如何看待降准对流动性与债市的影响？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待降准对流动性与债市的影响？ 2024年1月25日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何看待降准对流动性与债市的影响？ 2024年1月25日 1月24日央行宣布降准，幅度达到0.5%，时点与幅度均早于我们此前的预期。一般而言，降准的目的是为了推动信贷扩张，但央行在一季度更强调平滑信贷投放，因此我们原先预计降准最早可能要到M2在一季度末明显回落后才会落地。但在近期权益市场明显调整后，国常会要求增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展，央行强调将认真贯彻落实国务院常务会议精神，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。因此，我们认为释放宽松信号，提振资本市场信心，可能是本次降准的主要目的。 我们预计春节前取现需求在1.5-2万亿，春节前缴准规模约3000亿，地方债发行相对滞后，1月税期在央行约1.2万亿OMO净投放之下已平稳度过。因此，我们认为考虑1月末财政投放等因素的影响，春节前央行需要再额外投放的流动性应当在1.5万亿的量级附近；在降准释放1万亿中长期资金的情况下，央行可能还需要再投放一部分短期流动性，但是整体投放的压力应当还是会明显缓解。 但是对于债市而言更重要的是，降准后资金面能否将回到稳定宽松的状态，这在当下还难以判断。本次降准也可能没有将春节期间的流动性缺口完全对冲，央行仍然掌握着对于资金面的控制权。如果认为降准的目的是为了提振对资本市场的信心，那么央行可能还需进一步推动货币政策的实质转松，通过维持资金面的平稳宽松来抬升银行的资产扩张能力，进而维持M2增速的平稳扩张，降低OMO利率也应当是顺理成章。但是在本次降准的同时，央行选择了下调支农支小再贷款与再贴现利率，并未对OMO利率进行调整，央行在新闻发布会上更多强调的也是存款利率、贷款利率与LPR，并未提及银行体系流动性宽松的传导，因此目前并不能确认，对于央行而言，提振资本市场信心的目标可能相比于防空转处于更重要的位置。 但即便如此，降准至少反映了央行开始关注防空转可能对经济其他方面带来的影响。假设在降准后资金面仍然偏紧，但权益市场因此延续调整，那么央行还会有很大概率进一步宽松。因此，我们目前还是将本次降准视为货币政策调整的一个重要信号，并不能将降准理解为利多出尽。 展望后市，我们认为如果降准后并没有带来资金面的宽松，短端利率可能难以继续回落，但至少其向上空间有限，而如果权益市场因此延续调整，那么长端利率可能还会再度回落，这种潜在情况出现可能也会逐步推动资 金实质转松，后续也会对中短端利率带来利好。如果降准后资金面逐步放松，那中短端的利好就更加直接。因此基于当前的信息来看，不论是从胜率和赔率的角度看，中短端利率都是相对占优的。因此，我们还是建议在当前信息下可先聚焦于中短端利率债，后续跟随央行态度的进一步明确及时调整。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、降准何以提前？4 二、降准能否对冲春节前的流动性缺口？4 三、降准后资金是否能回到稳定宽松的状态？4 四、降准是否是利多出尽？5 风险因素5 1月24日央行宣布将自2月5日起下调存款准备率0.5%，这一表态在时点和规模上都超出了我们的预期，背后的原因可能是在A股大幅调整的背景下，希望以此提振市场的信心。但在降准落地后，长端利率却出现了调整，甚至出现了利好出尽的担忧。那么究竟应当如何看待本次降准的影响呢？ 一、降准何以提前？ 尽管按照“强化逆周期和跨周期调节”的要求，2024年降准降息都是大势所趋。但在防空转的要求下，央行并不追求短期信贷的过度扩张，在一季度更加强调平滑信贷投放，而降准的主要目的就是为了支持信贷扩张，因此我们原本认为降准在M2增速明显回落后落地的概率较高，我们此前判断最早应当在一季度末。但央行在1月24日突然宣布降准，且幅度达到0.5%，释放流动性1万亿，我们认为这可能还是与近期权益市场的调整有关。 1月22日国常会提到要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。而央行行长潘功胜在新闻发布会上特别强调，人民银行将认真贯彻落实国务院常务会议精神，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境。因此，我们认为释放宽松信号，提振资本市场信心，可能是本次降准的主要目的。 二、降准能否对冲春节前的流动性缺口？ 