公司首次覆盖报告：行业龙头稳健发展，多元业务助力盈利提升

万科作为行业龙头，盈利水平修复可期 展望未来，行业整体进入精细化运营发展阶段。万科作为行业龙头，以其敏锐的战略投资眼光、突出的品牌影响力、丰富的操盘运营经验、稳健的风险管理策略和多元的业务布局领先行业发展。我们认为公司有动力和机会保持现有规模，叠加多元化业务持续发展，将助力公司整体盈利水平修复。我们预计万科A在2022到2024年归母净利润分别为244.4、269.0、297.5亿元，EPS分别为2.10、2.31、2.56元，对应PE估值分别为8.8、8.0、7.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 销售维持稳定，拿地谨慎土储丰厚 从销售端来看公司近四年销售额相对稳定，2021年累计签约销售金额6278亿元，较2020年同比下滑10.8%，克尔瑞排名重回行业前二。从拿地端来看公司2021年权益拿地金额1402亿，同比增长1.4%，拿地扩张有条不紊。从土储端看公司在二线城市土储较多，可满足未来近四年的开发需求，并且依托旧改、TOD等多元化拿地方式拓展新的业绩增长点。 多元化业务同发展，营收稳步提升 经过多年探索，万科在物业、长租公寓、仓储物流、商管等多个领域进入行业前列。2021年公司地产业务收入增速为7.36%，物业业务32.1%，物流仓储业务68.9%，商业开发运营业务20.6%，长租公寓业务13.9%，多元化布局已初现规模，将成为公司未来发展新的利润蓄水池和增长点。 负债结构健康，融资成本行业低位 公司负债结构健康，信用评级较高，有息负债水平连续四年保持相对稳定，截至2021年底三道红线均转为绿档，存量融资综合融资成本降至4.11%，保持行业低位。 风险提示：政策调控风险，销售及回款不及预期，物流地产、长租公寓发展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内领先的城乡建设与生活服务商 1.1、三十余年耕耘，战略不断革新 万科集团成立于1984年，1991年在深交所上市，股票代码为000002.SZ，是国内第一家房地产上市公司，也是深交所第二家上市公司。经过三十余年的发展，公司战略不断革新，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，同时连续五年入围《财富》“世界500强”，成为国内房地产行业的龙头企业。 1983-1992年：始于深圳，非地产业务发展革新。1984年，万科前身深圳现代科教仪器展销中心正式成立，主营业务为自动化办公设备及专业影视器材的进口销售，之后公司主营业务转为散件引进，在国内组装销售。1988年深圳市政府批准公司的股份改造方案，公开募资2800万，同时公开竞标获取威登别墅地块，正式进入房地产行业。1992年，万科物业成立，公司业务逐步形成了商贸、工业、房地产和文化传播“四大支柱”的经营架构。 1992-2013年：确立地产主导业务，快速成为行业龙头。1993年，公司放弃“综合商社”发展模式，以城市大众住宅开发为公司主导业务，确立了资本积累、做大经营规模为主的战略方针。从此，公司通过变卖资产、转让股份等方式先后剥离工业项目、国际企业服务、万佳百货等资产，经历了多年多元化经营的摸索，至2001年，公司专业化战略调整全部完成，开始聚焦房地产开发主业，进行全国化布局。2003年，公司积极开拓以深圳为中心的珠江三角洲区域、以上海为中心的长江三角洲区域、以沈阳为中心的东北区域，形成深圳、上海和沈阳区域管理中心。至2010年，公司销售额突破1000亿元，提前4年实现了2004年制定的千亿目标。 2014年至今：定位延展为城市配套服务商，多元化业务齐发展。2014年公司第四个十年发展规划将“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。