2025年LPG期货行情展望：供求多余裕，关税存变数

---2025年LPG期货行情展望 报告导读： 我们的观点： 全年来看，2025年LPG价格预计呈现宽幅震荡走势，气油比有望逐步回落，且内盘价格相对外盘或仍维持偏弱。 我们的逻辑： 所供应方面，2025年全球供应预计仍会维持宽松。具体来看，中东产量预计将随OPEC放宽减产略微上升，但伊朗出口或因美国加码制裁锐减；美国产量预计维持高位，出口上限则随码头扩容进一步提升，增量主要集中在下半年； 需求方面，全球或有小幅增加，亚太仍是核心增量，印度燃烧需求在补贴政策激励下或仍有亮眼表现；国内方面，2025年待投产PDH装置仍多，但投产进度可能依然会受到低加工利润的拖累，且燃烧需求及烷基化有和MTBE等调油需求或延续弱势；此外，考虑到当前国内高度依赖美国进口丙烷，且中东除伊朗外的货源主要流向印度，特朗普再度挥舞关税大棒或对当前贸易格局造成重大改变。另一方面，美国贸易逆差结构转变及特朗普核心内阁成员的态度等因素或在一定程度上改变其贸易政策，对贸易流向的具体影响依然存在较高的不确定性，也为LPG未来价格走向埋下更多变数。 风险提示： 油价超预期走强；PDH投产进度快于计划；新一轮贸易争端波及范围扩大等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2024年LPG走势回顾....................................................................................................................................................................32.供应：稳健增长，关注伊朗变量.................................................................................................................................................42.1美国：下半年码头扩建有望显著提升出口能力................................................................................................................................52.2中东：OPEC减产料放宽，伊朗出口或锐减......................................................................................................................................63.需求：印中主导核心增量，利润制约装置投产........................................................................................................................94.关税：影响重大，但不确定性较高...........................................................................................................................................124.1中美贸易战简要回顾................................................................................................................................................................................134.2特朗普2.0时代关税影响展望..............................................................................................................................................................155.结论与投资展望............................................................................................................................................................................17 （正文） 1.2024年LPG走势回顾 过去一年，PG整体处于区间震荡格局，前三季度鲜有趋势性行情，全年油气比先跌后涨，但内盘整体偏弱，内外价差持续回落，进口利润长期倒挂。这一方面是由于原油价格在基本面和地缘政治因素交织下呈现宽幅震荡走势，另一方面也有贸易物流修复、供应持续宽松背景下，PG基本面矛盾缓和的原因。 年初PG开局下跌，随后在原油带动下小幅修复，不过气油比价维持弱势。彼时巴拿马运河水位仍处于历史低点，但由于国内燃烧及化工需求孱弱，出口收缩使得船只畅行无碍，运费回落叠加供应宽松带动PG价格持续承压。2月中旬起，运费止跌反弹叠加原油走强推动PG价格企稳，但自身供需面的疲弱持续压制价格走势，内盘PG呈现低位震荡态势。