首次覆盖报告：成本优势凸显、多元延伸布局的硅基新材龙头

公司深度报告 2022年12月21日 成本优势凸显、多元延伸布局的硅基新材龙头 ——合盛硅业（603260.SH）首次覆盖报告 核心观点 公司是我国工业硅、有机硅双料龙头。自2005年成立以来，公司多次扩产，加强一体化及多元化布局，逐步成长为全球领先的硅基新材料龙头。2021年以来，受益于工业硅及有机硅需求的高速增长，公司享受量价齐升，业绩大增，2021年实现营收213.43亿，同比增长138%，归母净利润82.12亿，同比增长485%，盈利增速高于收入增速。 工业硅产销两旺需求高增，有机硅短期承压远期向好。工业硅为高耗能产业，供给侧改革与双碳政策推动下，新增产能被限制，后续行业集中度有望不断提升。需求端，据广州期货交易所数据，2021年有机硅、出口、铝合金和多晶硅分别占工业硅下游消费的28%、25%、21%和20%，其中，多晶硅是增速最高的领域。光伏市场规模持续扩大，拉动多晶硅需求提升。2021年我国光伏装机量达309GW，同比增长22.13%。据硅业分会统计，2022-2025年，我国多晶硅产能将分别达118、227、383、618万吨，2021-2025年的CAGR达82.55%。且因疫情影响，2022年我国多晶硅产能投放速度不及预期，现我国疫情防控进入新阶段，多晶硅产能有望加速投放，进而拉动工业硅需求快速提升。有机硅方面，建筑和电子电器为我国有机硅主要消费领域，2021年占比分别为33%和29%，目前需求较为平淡，但随着房地产行业回暖，有机硅供需格局有望改善。 一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸。公司具有区位、规模化、一体化、多元化等多重优势。首先，公司主要布局于新疆及云南，享受新疆低价电力及云南绿色电力，具有成本和环保双重优势；其次，公司现有工业硅产能79万吨，在建及拟建产能合计120万吨；有机硅单 体产能133万吨，在建及拟建产能合计120万吨，充分享受规模优势； 再次，公司将拥有石墨电极产能14.5万吨，可匹配145万吨工业硅产能，一体化助力公司降本。最后，公司加快多元化布局，加强硅基新材料产业链延伸。2022年，公司规划20万吨多晶硅和300万吨光伏玻璃项目，设立南翔研发中心，着力研发第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品，未来有望贡献业绩新增量。 投资建议 多晶硅产能加速投放，工业硅景气高企，公司是工业硅及有机硅龙头，我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为59.31/88.11/110.13亿元，对应的EPS分别为5.52/8.20/10.25元/股。以2022年12月20日收盘价88.78元为基准，对应PE分别为16.08/10.82/8.66倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动等。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 1074.17 流通A股/B股(百万股) 1074.17/0.00 资产负债率(%) 47.97 每股净资产(元) 21.53 市净率(倍) 4.12 净资产收益率(加权) 20.97 12个月内最高/最低价 149.50/74.28 相关研究 公司研究 ·合盛硅业 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 21343.24 25147.43 37938.22 46693.42 增长率（%） 137.99 17.82 50.86 23.08 归母净利润 8211.60 5931.44 8811.26 11013.26 增长率（%） 484.74 -27.77 48.55 24.99 EPS（元/股） 8.16 5.52 8.20 10.25 市盈率（P/E） 16.17 16.08 10.82 8.66 市净率（P/B） 7.05 3.66 2.74 2.08 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价基准为2022年 12月20日收盘价88.78元 正文目录 1.专注硅基新材料，构建一体化产业链4 1.1.公司是工业硅、有机硅双龙头企业4 1.2.产销快速增长，业绩稳步向上5 1.3.营收创历史新高，利润大幅增长6 2.工业硅：供需两旺，景气高企8 2.1.供给：我国为主要产地，竞争格局有望优化9 2.2.需求：光伏及电子多晶硅建设提速，需求强劲11 2.2.1.光伏领域增速高企，多晶硅扩产加速11 2.2.2.汽车轻量化发展，铝合金前景广阔13 2.2.3.订单释放，出口复苏15 2.2.4.有机硅短期承压，不改长期向好趋势16 3.一体化深筑成本护城河，硅基新材料布局延伸18 3.1.工业硅、有机硅加快扩产，充分享受规模优势18 3.2.一体化布局，稳定性与成本优势再夯实20 3.3.多元化布局，向硅基新材料全产业链延伸20 3.3.1.工业硅有机硅协同布局，降本增效20 3.3.2.布局多晶硅及光伏玻璃，产业链再延伸21 3.3.3.研发基地落子南翔，期待“增量”“提质”双突破21 4.盈利预测22 5.风险提示22 图表目录 图表1.公司持续扩产及一体化，巩固龙头地位4 图表2.罗立国先生及其子女为公司实际控制人5 图表3.2021年工业硅产量同比提升59.79%5 图表4.2021年工业硅销量同比提升45.57%5 图表5.公司有机硅产量近五年逐年提升6 图表6.公司有机硅销量近五年逐年提升6 图表7.2021年公司营收创历史新高6 图表8.2021年公司归母净利润同比增长484.90%6 图表9.公司有机硅营收占比保持增势7 图表10.2022H1公司有机硅毛利占比64.97%7 图表11.2021年以来公司毛利率处于高位7 图表12.2018-2022年前三季度公司期间费用率情况7 图表13.2021年公司净利率同比提升22.82pct8 图表14.2018-2022年前三季度公司研发费用持续增加8 图表15.