2018年公司将定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，由城市建设升级延展至城乡，首次将战略目光拓展至乡村振兴，在巩固住宅开发和物业服务基础上，积极拓展商业运营、长租公寓、仓储物流、文旅度假服务等领域。 图1：万科发展三十余年，公司战略不断革新 1.2、管理层经验丰富，带领公司快速发展 万科现任董事会主席郁亮，于1990年加入万科，2001年出任万科集团总经理，2017年起任万科董事会主席，在任期间带领万科成为首个千亿房企，并在第四个十年的战略新阶段主导“城乡建设与生活服务商”的新策略。在房地产行业进入深入调整的长周期，万科目前七位董事中，三位具有万科十年以上的任职背景，三位来自深铁集团，一位来自国资委，领导层稳定且从业经历丰富，将使万科贯彻落实稳健的发展战略。 表1：万科董事会、高管及重要人员等主要人员地产管理经验丰富 2、销售规模保持稳定，拿地谨慎土储丰厚 2.1、销售排名重回TOP2，市场份额有望进一步提升 2012年至2020年，公司销售规模快速增长，销售金额由1412亿增长至7042亿，年均复合增速为19.5%；销售面积由1296万方增长至4668万方，年均复合增速为15.3%；市占率（签约销售额占全国商品房销售额比重）从2012年的2.2%逐年提升至2020年的4.1%，公司销售额同比增速超过全行业同比增速，规模扩张趋势显著。2021年累计签约销售金额6278亿元，较2020年同比下滑10.8%，签约销售面积3808万方，同比下降18.4%，完成全年销售目标7900亿的79%，销售额完成情况不及预期，同时公司整体市占率下滑至3.5%，主要源于行业整体承压下，市场销售去化情况不佳。与此同时，公司全口径销售额克尔瑞排名重回TOP2，未来随着行业集中度提升，政策和市场回暖，我们预计公司市占率将进一步提升。 图2：万科近年销售额保持稳定 图3：万科近年销售面积保持稳定 图4：万科2021年销售额市占率略有下滑 图5：万科销售额同比增速较全行业相比有所放缓 我们认为，公司近十年保持高速增长的主要源于城市深耕及重点区域的持续投资，实现了规模效应，提升了品牌影响力。2014年至2019年，公司单个城市规模销售额由33亿提升至83亿，与其他头部房企相比区域深耕效果显著。2021年，公司进入城市提升至96个，单城市销售规模有所回落，但仍保持行业领先优势。同时公司继续执行城市圈聚焦的战略，在四大区域均衡发展，2021年上半年在上海区域销售额占比提升4个百分点至37.3%，长三角及珠三角销售额占比超过50%，核心区域销售规模贡献较大。 图6：万科近两年单个城市销售规模有所下降 图7：万科2021年单个城市销售额行业领先 图8：2021年万科销售金额区域分布情况，南方区域和上海区域占比较高 图9：2021年万科销售面积区域分布情况，南方区域、北方区域、上海区域占比较高 2.2、拿地扩张稳健，二线城市投资占比较大 拿地扩张积极，拿地金额排名行业前三。在投资拿地层面，2016-2021年，公司权益拿地金额均超过1300亿，近四年保持相对稳定，但权益拿地面积同比下滑。公司2021年权益拿地金额1402亿，同比增长1.4%，权益拿地面积1901万平米，同比下滑7.6%。从权益拿地情况来看，公司拿地面积权益比近三年维持在60%以上，权益投资结构稳定，2021年由于行业流动性风险增加，公司拿地面积权益比升至71%，拿地金额权益比升至76%。同时公司2021年投销比（拿地金额/销售金额）为29%，较2016-2018年投资放缓，拿地扩张有条不紊。自2020年以来，公司整体通过收缩投资规模来平衡行业调控带来的风险，近两年拿地谨慎扩张较稳健。 图10：万科近年权益拿地金额保持稳定 图11：万科近年权益拿地面积逐步收缩 图12：万科近年拿地面积权益比保持稳定 图13：万科近年拿地强度（拿地金额/销售金额）放缓 2021年下半年来地产行业信用风险频发、市场景气度下行，开发商拿地趋于谨慎。从同业对比来看，主流房企拿地总成交金额同比下降32%，总成交面积同比下降50%，万科在采取审慎的土地投资策略下，投资收缩幅度依旧好于主流房企均值，同时拿地金额排名行业前三，显示公司发展的决心及较强的资金实力。 