固收周报：如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？

固收周报20241124 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？ 观点 如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？本周（2024.11.18-11.24），用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行加速，总发行规模达到1922亿元，下周公布发行计划的再融资专项债规模进一步上行至 4595亿元。在即将跨年的时间点迎来密集的债券发行，我们从�因素模型着手，对2024年12月流动性情况进行预测。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币- △货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权 -△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。（1）2024年12月外汇占款环比 增加约600亿元，对流动性有正面影响。2024年10月份外汇占款为 220733亿元，环比减少233亿元，2024年7-10月的外汇占款环比变动 分别为-0.16%、-0.14%、-0.12%和-0.11%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年12月外汇占款环比增加约600亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行11月截至23日逆回购投放77258亿元，到期89994亿元；MLF到期 14500亿元，预计25日进行续作。在资金利率未偏离政策利率的情况下，央行采取中性对冲的方法。除了每日可观察到的操作之外，央行也通过买断式逆回购和买卖国债等方法增加流动性的投放，并在每个月月底公布。我们预计若12月出现了货币市场利率上行的情况，央行将积极投放以补充流动性，并存在降准的可能性，但“价”方面的调整或需 等待明年落地。（3）2024年12月财政存款净减少8700亿元左右。财 政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年12月财 政存款环比变动额分别为-9648亿元、9090亿元、-10032亿元、-11090亿元和-8744亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年12月份财政存款净减少约8700亿元，会弥补流动性缺口。（4）2024年12月 M0环比增加4800亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2019-2023 年12月M0的环比变动分别为4.35%、3.33%、3.88%、4.98%和2.92%， 我们预计2024年12月M0环比约增加1800亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。（5）2024年12月法定存款准备金约增加2700亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的 计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年12月缴准基数环比增加约31000亿元，法定存款准备金 环比增加约2700亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后， 2024年12月不存在明显的流动性缺口，资金利率将保持平稳。债券方面，我们依旧维持长期看多的观点。我们预计一系列增量政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。 美国24年11月PMI初值、11月消费者信心指数以及成屋销售数据公布，后市美债收益率和美国降息预期如何变化？本周美元继续单边走强，非美货币承压，反映出各国基本面及货币、财政政策边际分化的状 况，一系列变化在当下均处于复杂的动态博弈与不确定性之中。从本周的经济数据来看，美国经济数据仍具韧性，11月份PMI初值均上升，10月成屋销售超预期大涨，房价创新高。劳动力市场仍然稳定，上周首 申失业金人数降至4月以来最低，续请失业金人数意外回升。结合特朗普上台后的预期政策，我们认为，美联储未来的降息步伐放缓可能性偏大。当前美债收益率受诸多难判因素左右，我们认为特朗普大幅提升关税与否这一因素尤为关键，且美债收益率目前是否pricein了关税预期难以确定。从短期来看，若特朗普政府推进关税政策，可能因引发通胀预期上升而促使美债收益率上升；但从中期而言，由于关税政策可能致使美国经济中期遭遇“硬着陆”概率增加，届时美债收益率或将下降， 2024年11月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20241118-20241122）》 2024-11-23 《绿色债券周度数据跟踪（20241118-20241122）》 2024-11-23 1/36 东吴证券研究所 但这一时间可能要延宕至2026年甚至更后。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国11月MarkitPMI初值较10月均上升，综合PMI创31个月新高。美国11月Markit制造业PMI初值上升至48.8，低于预期的48.9，高于前值的48.5，虽然仍然处于枯荣 线下方，但这是美国制造业PMI持续第二个月回升，凸显了美国制造业收缩幅度正在持续缩小。与此同时，Markit服务业PMI初值上升至57，高于前值和预期值的55，表明服务业活动仍在稳步扩张。综合PMI初值从前值的54.1上升至55.3，高于预期的54.3，连续5个月处于枯荣线上方，反映出美国经济的主要部分依然保持基本健康状态。PMI数据的这些细节表明，尽管美国经济面临一些挑战，但其基本健康状况良好， 仍具有一定经济增长的潜力和弹性。（2）美国11月16日当周首次申请失业救济人数下降至4月以来最低，11月9日当周续请失业救济人数 超预期上升。美国11月16日当周首次申请失业救济人数小幅下降至 21.3万人，低于前一周的21.7万人与预期的22万人，为2024年4月 第四周以来新低。11月9日当周持续领取失业金人数为190.8万，高于 修正后前值的187.2万与预期值的188万。首次申请失业金人数意外下降，这表明在经历了短期波动之后，11月的非农就业增长可能出现反弹。通胀率降至2%目标的进展在过去几个月已停滞不前的情况下，11 月的就业报告对于评估经济健康状况和货币政策的未来路径至关重要，可能会直接决定美联储在12月是否再次降息，应当密切关注。（3）美联储年底进一步降息预期下降，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。芝加哥联储主席古尔斯比表示，他支持美联储进一步降息，并对以较慢的速度降息持开放态度。过去一年半，通胀已经下降，并朝着美 联储2%的目标迈进，劳动力市场已经降温，经济正接近稳定和充分就业。他认为，大约一年后的利率应该比现在的利率水平低一点。里士满联储主席巴尔金在接受媒体采访时表示，目前的数据表明，经济“相当繁荣”，即将作出的利率决定取决于数据。如果通胀保持在目标之上，则有理由谨慎降息；如果失业率上升，则需要更具前瞻性。巴尔金表示，美联储最近的政策可以被描述为“重新校准”，一旦美联储进入“正常化阶段”，其政策设置将更接近中性水平，有关降息步伐的问题将更重要。美联储理事库克在活动讲话中表示，她认为利率将向下调整，但降息的幅度和时机取决于后续数据和经济前景。如果劳动力市场和通胀按照她的预测发展，随着时间的推移，降低利率直到接近中性利率可能是合适的；如果通胀进展缓慢，同时劳动力市场保持稳健，美联储可能会暂停下调利率；如果劳动力市场大幅疲软，则更快地放松政策可能是合适的。截至11月23日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至52.7%，上周为62.4%；2025年1月份在2024年12月份降息的基础上再次降息25bp的可能性下降至11.3%，上周为17.3%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低 估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况21 3.3.本月地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况22 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图3：M0环比变化（单位：亿元）7 图4：美国11月PMI初值均上升9 图5：美国11月消费者信心指数上升但低于预期值10 图6：美国10月成屋销售量与中位价上升（单位：左轴：%、右轴：万套）10 图7：美国11月16日当周初次申请失业金人数下降，11月9日持续领取失业金人数上升（单位：万人）11 图8：市场预期美联储将进一步降息（截止11月23日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只）19 图29：分省市地方债发行情况（单位：亿元）19 图30：本周分省市地方再融资专项债发行情况（单位：亿元）20 图31：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）20 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图34：地方债发行计划（单位：亿元）22 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 4/36 东吴证券研究所 图42：3年期中票信用利差走势（单位：%）28 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图46：3年期企业债等