工业硅实物图8 图表16.2021年我国工业硅产量占全球的78%9 图表17.2022年我国工业硅产能有所增长9 图表18.2022年1-11月我国工业硅产量同比增长18.29%9 图表19.我国工业硅产能格局较为分散10 图表20.新疆、云南、内蒙古等地工业硅相关政策11 图表21.2021年工业硅下游应用占比11 图表22.多晶硅占工业硅消费结构比重上升11 图表23.2008-2021年我国太阳能光伏装机量持续增加12 图表24.多晶硅价格及毛利处于高位13 图表25.国内多晶硅产能建设有望提速（万吨/年）13 图表26.铝合金可分为铸造合金和变形合金14 图表27.铸造铝合金占汽车用铝比重高(kgpv)14 图表28.预计到2030年汽车用铝转化率将达到56%15 图表29.2021年我国工业硅出口量同比提升27.84%15 图表30.有机硅产品及应用繁多16 图表31.近年来有机硅中间体DMC产能稳步上升17 图表32.2022年1-11月我国DMC产量同比增长21.02%17 图表33.我国有机硅行业集中度较高17 图表34.2021年我国有机硅消费以建筑和电子电器为主18 图表35.受疫情影响房屋新开工面积增长有所下滑18 图表36.2010-2021年我国建筑业总产值18 图表37.公司扩张工业硅及有机硅产能19 图表38.新疆电价处于全国较低水平（元/kwh）19 图表39.2021公司工业硅自用量占比27.49%20 图表40.公司多晶硅及光伏产能规划21 图表41.研发制造中心鸟瞰图21 1.专注硅基新材料，构建一体化产业链 1.1.公司是工业硅、有机硅双龙头企业 公司为我国硅业龙头。公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，现已完整掌握了工业硅及有机硅全产业链生产的核心技术。截至2022年6月底，公司拥有工业硅产能79万吨/年，有机硅 单体产能133万吨/年，是我国最大的工业硅生产企业，行业龙头地位突出。 扩产叠加一体化布局，硅业龙头加速成长。公司成立于2005年， 2006-2011年，公司在黑河、嘉兴等地的多项工业硅和有机硅项目投产，公司产能持续扩张；2015年，公司收购并成立合盛硅业（泸州）有限公司；2017-2020年，公司接连投产泸州有机硅二期项目、鄯善有机硅项目、云南昭通绿电硅项目、石河子有机硅等项目；2022年，公司在新疆乌鲁木齐规划年产20万吨多晶硅产能和300万吨光伏玻璃项目，为公司光伏新能源业务快速发展奠定基础。未来公司将进一步延伸产业链，提升产品附加值，致力于成为全球硅基材料行业的知名企业。 图表1.公司持续扩产及一体化，巩固龙头地位 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 罗立国先生及其子女为公司实际控制人。公司的前五大股东分别为宁波合盛集团有限公司、罗燚、罗烨栋、富达实业公司以及香港中央结算有限公司，持股比例分别为50.89%、12.89%、11.67%、6.08%和1.31%。罗立国先生、罗燚女士和罗烨栋先生三人直接或间接合计持有公司76.43%的股权，且罗燚女士、罗烨栋先生系罗立国先生子女，三人为公司的共同实际控制人，公司股权结构稳定。 图表2.罗立国先生及其子女为公司实际控制人 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所，截至2022年10月28日 1.2.产销快速增长，业绩稳步向上 2021-2022前三季度公司工业硅产销量大幅提升。2021年公司工业硅产量79.08万吨，同比增长59.79%；2022Q1-Q3工业硅产量70.51万吨，同比增长20.40%。2021年公司工业硅销量53.35万吨，同比增长45.57%；2022Q1-Q3工业硅销量44.75万吨，同比增长0.86%。工业硅销量上升主要原因系2021年以来，工业硅下游需求强劲。公司作为工业硅行业龙头，规模优势加成下，业绩有望持续增长。 图表3.2021年工业硅产量同比提升59.79%图表4.2021年工业硅销量同比提升45.57% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司有机硅产、销量近五年逐年提升。2021年公司有机硅产量65.12万吨，同比增加33.96%；2022Q1-Q3有机硅产量68.53万吨，同比增加49.71%。公司有机硅产量上升主要原因系2021年公司西部合盛20万吨硅氧烷项目 正式投产，且2022年上半年公司鄯善二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目已处于试生产阶段，公司有机硅产能提升。2021年公司有机硅销量 41.29万吨，同比增加42.38%；2022Q1-Q3有机硅销量42.42万吨，同比增长46.00%。 图表5.公司有机硅产量近五年逐年提升图表6.公司有机硅销量近五年逐年提升 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.营收创历史新高，利润大幅增长 2021年营业收入创历史新高，归母净利润同比增长484.90%。营业收入方面，2018-2020年公司营业收入稳定在70亿元以上，2021年公司实现营业收入213.43亿元，同比增长137.99%，2022Q1-Q3公司实现营业收入 182.75亿元，同比增加29.47%。收入增长的主要原因为受益于下游需求的有力拉动，有机硅和工业硅价格上升，同时公司产能优势凸显，产品销量大增；归母净利润方面，2021年公司实现归母净利润82.12亿元，同比增长484.90%，盈利增速高于收入增速。受益于国内双碳政策及光伏新能源快速发展，工业硅需求有望保持高位，公司盈利能力有望长期维持较高水平。 图表7.2021年公司营收创历史新高图表8.2021年公司归母净利润同比增长484.90% 资料来源：公司