图14：主流房企2021年拿地建面及金额同比呈下降趋势 一线城市无新增拿地，强三线城市拿地占比增大。从拿地城市能级来看，2021年公司结合自身发展策略及市场走势，近20年来首次在一线城市没有新增拿地，一方面一线城市伴随双集中土地出让竞争加剧，盈利空间有限；另一方面一线城市主城区多数进入城市更新时期，新增供地地段价值升值慢，导致万科拿地的决心有所减弱。在规避一线城市的同时，公司加强了对二线城市的布局，2021年新增权益拿地金额有58%来源于二线城市，较2020年提升5个百分点。近两年，伴随行业竞争加剧，主流房企开始城市下沉，拓展新的业绩增长区域。为了规避核心城市土地集中出让带来的压力，公司2021年在三四线城市拿地金额占比增至42%，对比招商蛇口、保利发展、金地集团等典型开发商，强三线城市拿地占比明显要高，但同时公司进驻的强三线城市大多位于长三角、珠三角等重点片区，也是公司多年深耕的城市，在规模效应和品牌口碑加持下，项目未来去化有一定保障。 图15：万科近年拿地金额三四线占比增大 图16：万科在A股龙头房企中三四线城市拿地占比较大 上海区域投资力度加大，二线核心城市拿地均衡。从拿地区域分布情况看，上海区域拿地面积占比达到23%，显示出公司对于华东片区市场的看好，但2020年上半年由于整体土地市场的火热，导致华东片区城市的土地竞争激烈，溢价率走高，房地差缩小，未来运营压力较大；传统南方区域占比16%，通过佛山、东莞等地的新增货值维持深耕区域规模，基于深耕优势和拿地方式的多元化，公司在南方区域拿地成本相对较低，房地差超过一万元/平米，未来利润释放空间较大。从各城市权益拿地金额来看，公司积极布局“两集中”城市，除开一线城市和厦门，公司在“两集中”16城权益拿地面积878万平米，占比46.2%，对核心二线城市投资力度加大，且投资力度较均衡，权益拿地面积超过50万平米的城市有14个。在未来一线城市发展饱和的情况下，核心二线城市有机会迎来经济和人口的快速增长，公司在强二线城市的布局一方面规避了激烈的竞争，节省了土地成本，另一方面有机会借助城市发展红利保证项目有质量的去化。 图17：万科2021年拿地面积各区域分布较为均匀 图18：万科2021年各区域拿地价格和销售价格，南方区域房地差大 图19：万科在核心二线城市权益拿地面积较多 房地价差较稳定，盈利空间充足。公司在近八年周期内，房地价差维持在7000-10000元/平米范围内，对于销售与投资的把控精准程度较高。公司销售均价除2020年疫情导致同比下滑外，其余年份增长稳健。2017年各地地价快速上涨，公司同时加大了市场库存去化较快的一二线城市的投资力度，造成当年房地价差低于7000元/平米。2018年开始公司开始逐步下沉三四线城市，拿地价格相对较低，同时伴随全国房价上涨的趋势，房地差升至9000元/平米以上。2021年，公司一方面停止在一线城市拿高价地，另一方面深化了城市深耕的战略方针，造成土地价格维持稳定，房地价差达到9545元/平米，未来利润贡献可观。总体来看，公司近四年有三年房地价差稳定在9000元/平米以上，依托区域深耕的操盘优势、较稳健的运营能力及较为高效的成本管控手段，未来盈利释放空间较大。 图20：万科近年来销售均价和拿地楼板价价差较稳定 2.3、近年来土储规模稳定，去化周期灵活性高 土地储备稳定，去化周期稳定在三年以上。截至2021年底，公司待开发的土储面积4522万方，在建土储10367万方，总土储14889万方，近年来保持相对稳定。 公司近四年土储去化周期稳定，2021年土储建面可覆盖2021年全年销售面积的3.2倍，这也和公司灵活的土储策略，高周转拿地模式相关，一直秉承不囤地的原则，强调“量入为出”投资战略，保持稳健经营。 图21：近年来万科待开发和在建土储保持稳定 图22：万科近四年土储面积去化周期维持在3年以上 各区域土储分布均衡，二线城市土储较多。从土储区域分布来看，2021年底公司在七大区域土储分布较均衡，环上海区域、环北京区域和南方