从流动性的角度看，一季度资金面面临的扰动因素较多，包括1月税期走款、春节前的现金走款、一季度信贷 扩张消耗的超储以及地方政府债发行的缴款压力等等。因此本次降准释放1万亿中长期流动性，也有对冲这些影响的目的。 事实上，近年来由于电子支付的盛行，春节前的取现需求有所回落，但一般仍然在1.5-2万亿之间。一季度信贷扩张的力度较大，相应存款派生带来的缴准压力也相对较大，2023年一季度缴准规模达到了1.1万亿之高，尽管当前政策对信贷扩张的诉求下降，但我们估计24年一季度缴准规模也应当在8000亿左右，考虑1月财政 存款的上升，春节前需要的缴准规模大约也将在3000亿左右。而2024年一季度地方债发行相对滞后，1月前四 周政府债净缴款规模仅3000亿左右，我们预计春节前政府债净缴款规模也难以明显上升，更大的影响应该在春节之后。而1月税期央行通过1.2万亿左右的OMO净投放已经平稳度过。 因此，我们认为考虑1月末财政投放等因素的影响，春节前央行需要再额外投放的流动性应当在1.5万亿的量 级附近；在降准释放1万亿中长期资金的情况下，央行可能还需要再投放一部分短期流动性，但是整体投放的压力应当还是会明显缓解。 三、降准后资金是否能回到稳定宽松的状态？ 但是对于债券市场而言，更重要的问题在于，降准是否意味着资金面将回到稳定宽松的状态，这在当下还难以判断。毕竟在2023年9月降准后，资金面偏紧的状态在10-11月仍在延续。尽管客观来说，当时政府债发行带 来的财政存款漏出压力相较于现在更大，本次降准释放的资金规模也要高于9月，但是按照上文的分析，本次降准也可能没有将春节期间的流动性缺口完全对冲，央行仍然掌握着对于资金面的控制权，因此后续资金面的走势还是取决于央行的政策态度。 事实上，如果以M2增速判断，在2023年8月以来，货币政策就维持了偏紧的基调。在基本面偏弱的状态下，资金面的收紧造成了利率的平坦化下行，但是权益市场却受到了较大的冲击。因此，如果认为降准的目的是为了提振对资本市场的信心，那么央行可能还需进一步推动货币政策的实质转松，通过维持资金面的平稳宽松来抬升银行的资产扩张能力，进而维持M2增速的平稳扩张，降低OMO利率也应当是顺理成章。 但是在本次降准的同时，央行选择了下调支农支小再贷款与再贴现利率，并未对OMO利率进行调整。而上一次再贴现利率的调整在2020年7月1日，恰恰是央行开始更重视结构性政策工具，避免总量政策过度放松带来资金空转套利的时点。而央行副行长宣昌能在谈到对利率政策的看法时强调，要增强利率政策的针对性和协同性，更多强调的是存款利率、贷款利率以及LPR，并未提及政策利率以及调控银行体系流动性等方面的信息。目前并不能确认，对于央行而言，提振资本市场信心的目标可能相比于防空转处于更重要的位置。 但即便如此，降准落地至少反映了央行也会关注防空转的目标对经济其他方面带来的影响。假设央行在降准后，在实质上继续维持资金市场的紧平衡，但如果此后权益市场延续调整态势，那么央行还是有很大概率进一步宽松。因此，本次降准至少意味着流动性进一步收紧的概率大幅下降，我们目前还是将本次降准视为货币政策调整的一个重要信号。 四、降准是否是利多出尽？ 如果从上述角度理解，我们就不能将降准理解为利多出尽的信号。在1月24日下午长端利率的调整，我们认为也不是基于利多出尽的止盈，在前期权益市场调整的背景下，当前长端利率更多还是反映了风险偏好的变化，因此其利率小幅上行可能还是基于对权益市场可能的反弹的预期。 展望后市，我们认为如果降准后并没有带来资金面的宽松，短端利率可能难以继续回落，但至少其大幅向上的空间也不会很大，而如果权益市场因此延续调整，那么长端利率可能还会再度回落，这样的情况出现可能也会逐步推动央行实质性转松，这也会对中短端利率带来利好。如果降准后资金面逐步放松，那中短端的利好就更加直接。 因此，尽管尚不能确认资金面后续能否稳定宽松，分层是否能得到缓解，但基于当前的信息来看，不论是从胜率和赔率的角度看，中短端利率都是相对占优的。因此，我们还是建议在当前时点可先聚焦于中短端利率债，后续跟随央行态度的进一步明确及时调整。 风险因素 货币政策不及预期、资金面波动超预期 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。 朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。 沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。 张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。 芦静，南开大学金融硕士，曾供职于评级机构、资管机构、方正证券从事信用研究工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在