进入二季度，OPEC+减产计划执行不佳及地缘紧张局势阶段缓和令油价回吐前期涨幅，期间内外盘LPG报价整体维持窄幅波动，裂解随油价回落被动增减，且前期内外盘价差持续走阔，但在5月国内多项政策利好先后落地后，运费上涨与宏观利好共振刺激内盘PG大幅反弹，此后因现实不及预期再度回落。及至三季度，“特朗普交易”概念大热，衰退交易紧随其后，宏观情绪低落带动大类资产普跌。而从PG基本面来看，PDH装置大量检修及推迟复产等情况令国内需求表现不振，港口累库情况加剧。尽管其中间杂着伊朗供应收紧、美国则受飓风过境、NGL管道火灾等利多事件扰动，但有关影响主要体现在了外盘报价上，对内盘提振实在寥寥。来到四季度，国庆后PG跟随原油高开，但其后价格重心震荡下行，内盘估值因燃烧需求旺季不旺以及化工需求回落、港口库存高企承压，外盘亦随原油下跌趋势回落。 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Argus，同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.供应：稳健增长，关注伊朗变量 展望2025年，随着OPEC+放松减产及美国多个码头扩容项目落地，全球液化石油气供应预计将维持高增，但伊朗出口可能会因美国加码制裁出现较大减量。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 2.1美国：下半年码头扩建有望显著提升出口能力 2024年1-10月，美国出口共计7644万吨，同比下滑9.1%；其中亚太地区进口量同比增长12.5%，占出口总量比重高达56.7%。伴生气在美国LPG产量中的占比高达88%，因而LPG总产量与原油高度相关。与此同时，LPG出口也与原油产量走势长期趋同，且2020年后关联愈发紧密。2024年美国国内LPG出口高于往年，库存同比略有下滑但仍接近历史高位，显示内部需求依然无法消化本土产量。在2025年美国油气产量大概率维持高位的前提下，出口依然会是调节库存的重要手段。过去两年，LPG出口量与产量同向波动，但增幅不及后者，主要原因在于码头出口容量受限。随着2025年下半年后包括Targa、Enterprise旗下多个码头完成扩建，全年出口能力上限或迎来至少5%以上的提升。 资料来源：EIA，Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：EIA，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 2.2中东：OPEC减产料放宽，伊朗出口或锐减 2025年，由于OPEC减产政策逐步放松的概率较高，中东供应量整体预计会出现消费提升，但伊朗在地缘局势及潜在制裁的扰动下或迎来较大减量。当前国内LPG约有1/4均来自于伊朗。考虑到在上一轮特朗普的强力制裁下，伊朗年度出口总量不足2024年的一半，意味着极端情况下国内可能会存在接近进口总量1/8的低价资源缺口，或面临寻找替代资源及进口成本抬升的双重挑战。 资料来源：FGE，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 3.需求：印中主导核心增量，利润制约装置投产 2025年，全球需求预计将有小幅增长。亚太地区仍将贡献主要增量，尤其是印度和中国。根据隆众资讯，印度民商燃烧需求在消费总量中的占比高达85%。受政府对民用燃烧液化气的补贴政策激励，印度的燃烧需求对液化气价格相对不太敏感，2025年燃烧消费或仍有亮眼表现；而国内需求增量则高度依赖PDH装置投产进 度。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 以PDH为主的化工需求预计仍将是2025年国内LPG需求的核心增量。回望2024年，化工需求维持递增态势，全年消费占比预计超过57%；燃烧需求则在天然气、电力等能源的替代效应下继续萎缩，其余需求变化有限。具体来看，截至2024年底，我国共有37套已建PDH装置，丙烯年产能高达2142万吨。2024当年实际落地PDH装置6套，年度合计新增产能415万吨。假若中期交工以及2025年新增产能如期落地，国内再添471万吨丙烯产能。不过，今年以来，由于PDH装置利润相对低迷，实际投产进度较计划明显偏缓。考虑到当前国内PDH产能充裕，2025年装置利润预期恐难给出太高预期，暂时估计2025年实际新增丙烯产能在300万吨上下，按70%产能利用率来算，折合丙烷消费量约在185万吨。另一方面，在汽油消费衰减、成品油出口退税率降低的环境下，烷基化及MTBE等化工需求仍将延续弱势。 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 4.关税：影响重大，但不确定性较高 特朗普预定将于2025年1月20日正式开启他的第二个总统任期。作为一位执政风格不仅大异拜登，甚至与传统的共和党政府都大相径庭的总统，特朗普和他全新的内阁班底预计将会给市场带来更多不确定性，对能源从生产到贸易物流乃至终端消费的产业链条均有不同程度的影响。不过，相比于他在能源产量及环境政策等方面的作为，我们认为关税政策以及上文提及的伊朗制裁对LPG市场会有更大影响。考虑到近年来的国内LPG进口来源中，美国货的比重出现了极高提升，而中东货则多半流向印度。这意味着一旦进口LPG关税提高，对LPG的价格冲击将极为剧烈且迅速，因为尽管中期来看大概率会通过与中东地区的进口再平衡，但至少短期内市场上可替代的数量将十分有限，贸易战重启带来的影响或更甚从前。 资料来源：Kpler，国泰君安