浪潮集团有限公司产品总监；山东能源集团信息中心副处长；齐鲁交通发展集团信息管理中心副主任；齐鲁交通信息有限公司副总经理兼山东旗帜信息有限公司董事；2017年6月至2018年2月，任公司副总经理兼山东明天传媒科技有限公司总经理；2018年2月起，任公司副总经理兼山东数字出版传媒有限公司，山东明天传媒科技有限公司总经理；2021年4月至今，任公司副总经理。 薛严丽 副总经理，董事会秘书 研究生学历，管理学硕士学位。历任山东出版传媒股份有限公司证券法律部副主任，主任；2015年7月至2018年7 省委党校研究